多空博弈白热化的泡泡玛特
前言：
说说泡泡玛特，我最近其实有些刻意回避泡泡玛特，因为大的基本面逻辑、数据、业绩预期，该讲的都反复讲完了。
比如伯恩斯坦发的做空报告，和昨天的就出现的新闻，后面被神秘力量删帖的用工问题。那个确实没啥好谈的。
不太想说泡泡倒不是因为跌了多少，是因为逻辑和大家情绪卡住了。
股价下跌→分析一遍没问题→股价第二轮下降→为什么安慰，还不如当时割肉→然后循环这个过程。
所以很多时候就在主动减少泡泡的发言，毕竟泡泡对我来说很看好，但是被牵着情绪走不停的说，也没有必要。
类似的跌幅，其实之前禾赛30美元跌到15美元也出现过，不过美股的修复逻辑极快。速腾也出现过类似的，不过大家短期吐槽声音，很快被股价修复的喜悦冲淡。但是对比泡泡，这个周期被拉长，慢刀子割肉让人更难受。这个情绪也符合人性的。
不过今天还是再说说泡泡吧，后面依然我会更酌情去说一些基本面的变化跟踪。而非高频地做每日解读。
一、多空博弈的现状
11月以来最近泡泡玛特的股价已经和基本面无关，只和资金面博弈有关。市场并不存在大家臆想的主力资金跑路，留给散户高位接盘的故事。反而是机构资金的角色很正面。
泡泡玛目前就是焦灼的多空博弈。如果仔细看本周卖空数据，会发现主要卖出单并非来自正常的自然出货，而是来自做空订单的借票卖出。基本占每天卖出量中的40%-50%；
很明显可以看出这周一开始，空头的动作加速很多：
伯恩斯坦1月13日发了2篇更新的看空研报
某NGO爆出用工问题
1月12日开始单日做空金额一直在8亿以上，除了1月15日，1月16日更是上午的做空规模就到8.91亿，相当于过去全天卖空水平。
1月15日并非空头良心发现，而是当时用工新闻被批量下架，导致做空计划延后，1月16日又重新调整上了一批用工新闻开始做空。所以看到了今天的天量空单。
多空博弈白热化阶段，这里空头和多头都不算舒服。多头亏钱很好理解，空头的面临的问题也很具象。
二、空头面临的问题
1.潜在的轧空流动性风险
泡泡玛特流动股中，核心管理层持仓大约在48.95%，原则上是不可以被随意借出用于卖空。港股通持仓占比约17.85%，因为机制也不能用于卖空。剩余大于33%的持仓比例，可用于借券卖空。
截止1月2日未平仓卖空约为股本比例7.1%，结合目前卖空数据推算，截止1月16日卖空未平仓的比例约在7.5%左右（约200-220亿空单），已经到全市场流通可卖空股数比重的22.5%左右；
比重越大，平仓难度越大。回补天数越长（如超过8天），空头平仓越困难，一旦股价上涨易引发连锁踩踏，变成空杀空的轧空情况。（小概率事件，实际上大部分散户可能涨一点回本就卖了，这部分筹码是很好拿到的）
2.空头资金量成本和时间成本问题
做空本身需要承担融券利息，按日计息，港股一般在5%-8%，（一般做空都是上杠杆的，实际成本更高)
而泡泡玛特从9月大规模做空开始，已经4-5个月，利息成本约占头寸的2%-3%左右（算上杠杆的话实际更高）。所以对做空方来说，做空速度越快，越短越好。拖长时间，一方面市场可能发生变化，另一方面本身资金成本也在增加。就算是横盘，对多头来说没问题，但是对空头来说也是不可接受的。
这里补充一个知识点：泡泡玛特是典型的事件驱动型做空，一般是利用做空报告发布造成的恐慌，在股价短期暴跌后迅速平仓获利。追求速战速决。参考之前的禾赛做空案例。
但是目前因为市场买盘稳定，导致做空的筹码成本并没有特别低，被动变成了中长线做空，这这些这些资金的初衷并不一致。（因为基本面做空一般都是较低杠杆和无杠杆，持续数月到数年，但是泡泡玛特这轮做空资金里明显是有杠杆做空资金的痕迹）
3.业绩真空期临近结束
虽然从10月至今以伯恩斯坦为首的空头机构发布了很多业绩看空报告，主要以引用北美高频数据和IP热度数据为主。就像多头担心业绩爆雷一样，对空头来说，随着业绩真空期结束，如果公司发布超预期的增长年报证伪看空报告、新产品计划，或者高的2026年指引目标，以及港股市场回暖。都有可能导致泡泡玛特发生估值修复。
目前市场消息上，yipit已经承认原本的高频数据失真，比如之前是yipit公布的口径是北美（美国）收入对比泡泡玛特的美洲。（比如未统计加拿大线下市场数据）。
这里不预测业绩，业绩测算多空都已经测算很多次了。只是强调说明，临近财报季前后，总会有一方受伤，虽然短期空头利用资金优势和舆情掌握了短期股价趋势。但是最终财报的考验对多空双方都是公平的一次考验。
4.财报后的分红方案公布，空头的分红补偿成本
泡泡玛特过去5年一直稳定分红，最近2年的股息支付率一直维持在35%左右，若按2025年净利润135亿人民币净利润算（保守预期），2025年的派息金额约为52.5亿港元，股息率约为2.2%；
借券卖空，若股票派息，卖空者需将等额股息支付给券源出借人。会极大增加卖空的持有成本。对空头来说，理想预期肯定是在分红方案前完成获利了结。
看到这里，其实就很好理解为什么1月开始，空头的火力明显开始加速了。
按目前公布的做空数据看，空头未平仓规模基本是从8月29日2311万股，稳定上升12月12日9322万股，之后就一直未发生大规模增加（不过目前看1月肯定是会增加的，预计新增500-1000万股）。对应12月12日前后，空头的平均持有成本大概在256元左右，对应目前股价178元，盈利约30%；
看上去不少，可能和很多人的亏损接近。不过和普通小散不一样，对大体量的空头来说，只有平仓之后的收益才是最终收益。总流通量7.5%的持股比例平仓，注定是对市场极大的刺激。很多人下跌会卖一样，很多人上涨也会跟着买。都是有乘数效应的。
三、多空双方都很尴尬的阶段
现在的市场，其实是一个多空双方都很尴尬的阶段。
对空头来说：
空头如果真的开始平仓，最终实际收益能有多少并不好说，理想状态是把股价压低到140-160元慢慢平仓。但是过去2个月的买盘其实是炒预期的。南向资金净买入了接近180亿的规模，让做空的成本其实并不低，同时股价回撤也不及预期。
如果变成基本面的长线做空，资产成本压力也在增加，且空头也没办法确保自己的观点正确，拖延久了，如果泡泡玛特很多做空观点证伪，业务凿实，公布分红或者回购计划，都会极大影响空头，在没办法缺点业绩真实衰退的情况下，时间并不站在空头这一边。
对多头来说：
机构还好，毕竟投资周期都是偏长，投资认知和策略都非常成熟，既然买入肯定是有研究和策略依据的。但是很多泡泡玛特的多头散户比重也很大。虽然有一些大资金更认可泡泡的散户存在，但更多是普通人，这部分是最煎熬的。
泡泡这种慢刀子割肉的行情，对这些用户来说最痛苦，每一次空头砸破大跌，基本都是一次自我内心拷问。亏损的持仓不舒服是必然的，更不舒服的是，普通投资者回非常喜欢先线性外推。涨跌都会放大自己的情绪。今天就很明显有一批普通原本的泡泡玛特多头集中割肉离场。
四、接下来的主观判断
以上基本就是现状的描述，剩下再说说更加主观的判断。
1.股价已经是按2026年衰退定价
目前能拿到的高频数据基本都是管中窥豹，多空双方彼此都很难说服，不过参考泡泡玛特过去几年海外线下门店的单店营收增长趋势和门店增速。出现大规模营收下滑的可能性并不大，最多可能是单店营收增长见顶。这个是可能出现的。
不过伴随海外店铺数据稳步增长，泡泡玛特大部分情况是线下带动线上增长，二者有非常强的联系性，美国Q3那种线上增速远大于下线的情况才是偶发事件（后续官方也说明要调整线上线下比重）。所以在店铺稳定扩张，单店营收稳定的情况下，海外增长是大概率事件，目前空头和价格，已经是按海外业务大幅衰退在定价了。（市场短期定价机制本身就是非理性的）
这个需要等年报后的2026年指引或者2026年中报兑现来说说话了。等待开盒就好。
2.净利率仍有提升空间
泡泡玛特目前整体新品定价从2025年8月开始有明显的逐步上移趋势，很多系列盲盒定价从69元上移到79元，还有更多定价在100-200元的盲盒产品上线，及12月开始停止积分抵现。这些都是可以进一步提高泡泡玛特的净利率水平的。目前34%的净利率明显不是上限，目前看有2-3%净利率绝对值的提升空间。
3.NGO报告的影响
这个更多是情绪层面影响，16-17岁工作在中国是符合法律规定的工作年龄。在美国根据1938年《公平劳动标准法》，16至17岁的年轻人可以被雇佣从事非危险工作，并且通常不受联邦法律规定的工作时长限制。（各州具体政策细节并不一样，有些是需要父母或学校同意）。这个更多是情绪导火索，或者砸盘的理由。
不过能把做空消息做到这一步，让我想起来了美剧《亿万》里，一个做空鸡肉价格接近失败的基金经理，都准备向养鸡场投毒有禽流感的鸡了。现在有点这个味了。
4.对泡泡的投资观念
我个人的投资观念在大资金上，是基于价值买入，基于价格卖出。也导致我个人配置的时候的思考路径更多是价值逻辑。只有在价格高于价值体现的时候，才会考虑卖出。所以在泡泡这个公司上，会显得非常夹头。也是因为过去经历过很多次类似的操作（特斯拉、腾讯、中芯）也有满意的回报，更加强化了我这种认知路径。
但是对普通投资者来说，可以找到自己的购买和卖出的逻辑。挺重要的，甚至可能逻辑和我完全相反。但是有一套交易逻辑非常重要。而非天天被情绪带着跑。基本没有靠情绪感觉交易长期盈利的正面案例。反而是很多一些依靠着非常简单的交易逻辑长期看持续盈利的存在。
5.不用拿自己的标尺去衡量别人
很多人说市场永远是对的，其实是一个片面的说法。不太用指望市场是理性的呀，市场只有资金正确，没有事实正确。因为最终结果都是交易出来的，不同人，不同观点立场，不同交易节点拿到的结果都是不一样的。
就像2023年的泡泡玛特，有人做空能挣到钱，有人坚持下来也能挣到钱。归根结底大家都是在挣自己能力和认知范围内的钱，最终都是拿自己交易结果说话。
投资本来就是通过认知去预判共识，最终变现的过程，什么样的共识都是共识。
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