关于惠城环保潜在投资价值的几点思考
近期了解到了惠城环保这个企业，并利用假期的时间较为集中的进行了一些学习和研究。目前来看，个人有如下几个点粗浅的想法，这里简要记录并分享一下：
一、从未来5-10年的中长期视角来看，虽然惠城环保前期已经涨幅较为巨大，但是她很有可能仍然存在较好的潜在投资价值和成长空间！
1、惠城环保的混合废塑料深度催化裂解技术(CPDCC），确实是我国乃至世界范围内的废塑料催化裂解化学回收领域的一项重大（甚至革命性）的突破。其突破点关键在于：
(1)原料包容性强。不仅可以接受PE、PP等废塑料，还可以接受一般废塑料裂解工艺惮于接受的含氯PVC材料。
(2)裂解程度比较“深”。千万不要小看这个“深”字！废塑料的热裂解、催化裂解等工艺其实已经存在并运行了将近30年了。我国的山东地炼等企业存在较多的“小规模”废塑料裂解工厂，沙特SABIC、陶氏化学等国际石油化工巨头也不断在废塑料催化裂解等领域进行“小规模”的工业化生产，学术和研究界也不断爆出“废塑料变汽油”等新的路径和方法，但是，这些企业、路径和方法都不太具备大规模工业化扩产的条件；其中一个主要的原因，就是他们所掌握的裂解方法，对于废塑料裂解的程度“不够深”。也就是说，他们的裂解产物，主要是C链相对较长的烷烃类油气产物，产品的价值相对有限。在大规模原料获取和工业化生产的前期投资成本相对较大的情况下，这些技术路线的投资价值相对较小甚至不具备大规模生产的经济价值。因此，他们只能以一个相对较小的规模和体量，在一定的外部资源支持的条件下存在和运行。而惠城环保的CPDCC工艺，则较好的解决了这个裂解的“深”度问题。具体而言，惠城环保催化裂解出来的产品，主要是C链较短的烯烃类油气产物，主要是乙烯、丙烯。根据其合作伙伴中石化下属企业在全国性的废塑料循环发展大会上披露的有关信息，在经过必要的分馏提纯后，惠城环保的产品最终大概70%左右是乙烯、丙烯，并能够成为食品级高质量再生聚乙烯、聚丙烯生产的化工原料。因此，惠城环保依靠其“深度”裂解的优势，将低价值的废塑料转变为高质量和高价值的乙烯、丙烯化工原料，真正实现了高质量的“变废为宝”！
（3）潜在经济价值可能较为可观。按照每吨废塑料成本大约1500元左右，折旧、摊销、生产等费用折合每吨大约2000元左右测算，其每吨废塑料总成本大约3500元左右。另一方面，其终端产品属于大宗商品，价格随行就市，但是即使保守估算其平均价格也在5500元左右。因此，其潜在的边际毛利润还是相对可观的。再一方面，考虑到该模式能够实现废塑料的化学再生循环利用，有利于降低碳排放；其生产线和终端产品已经获得ISCC PLUS认证，终端产品有较大的概率能够获得一定的环保溢价（特别是在环保法规更趋严格的欧盟等地）。如果考虑这个潜在的环保溢价的因素，则惠城环保的潜在经济价值更为可观。
（4）大规模扩产的技术条件相对比较成熟。其青岛的小规模生产线已经稳定运行了十几个月。其20万吨/年的中试产线已经在7月点火成功并平稳运行，并且在经过后续大约3个月的停产及设备检修调试后，于近日正式投产运行并且国庆中秋双节期间也在保持生产。一系列积极稳妥的前期工艺的高质量运行，为其后续的大规模工业化扩产创造了基础条件。
（5）潜在的社会价值、环境价值、能源安全战略价值较为巨大。目前，全国每年废弃塑料大约6000万吨，全世界每年废弃塑料大约4亿吨。其中，只有PET瓶等少量塑料产品能够通过前端回收和物理再生的方法进行一定程度的循环利用。其余大部分采用了碳排放较高、财政补贴负担较重、潜在环境影响仍然存在的垃圾焚烧、垃圾填埋等方式进行处理。如果惠城环保的废塑料深度催化裂解产线能够如预期大规模扩产，将直接大幅降低碳排放、降低财政对于该部分废塑料焚烧的补贴负担、部分替代石油基相关塑料的生产、降低国家对原油进口的依赖、提升国家能源安全，其潜在的社会价值、环境价值、能源安全战略价值是比较巨大的。
2、惠城环保的废塑料深度催化裂解(CPDCC）技术具有一定的技术壁垒，因此，企业拥有一条目前条件还不错的“护城河”。惠城环保在张新功董事长的带领下，在CPDCC这个技术路线上持续进行了9年左右的深入研发，采取了“原料平稳输送、循环流化床、高温吸附除氯、跨相裂解技术、一步法”等多项发明性和创新型工业化技术。在这里面，最为重要的，可能要算惠城环保独有的催化剂技术能力。因为，惠城环保其他方面的技术创新，有可能能够被潜在竞争对手以相对较低的成本进行高仿真“借鉴”。但是，其催化剂的组分、配方、温度适控、工艺等方面的技术，是决定废塑料催化裂解反应效果的关键要素，直接决定着裂解产物的品质和潜在价值的高低，属于惠城环保的核心机密。这个催化剂技术，不太容易被潜在竞争对手掌握和高仿真“借鉴”，从而为惠城环保建立起一定水平的护城河。
那么，这个护城河有多宽呢？如果从一个较长的时间周期来看，我个人倾向于认为，CPDCC的技术最终很有可能还是会被超越、更新甚至取代，但是，至少在5-10年的时间跨度来看，惠城环保的护城河还是相对比较稳固的。我们可以从以下几个视角来看待这个问题：（1）从乙烯丙烯裂解产物的收率和质量来看，CPDCC的门槛其实已经比较高了。它实现了92%的综合收率（另外8%基本被用作自身装置的燃料了），并且实现了大约70%的乙烯、丙烯收率。如果一个新的技术要超过它，在综合收率上提升的空间已经不太大了，只能在乙烯、丙烯的综合收率上下功夫。也就是说，要在力争将乙烯、丙烯的综合收率由目前的70%左右进一步提升到80%、甚至90%。考虑到业界在这个领域持续研究数十年未有明显进展，而张新功团队也是在该领域几乎深耕一辈子才在机缘巧合之下，获得了这个重大技术突破。因此，我们可以认为，乙烯丙烯收率进一步提升的突破性技术研发的难度其实还是比较大的。（2）即使有一家机构研发出了更高效的废塑料到乙烯丙烯的催化裂解技术，那么，从实验室研究到小试成功、中试成功再到工业放大，大概也需要5-8年的时间。（3）考虑到张新功董事长始终孜孜不倦的钻研科技的进取精神，个人倾向于认为，惠城环保仍然会在CPDCC这个技术路线上持续深耕，寻找更加高效高质量的废塑料催化裂解技术，在可能的情况下，力争加固和扩宽她的技术护城河。（4）如果将最终裂解产物确定为汽油等价值相对低一些的产物，则我们也能够看到一些实验室层面的理论性技术突破（例如，近期《SCIENCE》杂志发表的华东师范大学张教授团队的研究文章）。但是，一方面，他们的最终产物（汽油类）与惠城环保不同，因此，基本可以认为属于不同的赛道，直接的竞争关系相对较弱；其次，从论文情况来看，该技术路线虽然具有常温反应的条件优势，但是，反应过程中，要在PVC、PP、PE的基础上，添加较大量的相对价值也不低的iC4、iC5，从而对其原料成本和最终产物之间的投入产出比和潜在经济效益带来一定的影响；再次，张教授技术路线的小试、中试和工业放大，也是需要一定的时间的；最后，如果华东张教授的这个技术路线能够最终在工业层面放大成功并大规模发展起来，那么，它对惠城环保最大的潜在影响可能是增加潜在的原料竞争者，从而部分消减双方的潜在盈利能力。在这种情况下，全国废塑料的最终的原料份额，可能会向原料和最终产物差异比例更大、生态环境价值更大、石油替代价值更大的那一方倾斜。综合各方面来看，个人倾向于认为，惠城环保在这种潜在可能的原料竞争中，也还是能够争得一席之地甚至还有可能是存在一定的潜在竞争优势的。
综合以上分析，个人倾向于认为，展望未来5-10年，惠城环保很可能会拥有相对还不错的潜在发展空间和潜在投资价值。
二、潜在风险因素
1、最主要的风险因素，是潜在竞争对手在废塑料催化裂解乙烯丙烯技术领域方面获得了新的突破。这个潜在风险因素将伴随着惠城环保以及其他类似的科技创新类企业发展的全过程，因此，需要给予重点关注并开展持续的跟进研究。但是，至少5-10年来看，这个潜在风险因素相对可控。具体情况前文已经分析过了，这个就不再赘述了。
2、各方面政策支持的力度。具体包括，资本市场对惠城环保政策支持（例如，配股等）的力度大小、政府部门对惠城环保技术能力的认可程度以及其原料保障的力度、惠城环保在不断扩建新产能的过程中的土地税收资源保障等方面的政策支持力度......等等。这些政策支持力度的大小，归根结底，还是要取决于惠城环保CPDCC技术的突破性程度和潜在的综合效果的高低。考虑到目前惠城环保的技术已经得到了包括下游合作伙伴在内的多方面的验证，考虑到惠城环保产业化技术的潜在经济价值、社会价值、环境价值、能源安全价值等战略性价值，个人倾向于认为，惠城环保得到各方面政策支持的概率还是会比较大的。
3、运营风险。任何化工企业都存在安全运营方面的潜在风险。考虑到张新功董事长和他们的团队已经在这个领域深耕多年，经营丰富，管理和运营水平较高，在这方面，个人倾向于认为，我们仍然应该相信张新功董事长和他的优秀团队会将惠城环保的运营风险控制在一个合理可控的水平。
三、估值区间
任何事情的发生和发展都不可能是一蹴而就的，都有一个逐步发展演进的过程。惠城环保最终能够发展到一个什么样的高度，既取决于她的技术水平、工业复制能力等自身努力的情况，也取决于政策力度、资本市场、潜在技术路线演进等各种外部环境的变化。从理论探讨的角度，我们可以按照悲观、中观和谨慎乐观三种情形来尝试对惠城环保进行估值。
1、悲观情况。这种情形发生的概率不一定大。然而，如果5-8年内，虽然惠城环保仍然保持技术水平领先，但是外部环境的支持力度不够理想，导致其产能扩张的速度受到较大制约和限制；而5-8年后，其他路线的技术性突破很快到来并且被背景和资源强大的竞争对手掌握，他们很快推进新的技术，从而在一定程度上封闭住惠城环保的进一步扩张的空间；那么，这种悲观的情况就有一定的可能性会出现。
在这种情况下，个人倾向于认为，惠城环保至少能够利用5-8年的有利时间段扩张产能到境内300万吨、境外200万吨，合计500万吨的水平。按照1000元/吨的极端保守利润水平测算，预计惠城环保将在2033年及以后持续获得大约50亿元的年度利润，从而支撑至少600亿元（按照12倍PE测算）的市场估值水平。
再次强调一下，这里对于悲观情形做了一个极其悲观的估值，以至于它几乎不会发生。之所以做这个悲观情形估值，其主要原因，是想看看投资惠城环保的潜在风险的大小，找到投资惠城环保的中长期的底部支撑空间。因此，个人倾向于认为，从这个悲观估值的情况来看，投资惠城环保的潜在风险是相对可控的。
2、中观情况。如果5-8年内，惠城环保保持技术水平领先，外部环境支持的力度较为理想，从而产能扩张的速度较为顺利；但是，5-8年后，其他路线的技术性突破很快到来并且被背景和资源强大的竞争对手掌握，他们很快推进新的技术，从而在一定程度上封闭住惠城环保的进一步扩张的空间；那么，这种中观的情况就有一定的可能性会出现。
在这种情况下，个人倾向于认为，惠城环保至少能够利用5-8年的有利时间扩张产能到境内1000万吨、境外500万吨，合计1500万吨的水平。按照1500元/吨的正常利润水平测算（未考虑环保溢价等因素），预计惠城环保将在2033年及以后持续获得大约225亿元的年度利润，从而支撑至少4500亿元（按照20倍PE测算）的市场估值水平。
3、谨慎乐观情况。如果5-8年内，惠城环保保持技术水平领先，外部环境支持的力度较为理想，从而产能扩张的速度较为顺利；而且，5-8年后，也没有其他路线的技术性突破，或者虽然其他路线技术突破但是拥有者综合资源能力相对有限，从而他们虽然在一定程度上争夺了惠城环保的原料资源和扩张的空间，但是惠城环保仍然继续得以在中国和全世界废塑料化学回收领域扩张产能。那么，这种谨慎乐观的情况就有一定的可能性会出现。
在这种情况下，个人倾向于认为，惠城环保至少能够利用5-8年的有利时间扩张产能到境内1000万吨、境外500万吨，合计1500万吨的水平。在5-8年之后，惠城环保仍然继续按照一定的速度在中国和全球扩张产能，最终能够占据中国和全球低值废塑料化学循环回收市场的1/3到1/2的市场份额。那么，经过10-20年的耕耘，惠城环保有可能成为一家在国内2000万吨、境外6000万吨，全球合计8000万吨产能的一家废塑料化学循环回收的世界级巨头。而且，惠城环保的产品将有可能拿到环境溢价。在这种情形下，计算器将会冒烟。我就不测算她的估值了哈。
四、综合以上分析研判，个人倾向于认为，从中长期来看，惠城环保的投资大概率是一个“下有底、上潜在空间可能较大”的特征的标的。奇怪，这个特征和我主要跟踪研究的一些优秀的中国创新生物医药企业的特征很像哈!也许正是正是这种相似，带给了我能够关注到惠城环保的缘分吧！
五、当然，任何前进的道路都不会是一帆风顺的！像惠城环保这种科技创新类企业尤其如此！因此，惠城环保前行的道路上，大概率也会碰到不少风霜雷电，遭遇不少挫折和坎坷！但是，面对这种有可能给社会带来巨大经济价值、社会价值、环境价值、能源安全战略价值的优秀企业，我们多一些耐心陪伴她一路披荆斩棘、乘风破浪、颠簸前行、蹒跚成长，也许还是值得的吧！
六、是为记！@闷得而蜜 @惠城环保集团 @喜哥杠上开花 @随便改个昵称 @天涯浪子7311@一眼看中
七、郑重声明：本人持有一定比例的惠城环保股票，利益直接相关。本文只作为自己学习心得体会和思考的总结和记录，无意用作任何第三人的投资参考，也不适合作为任何第三人的投资决策依据。