错过互联网黄金坑？别慌，食品饮料双击时刻正在开启
2022年，市场对互联网行业极其悲观，导致大多数互联网企业的估值在10倍左右徘徊。与此同时，海外同行却能够享受到25至40倍的估值优待。这种截然不同的境遇一直持续到2025年，才逐渐出现好转迹象。
到2025年，市场的“偏见”又转向了食品饮料行业——那些被戏称为“老登股”的公司。这些企业曾经的市盈率普遍在20至30倍之间，如今却大多跌至15倍甚至更低。
反观海外，即便可口可乐的年度利润增速出现下滑，其滚动市盈率（TTM）仍保持在24倍；而利润增长仅为个位数的百事可乐，其TTM市盈率更是高达28倍。
如果你错过了2022年11月我们报告中《打响互联网增速第一枪》的腾讯音乐，这一次可得留意一下“老登之王”康师傅的双击机会。
01.
双击出发点
为什么我们说康师傅为“老登之王”且蕴含双击机会
1.品牌知名度家喻户晓；
2.收入规模在食品饮料排名靠前；
3.销售渠道触达能力遥遥领先；
4.迈入新的盈利周期
5.派息能力100%；
6.估值显著低于同行,农夫山泉超6000亿港元，东鹏饮料超1500亿元，收入规模、渠道能力更强的康师傅仅有600亿港币，TTM市盈率仅为13.7倍，股息率接近7%。
02.
市场担忧
营业收入下降：市场担忧康师傅经营策略转变，营收下降会影响持续性。但我们认为，其收入体量和销售费用决定，营收降不会导致利润降，反会实现更好利润。2020—2024年规模增长明显，利润平淡，预计下一个5年利润将强于收入。
外卖大战影响：外卖大战冲击了奶茶和方便速食行业，我们认为这并非正常状态。过去，外卖市场扩大，对这些行业的影响短暂，即时零售或能开辟新场景。
高度同质化竞争：康师傅与统一企业的同质化竞争已久，但双方利润都将创历史新高。在新宏观环境下，我们认为它们能在竞争中找到契合点，共同推动行业高质量发展。
100%分红可持续性：理论上，公司无法持续实现100%股利支付率。以康师傅为例，根据其折旧与固定资产变化，未来1-3年内仍有潜力保持这一水平，随后可能降至70%-80%。若发展顺利，即便在70%-80%的区间内，目前仍具吸引力。
03.
基本概况
25H1营业收入401亿，同比-2.7%，
方便面：收入135亿，同比-2.5%，主要与提价后市占率下降有关。根据公司描述，通过合理促销手段，7-8月方便面增速已经恢复正增长。
饮品：收入264亿，同比-2.6%，除了百事饮品外，茶、水、果汁都出现不同程度下降，同样也跟提价有关；
从业务看，康师傅无论是方便面业务还是饮品业务，提价过程均遇到一定阻力，从现有发展路径看，对公司收入增速保持审慎。
归母净利润22.7亿，同比+20.5%，剔除一次性资产出售，归母利润21.1亿，同比+12%，略低于预期，但利润表修复方向，与我们判断保持一致。
我们在2024.2月报告中提出，公司5年左右年利润规模有望提升至50亿附近。截至目前，依然维持此前观点。
按10.68港币计算，当前对应2024/2025E市盈率分别为14.8/12.8倍，而过去平均市盈率约18倍，PE处于历史低位区间。
对于2024/2025E股息率已达到6.8%/7.8%，吸引力显著加强，值得关注。
04.
康师傅VS统一企业中国
我们将统一企业与康师傅的收入划分为两个区间：
2021-2023期间：两者业务表现互有胜负，基本呈现同涨同跌态势；
2024－至今：因康师傅提出高质量发展战略，康师傅收入连续三个报告期都落后于统一企业，到2025H1期间反差更为明显；
参考海外可口可乐与百事可乐竞争，在高度相似的产品中，头部企业都面临一种困境，一方若试图提价，对手不跟进就会流失份额。反之，若都提价，则可能共同获益。
在大趋势上，饮料行业因可口可乐价格上涨，为其他低价产品提供了提升空间；方便面因棕榈油价格走高，统一企业税前利润仅3.5%，有改善动力。预计未来竞争中，双方将找到平衡。
04.
25H1利率及费率
毛利率达到34.5%，为我们观察以来新高：
方便面：毛利率27.8%，由于棕榈油价格较2020年之前要高约40%，按我们测算，原材料价格降至2020年的125%附近时，方便面毛利率就可以达到新高；
饮料业务：毛利率37.7%，创观察以来新高。白糖价格已接近2020年水平，PET价格则较2020年高约20%。
两块业务都显示出了产品结构优化趋势。
运营费率达到26.4%，达到观察以来新高。
净利率5.7%，剔除一次性资产出售为5.26%。净利率已经接近观察期内新高，核心经营利润指标，创新高。
证明了竞争双方可以找到共同点，以实现更高的经营效率。
05.
100%分红可持续性
2014-2020期间，折旧＞资本开支，使得固定资产大幅度下降。
2021年-25H1期间，折旧≈资本开支，至25H1，本轮资本开支高峰期开始呈现放缓态势。
从固定资产趋势看，康师傅过去100%及以上分红，大都来自折旧产生超额现金流。
对比统一企业，数据上看即使康师傅的固定资产减少30%，其收入规模依然能够保持，现有折旧带来的现金流优势或许还能持续数年。
未来，维持80%～100%股利支付率具有保障。按2025年利润分配，隐含股息率已达到8%。
06.
ROE
因出色的现金分配与周转提升，我们预计康师傅ROE将会提升至35%附近，
按中期测算，2025年ROE或接近32%，向着我们既定目标前进。
乐观情景下，ROE很可能达到38%～40%区间，向贵州茅台、农夫山泉看齐。
