$麦格米特(SZ002851)$ 国泰海通电信孙笑浩AIDC电源分享（纯原文修正版）
各位投资者大家下午好。我是国泰海通电信的分析师孙笑浩。那今天呢由我来向大家介绍一下我们关于AIDC这边的一个观点。今天的行情可以说是非常的好，打开了电源这一侧的一个想象空间。然后我们觉得在未来的一段时间内，关于AI硬件、AI电源这一块的机会还是非常的多的。未来也会有一些催化剂，我们觉得AI电源这一块也需要重点的关注。
包括说近期字节层面有个千万级项目的招标，同时资本开支也在上调。关于字节层面电源层面的一个变化呢，大家也在做一些研究，会发现它在数据中心里面，机柜大概会采用30%、40%的比例，会采用HVDC这种方案，变化相对来说比较大。另外呢，之前北美的几家CSP（云服务提供商）陆续会发布业绩。那我们大概预估这些海外的CSP云业务呢，大概都会超预期。那未来可能也会形成一个催化。接着，在未来的3月份，GTC大会上，各家会秀肌肉去展示自己的产品，包括硬件产品。包括英伟达的这些产品，谷歌的这些产品，以及硬件配套的这些产品。所以说我们认为在未来的一段时间之内，一个多月之内的话，确实行业的催化比较多。我们认为AI这个板块，尤其是AI硬件这个板块，需要重点的布局。然后我们认为在AI电源这个层面，变化也是比较大的。
那接下来呢，我分三个方向做汇报。首先更新麦格米特的情况，然后再讲一下HVDC和SST的进展情况。关于麦格米特，其实在订单推进的过程中，市场上以及产业上陆续在验证麦格米特的订单情况。目前来看的话，我们从产业上验证到了一些信息，就是在第一批次订单中，麦格米特可能会有4000个机柜的订单，包括从江瀚、金兆时代这些上游客户的信息反馈。那第一批次我们假设是四分之一的话，那全年他有可能就会达到1.6万个机柜。那在整个NV（英伟达）体系内，麦格米特的份额就会占到16%，甚至未来会往20%去提升。所以说我们讲，千亿麦格米特只是一个起点。
这是在NV这一侧，那千亿是怎么来的呢？是由于看未来的话，电源的市场是400亿的一个市场。那未来HVDC又是个400亿的市场，再叠加上一些电源伴侣，包括BBU和GPU这些产品的话，大概会有1000亿的市场规模。那1000亿的整个市场，麦格米特目前能够看到的，在NV体系就已经有16个点的份额了。未来预期可能会来到20个点，如果有20个点的份额的话，那就能够新增贡献200亿的营收、40亿的利润，40亿的利润给20倍PE的话就是800亿，800亿再叠加主业就有望冲击千亿市值。在NV这一侧，麦格米特能够获得的订单以及市值支撑，我们认为千亿是大概率事件。
那在未来的话，麦格米特一定也还会去接触更多的客户，包括像谷歌、苹果这一端的客户。包括一些特立独行的客户，比如说XAI，XAI在电源、机柜、服务器方面都是定制化的。那定制化的产品，在电源层面就会去找麦格米特，因为头部的像台达这些厂商，主要还是供应头部的大客户。
所以说如果未来把这些XAI，以及谷歌那边的情况加进去的话，我们觉得麦格米特的市值还有进一步上升的可能性。同时我们也认为，为什么在海外客户那一侧，麦格米特的机会会比较大呢？是由于可以参考液冷的情况。液冷端，尤其是台湾的几家企业，库迈斯、AVC、奇宏、双宏这些，他们主要还是保供北美客户。在这种情况下，对于海外云厂商来讲，就必须去建立自己的供应链。那在国内选的是英维克，在电源层面我们认为也是一样的逻辑。像谷歌、Meta这些客户，未来有可能也会选择麦格米特，这也是公司一直在跟海外很多客户做对接的原因。所以说我们觉得未来也应该会有这样的预期在。
对，这是目前从市场上、产业链上验证到的消息。同时我们也跟踪发现，在这两年跟NV对接的过程中，麦格米特的成长速度也是非常快的。与光宝相比，麦格米特在创新方面可以说是更加领先。包括在12千瓦的电源开发上，以及12、15、19千瓦的电源开发上，还有HVDC等新型产品的开发上，麦格米特的进展节奏还是比较快的。我记得在2025年3月份的时候，GTC大会期间，那个时候麦格米特刚进入NV体系半年左右，他当时就已经在产品中把HVDC产品公之于众了。所以说他的研发还是非常在线的。那所以说看未来的话，整个服务器机柜的功率还在继续提升。
产品层面变化还是比较大的，创新层面的要求会越来越高。所以说我们认为麦格米特非常有希望作为电源的二供企业，在全球市场上承接业务。所以说从这个层面来看，我们会非常坚定地推荐麦格米特。所以说第一阶段，我们认为千亿麦格米特只是一个开始，只是一个打底，未来可能会往1000亿、2000亿的方向上去走，因为做的东西会越来越多。
对，这是第一部分，我们更新一下麦格米特。第二部分是HVDC，这里再补充一点，就是类比上一轮液冷的行情，我们认为麦格米特作为国内龙头企业，有望把整个电源层面的公司都带起来。所以说我们觉得整个电源板块的公司都值得重视一下。然后第二部分就是关于HVDC。那我观测下来的话，在2026年，AI电源层面，HVDC的变化是最大的。
看国内外的这些客户，刚才提到字节，字节层面反馈他们大概有40%的比例，在2026年都会采用±400伏的HVDC架构。然后像谷歌，谷歌大概会在2026年有30%的比例采用800伏的HVDC。那英伟达这一侧，到2026年下半年，Ruby这代产品基本上会把800伏的HVDC作为标配。所以说现在看的话，HVDC产品在2026年是一个从0到30%-40%渗透率的提升。我们认为这个变化是非常大的，所以说值得各位投资者重点关注这个环节。那从标的层面，或者说供应格局层面来看，海外层面主要还是台达和维科（Vicor）在供应，这两家公司在过去几年就已经站稳脚跟。包括在Meta的“智慧女神”项目上，已经实现了出货。那我们认为国内的投资机会，是与维科、台达相关的产业链上的公司，包括代工也好、核心经销商也好。综合来看，我们认为通合科技是最好的选择。因为在Meta的“智慧女神”项目上，通合科技就已经在给台达做核心模块的供应。
大概有200兆瓦的规模。那优优绿能的话，我们认为也是非常值得重视的一家公司，它的变化极大，是HVDC层面变化最大的一家公司。在2024年产业里面提出HVDC这个技术路径的时候，其实它的主业是做充电桩模块的。它主业里充电桩模块的客户包括施耐德、ABB、Flex这些客户，都在推动优优绿能去做HVDC产品的开发。因为这些海外客户不光是做充电桩，也做数据中心的UPS这些业务，他们也希望拿到不断迭代的优质产品去给下游客户送样。所以说优优绿能就有天然的优势，因为它的主业就跟这些客户有合作。
对，这是一个层面。所以说，优优绿能的HVDC产品已经经过了很长时间的验证和打磨。然后第二个层面是公司的布局，公司近期要成立一家AIDC的子公司，可能也会成立合资公司，去布局这个产品、这项业务。成立子公司的目的非常明确，就是要扩大激励、便于做激励，同时这个团队的人员可以更加大胆快速地去展业。
同时大家可能会担心，优优绿能是一家做充电桩模块的公司，对于数据中心层面的业务不太了解。那公司也考虑到了这一点，他们的牵头人是来自于阿里云的数据中心负责人。所以说在未来，通过这个牵头人的带领之下，优优绿能可能会在AIDC领域做更多的产品。可能HVDC只是一个开始，先把HVDC做好，未来还会逐步导入更多的产品。所以说我们认为优优绿能在AIDC这个领域来看，是变化最大的一家公司。然后同时它的主业相对来说也更好一点，在主业层面，充电桩模块业务是盈利的。同时业绩的拐点大概在2026年Q2，2026年Q2可能会迎来业绩的拐点。主要是由于他之前做充电桩只做电源模块，价量占比大概30%；而在2025年这个维度，不管是上市之前还是上市过程中，它也在配合海外客户开发更多充电桩相关产品，包括线束模块、充电枪以及其他电源模块，这个价量占比会由原来的30%提升到百分之七八十。
从报表端来看，大概会在Q2这个时间维度能够体现出来。我们预测整体上，优优绿能在2026年主业能够实现3.5个亿的利润。然后HVDC作为一个期权，或者说是马上要落地的业务，按弹性来看，整个HVDC市场大概和PSU市场一样大，是400亿的市场空间。但在2026年第一年渗透率30%的情况下，整体市场空间是120亿。由于它在产业链里面能够对接到英伟达、施耐德、ABB、Flex这些客户，对接客户比较多，我们假设2026年20%的出货份额给到它的话，它就能够新增贡献24亿的营收、4.8个亿的利润。所以说我们觉得对优优绿能来讲，弹性是非常大的。同时未来还有更多可展望的新产品和布局，所以说我们觉得优优绿能的机会非常大。
那在这里也需要做一个提示，就是大家可能会诟病为什么会有代工或者核心模块供应的情况发生。因为这个产品在定义的时候，就是参考车端充电桩的快充产品，充电桩的这个模块和HVDC产品可以说是非常类似的，是同一技术来源的产品。而在充电桩模块领域，国内的公司是在给全球的做桩企业做代工，包括英飞源、通合科技、优优绿能这些公司，在给施耐德、ABB、伊顿、西门子这些公司做代工。原因是国内的生产成本要比海外的生产成本低，国内有供应链优势。所以说会导致国内的这些公司给海外做代工。那我们同样认为在HVDC这个领域，也是一样的逻辑。未来国内会有规模化生产优势，海外的这些客户也会找这些国内公司做代工生产或者核心模块供应。
所以说在HVDC这个环节，我们主要推荐的标的就是优优绿能和通合科技。然后关于SST，我们认为这也是大家一直在学习、一直在研究的领域。我们跟行业人士聊下来，认为客户端的诉求要更加强烈一些，主要体现在谷歌和Meta这两家。原因是他们在2024年的时候就宣称自己的数据中心实现净零排放，PUE小于1.2，立的目标比较高，调性也比较高。
所以到现在，如果他们要布局Ruby系列产品、兆瓦级机柜、吉瓦级数据中心的话，就很难再做到净零排放了。那只能采用可再生能源直供数据中心的训练业务。那在这个过程中，他们会发现在发电端以及训练端，两端都是波动的，而且是剧烈波动，就很难实现数据中心的直供。所以说他们就去找解决方案，找到了固态变压器（SST）。固态变压器是一个双向控制单元，可以两端同时控制，也可以作为能量路由器，调节多种发电设备。前端如果是可再生能源、SOFC（固体氧化物燃料电池）、燃气轮机、市电的话，可以做多种发电设备的调节。所以说他们对于SST产品的需求是非常强烈的。只不过现在受制于高频变压器、功率半导体对开关频率的更高要求，以及高频变压器可能采用的非晶纳米晶材料体系都在发生变化，整个SST的核心部件都在做升级，导致这个产品的开发进展比较慢，难以满足客户的诉求。
但是基于客户的这种强烈诉求，我们认为SST的节奏会加快。之前可能预期2028、2029年才能应用到数据中心中，但现在产业端的进展相对来说比较快，今年可能会有一些企业去东南亚、中国台湾等地做挂网测试。未来我们预计2027年可能就会有SST的小批量交付了。所以说我们觉得SST的进展节奏会超大家预期。
那这里面的标的，我们会选择更好的标的，就是像四方股份（阳光四方）这样的龙头标的，或者有过相关产品经验的标的。同时，做SST核心零部件的这些公司，包括可立克、精宏华这样的公司也是非常值得重视的。因为可立克已经在配合台达做这个批次的测试验证，精宏华在配合伊顿做头部客户的产品测试和验证。所以说看未来的话，像这种核心供应商公司也是有机会的。
对，所以说在SST这个领域，我们认为龙头标的是四方股份（阳光四方），核心供应商是可立克和精宏华，他们都是非常受益的。那么总结下来，我们认为AI硬件的行情，包括海外业绩以及GTC大会期间，都会持续演绎，而且新技术的演绎还会继续加强。那从标的层面，我们首推麦格米特，我们觉得千亿麦格米特只是起点，千亿市值指日可待。同时这也是一个起点，未来可以做的东西会更多，国内外这些特立独行的客户都有机会。
第二个层级，我们觉得HVDC渗透率在提升，首推优优绿能，其次通合科技。然后SST领域，我们认为客户端的诉求会加快整个产业的进展，标的是四方股份（阳光四方）、可立克和精宏华这些标的。我们关于整个AIDC电源领域的梳理相对来说还是比较全面的，而且跟公司也保持着紧密沟通。关于个股层面的变化以及需要更新的信息，欢迎各位投资者与我们团队保持联系。那今天的会议就到此结束，感谢大家参与，谢谢。