腾讯控股：少回购、多投入，它在赌什么？
毫无疑问，腾讯依然是中国互联网的压舱石。如果你相信AI能重塑互联网，那么现在的腾讯，或许正处于黎明前最后的静默期。
2025年全年，腾讯实现总收入7518亿元，同比增长14%；经调整归母净利润2596亿元，同比增长17%。
Q4总收入为1944亿元，同比增长12.7%，经调整归母净利润为647亿元，同比增长17%。
本次业绩与之前市场前瞻基本没有太大差异，稍有偏差的可能在于广告增速稍有减缓。
不过，对于超大型企业而言，现阶段面临发展的关键节点，跟上新时代步伐属于及格线，推动新时代前进，才是市场所期待的方向，这比某个分部多点少点要重要得多。
01.
基本观点
对于腾讯而言，我们始终有一个很明确的观点：在AI新浪潮中，腾讯目前虽然不是投资最大的企业，但始终保持第一梯队，在未来的浪潮中相信腾讯不会缺席，它的容错率也要远高于其他企业。
从25Q3开始，我们就看到腾讯控股就已经进入新的扩张期，未来能否在费用投放与新的增长之中走出新趋势，才是大家想要关注重点。否则，在估值层面，所有人都会很难受。
从财报各项数据看，目前腾讯各项业务在与AI融合上已经全面性推动，但创新性的拳头性爆点还是不算多。财报中“企业服务同比增速提升至22%”放到现有AI企业中还是差点意思。
按最新管理层预期，2026年可能大展拳脚的一年，预计新的看点会更多。但也不免会有一段转换期，让市场重新去定价。
但腾讯由于强劲基本面，业务潜在韧性，这种转换期的影响在互联网中或是最小的一家，在某种程度上，它的可以称之为最优的选择。
以550港币计算，当前对应2025/2026E经调整PE大约在16.6/14.6倍，是中概互联网估值标尺线。
不少投资者认为500的腾讯贵，600毫无吸引力，如果考虑确定性后，实质上它仍是互联网中性价比最好标的。
02.
业务表现
游戏业务
如果说以前我们担心腾讯游戏靠“一款爆款吃十年”，那么这几年的财报已经在逐步打破了这个魔咒。
全年游戏收入593亿，同比激增20.5%，连续5个季度强劲增长。
其中，最性感的数字来自海外：年度海外游戏收入突破100亿美元大关，Q4单季更是同比增长31.9%。
海外Q4占比35%，可能2-3会计年度过后，国内：海外将出现50:50的配比。
结论很明确：腾讯游戏已经完成了从“流量变现”到“全球内容工业化”的蜕变。
国内游戏收入382亿，同比+15.1%，增速较上个季度有所加快。公司游戏若没有政策层面影响，增速快慢仅与释放程度的有关，产品储备与海内外市场，支持持续性增长。
随着iOS平台抽成政策的潜在优化，2026年增长压力会更小。
营销服务
营销服务收入（411亿，同比+17.5%）：此前普遍预计在18%-19%区间中，如上述所言，轻微波动问题不大，而且公司可释放的潜力还是很充分。视频号生态与AI转化率提升，都具有操作空间，也仅在于快慢而已。
金融科技（608亿，同比+8.4%）：这是目前的短板，也是未来的爆发点。由于此前对AI偏保守的投入，进度稍有欠缺，但企业服务22%增速与腾讯云规模化盈利，都显示业务加快向好的趋势。
我们完全有理由期待：2026年，这里可能会出现30%甚至40%的增速惊喜。
整体上，若是从业务角度，2026年收入端增长可见度依然非常高。考虑到现有AI浪潮爆发式需求与极速变化，腾讯卡位还是很舒适。
03.
经营效率
本季度毛利率达到55.7%，同比提升3.14个百分点，各项业务经营效率都出现良好的提升。
此前，市场担忧随着投入增长，资产折旧会稀释业务毛利率，事实上本季度折旧同比+32%，而毛利率反而呈现出现较大幅度提升。
业务质量优化，使得毛利润增速达到19.5%，抵消了运营费用18.2%增速，有效地保障了核心运营利润高质量增长。
这又回到了我们上述的描述：腾讯或是这种转换期影响最小的一家。
展望2026年，按公司描述收入端增速可能快于利润增速，正向杠杆的剪刀差将发生变化。
但相对子公司腾讯音乐的波动而已，腾讯控股由于转换的路径更加清晰，对股价波动性影响预计不会太负面。
03.
资金分配
2025年，腾讯豪掷约1280亿港元回馈股东（回购800亿+分红480亿），兑现了承诺。
本次年报没有延续以往对回购的承诺，也就是2026年回购很可能要低于800亿港元。
我们预计2026年，股东回报规模将降至1000亿港元附近，分配比例从45%降至30%左右。
这是利空吗？恰恰相反。
在互联网下半场，单纯的财务回购只能维持股价的“下限”，而真正的技术革命才能打开估值的“上限”。
从过去无数次的事件看，腾讯在资金分配上都做到了股东价值最大化。
这一次，管理层也显然算过自己账：对AI新投入潜在的长期回报率将远高于在二级市场买回自己的股票。
最后一句总结：腾讯是做到了社会、企业、股东、员工全平衡的多边形战士。