腾讯音乐财报里的“虚惊”与“实忧”
2025年腾讯音乐总收入329.0亿元，同比+15.8%，经调整归母净利润95.9亿元，同比+25.0%，以年度视角而言，经营数据足够稳健；
Q4单季总收入86.4亿元（VS 知常容：86.1亿），同比+15.9%。其中，会员业务：45.6（VS：知常容46.1）；其他音乐：25.4（VS：知常容25）；社交娱乐：15.4（VS：知常容15）。
除了会员业务表现稍逊预期之外，其他两项业务表现良好，收入端整体基本符合预期。
经调整归母净利润24.9亿元（VS 知常容：26.9亿），同比+9.0%，利润端相对预期值出现部分差异。
01.
基本观点
乍一看，调整利润下降是经营效率下滑的信号。但深入挖掘会发现，这并非核心业务之过。影响利润的主要是非核心项目：财务成本的波动、分占联营公司的损益变化以及税率的短期扰动。
若剔除这些“噪音”，其核心运营利润其实与我们之前的预期相差无几。
因此从整体角度看，收入与利润未出现显著偏离，延续了母公司腾讯控股四平八稳的发展态势。
然而，美股ADR盘前剧烈跳水，昨晚下跌超24%,再次上演财报后剧烈波动。
为什么？
答案不在财报的数字里，而在电话会管理层的“保守指引”中：2026年公司或出现负向财务杠杆，会员订阅可能承受一定压力，这导致整体预期出现部分偏差。即便公司给予了正向增长预期，但市场可能会将增长从双位数下降至高单位数。
当然，就腾讯音乐本身角度而言，我们还是偏向于成长股序列，且拥有较高的可见度。
02.
业务表现
其他音乐服务表现强势
Q4其他音乐收入25.4亿元，绝对值再创新高，在音乐衍生业务与广告创收方面形成了独特的增长节奏。管理层对后续发展展望相对积极，2026年有望成为拉动收入的重要驱动力。
会员业务保持平稳
Q4会员收入45.6亿元，同比+13%；会员订阅人数达1.274亿，渗透率提升至24.13%。
用户环比净增170万（VS 知常容：130万），净增用户较前两个季度有所加快（Q2:150万/Q3:130万）；
但ARPU值仅为11.9元（VS 知常容：12.1元），环比持平，均价表现稍逊预期。
一增一减之下，综合预期变化不大。
会员收入在高基数影响下增速放缓早有预期，但本次宣布后续将不再在季度财报中披露相关数值，这一安排对趋势判断造成一定模糊性。
且管理层对2026年会员业务指引并不积极，我们不排除26H2某个季度会员增速将进入低单位数区间。
收入结构走势可能会走出腾讯控股收入节奏，一项业务强势时，另一项业务相对乏力，在不断轮动中找到新的发展周期。
03.
不足之处
进入负向财务杠杆
过去，我们习惯了腾讯音乐“收入涨10%，利润涨20%”的正向杠杆效应，这得益于极致的降本增效与业务结构的持续性向好。但本季度，收入+15.9% VS 利润+9.0%，改变了以往的剪刀差，并且可能只是一个开始。
管理层在电话会中暗示，2026年这种“负向杠杆”可能会延续。原因很简单：销售费用增速将超越收入端，另外，部分低毛利率业务会短暂冲击综合毛利率。
由于市场已经习惯一种运行方式，一旦发生新的转变，短期内需要一个市场重新定价的过程。
用户MAU持续走低
这是一个不可回避的话题。
本季度，腾讯音乐的月活跃用户（MAU）环比下跌4.2%，创下十多个季度以来的最大跌幅。如果这种趋势持续，跌破5亿关口或许很快来临。
MAU是流量的蓄水池。虽然公司可以通过提升ARPU（人均付费）来弥补用户流失，但“量价齐升”才是最佳状态，“量跌价升”终究有天花板。
值得注意的是，MAU的下滑与销售费用的缩减高度相关。我们此前判断，公司会对MAU有一个“目标底线”。如今跌幅扩大，2026年可能会适度加大营销投入以稳住基本盘。
某种程度上，我们认为腾讯音乐MAU回暖具有可期待性。汽水音乐依托抖音生态，而腾讯音乐与视频号、微信生态的整合仍存在较大空间。
股东回报稍有欠缺
Q4季度在股价持续低迷的背景下，公司未进行股票回购。
尽管本年度现金派息从2.73亿美元提升至3.68亿美元，但派息绝对值与占利润比值均低于2024年。
以腾讯音乐的现金储备与现金流水平，其股东回报表现低于母公司腾讯控股。
综上所述，本季度财报亮点不多，但电话会议表述带来的情绪影响大于业绩本身。
公司对2026年给出增长预期，我们预计对应2026E调整PE约14.5倍，已进入价值吸引力区域，但想要重回约30倍市盈率，以现有发展节奏恐有难度。
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