美联储新主席“降息缩表”的成功概率（三）

快乐赌狗

2026-02-01 17:00 · 上海

有些同学没有看懂我在《美联储新主席“降息缩表”的成功概率（二）——日本怎么做的》文中关于“日本鼓励商业银行外汇掉期操作”本质是一种缩表。

这里我不得不再用货币银行学详细拆解一下。前面说了，日美利差太大，要维持日元币值稳定，日本央行只有两个选择：

1.如果日本央行直接用外汇储备在市场上购买日元，那就是最传统的直接干预。

2.还有个就是发挥外汇掉期的交易。是一种更间接、更市场化、且不立即消耗外汇储备存量的操作。它更像是一种“借用”和“流动性置换”。

情景一：直接干预（消耗外汇储备）

这是最容易被理解的方式：

市场行为：降息后，投资者抛售日元、抢购美元。

日本央行干预：为稳定汇率，日本央行直接动用外汇储备，在市场上 “卖出美元，买入日元”。

结果：市场得到了美元，日元抛压减轻，汇率稳住。

日本央行的外汇储备余额减少，同时从市场上收回（注销）了相应价值的日元，相当于紧缩了日元基础货币。

这个过程清晰直接，但问题是：外汇储备是有限的，不能无限消耗。

情景二：间接干预（通过银行体系与外汇掉期，不立即消耗储备）

这种方式更复杂，也更常用。它不直接动用储备“存量”，而是通过金融工具引导市场“流量”。我们分步来看：

第1步：日本央行“鼓励”商业银行去获取美元

日本央行通过窗口指导、或者提供激励（比如更优惠的再贴现利率），让日本的商业银行自己去解决美元短缺问题。

商业银行如何获取美元？它们进入银行间外汇掉期市场，找到交易对手（通常是外资行）。

交易达成：商业银行用日元作为抵押，从外资行那里“借入”美元，并约定未来（比如3个月后）归还美元、换回日元。这时，商业银行体系获得了美元流动性。

第2步：日本央行“回购日元”（关键环节）

现在，商业银行手里有了从市场借来的美元，但市场上日元的抛压（贬值压力）依然存在。

日本央行此时对商业银行说：“你们把多余的日元卖给我吧，我用新发行的日本央行票据（或调整存款准备金等工具） 来换。”

日本央行用什么回购？不是用美元！是用自己创造的、新的“负债凭证”。

最常见的工具是发行 “日本央行票据” 。你可以把它理解为日本央行开出的一张高信用短期借条（IOU）。商业银行把日元现金交给日本央行，换回一张央票。这样，商业银行资产从“现金”变成了“央票”，而日本央行则从市场回收了日元流动性。

另一种方式是提高法定存款准备金率，强制商业银行将更多日元“冻结”在日本央行账户里，效果也是回收日元。

第3步：流动性置换完成，效果达成

最终格局：

商业银行：美元资产增加（从掉期市场借来的），日元资产形式变化（现金变成央票或准备金）。

日本央行：日元负债增加（因为发行了央票或增加了准备金负债），但外汇储备账户纹丝未动。

市场：日元的供给被日本央行回收，美元供给通过银行体系的掉期交易得到补充。一收一放之间，日元汇率贬值压力得到缓解。

这个“外汇掉期成本”体现在哪里？

在整个过程中，商业银行是核心承担者。它在第一步做外汇掉期时，就必须支付那个由中美利差决定的、高昂的“掉期点”。这个成本会体现在它的资金成本上，并最终可能传导给需要美元贷款的客户。因此，市场整体为获得美元而支付的价格（即掉期成本）升高了。

比喻总结

直接干预：好比日本央行直接从自己的“美元金库”（外汇储备）里搬出美元，扔到市场上去换回被抛售的日元。

间接干预（通过掉期）：

日本央行不自己搬美元，而是鼓励“小弟们”（商业银行）去“典当行”（外汇掉期市场）用日元作抵押，借美元回来。

“小弟们”借到美元后，市场上美元多了。

但市场上日元还是太多，贬值压力在。于是日本央行说：“把你们手里多余的日元现金先存在我这儿，我给你们开张存单（央票）。”

最终结果：市场美元变多（由“典当行”提供），日元变少（被日本央行“冻结”），汇率稳住。代价是“小弟们”要付给“典当行”高昂的利息（外汇掉期成本），而日本央行自己的“美元金库”没动。

所以，日本央行在间接干预模式下 “回购日元”用的不是外汇储备，而是通过发行自身负债（如央票）来回收本币流动性。

这种操作的实质是，将汇率维稳的压力，从消耗外汇储备，转化为由市场参与者承担更高的跨境资金融通成本（即外汇掉期成本）。

这正好解释了“要么接受贬值，要么支付更多外汇掉期成本”这一两难选择。