南山铝业：高端化转型进行时，周期性估值枷锁松动的起点
南山铝业是一家全产业链的铝深加工企业，年报介绍：公司形成从热电、氧化铝、电解铝、熔铸、铝型材/热轧-冷轧-箔轧、废铝回收(再生利用)的完整铝加工产业链，主要产品包括上游产品电力、氧化铝、铝合金锭，下游产品涵盖铝板带（汽车板、航空板、罐料）、铝型材（工业型材、建筑型材）、铝箔等多个产品类型，终端产品广泛应用于若干领域，其中铝板带产品主要用于加工航空板、汽车板、罐体罐盖料等，工业型材产品主要 应用于集装箱、光伏产品、新能源车用铝材、轨道交通等，建筑型材产品主要应用于铝合金门窗、 幕墙等，铝箔产品主要应用于动力电池箔、食品软包装、香烟包装、医药包装、空调箔等。
从下游应用来看，公司具有明显的高端制造导向。年报提到：公司重点发展以汽车板、航空板等为代表的高附加值产品。高端产品的销量约占公司 铝产品总销量的14%；高端产品毛利约占公司铝产品总毛利的23%。未来随着高端产品产能释放，将进一步强化公司业绩稳健性与持续成长性。
不同于一般的铝业加工企业，南山铝业深度绑定全球顶级客户，飞机制造商、一线汽车主机厂、顶级易拉罐厂等， 定制化需求强，产品溢价高。比如航空板，已通过波音、空客、中国商飞等认证，国内绝对领先。汽车板尤其是乘用车车身板，已批量供应国内外主流车企（如宝马、通用、一汽、蔚来等），技术难度和附加值比较高。
以下图片来自公司年报：
氧化铝产能方面：公司目前拥有340万吨在产产能与200万吨在建产能。其中，国内在产产能140万吨，印尼在产产能200万吨与在建产能200万吨。
在建工程方面，年报提到：
1、扩大高端轻量化铝板带项目生产线，快速实现产能扩张，提高市场占有率。项目建成后将进一步提升公司高端产品产能、完善产品结构，保证公司先发优势，夯实国内汽车板龙头企业地位。报告期内，设备已基本安装完成，目前正陆续进行带料调试。
2、再生铝业务方面，出资设立了龙口南山再生资源有限公司，主要从事金属废料和碎屑加工处理，回收来源以罐体、罐盖、汽车板生产厂工艺废料为主，附加航材铣屑料。项目建成后，能够实现产业链的节能减排与清洁生产，形成“氧化铝-电解铝-高端制造-再生铝”的完整闭环，带来公司产能结构的升级。报告期内，公司再生铝项目已完成建设并全部投产。
3、印尼一期电解铝项目：为有效利用同一工业园区内氧化铝资源生产电解铝，降低生产电解铝成本，增强公司的盈利能力，提高公司抗风险能力，公司通过全资子公司出资建设印尼宾坦工业园年产25万吨电解铝、26万吨炭素项目，并配套建设码头、水库和渣场等公辅设施。报告期内，公司正积极推进项目建设。
4、印尼宾坦南山工业园年产200万吨氧化铝项目及其配套工程：为进一步提升印尼铝土矿产附加值，增强公司经济效益，公司拟通过子公司 PT.Bintan Alumina Indonesia于印尼工业园内分两期扩建年产200万吨氧化铝及其他配套公辅设施。报告期内，一期100万吨项目土建安装基本完成，二期100万吨项目处于土建阶段。
公司2024年实现营业收入334.8亿元，同比增16%，净利润48.3亿元，同比增39%。分业务来看，营收大头是冷轧卷/板、氧化铝粉、铝型材，毛利率最高的业务是氧化铝粉、热轧卷/板。氧化铝粉价格有周期性，受铝土矿和生产成本（如煤炭价格）影响，这一块业务的盈利性并不稳定，比如公司2024年、2023年、2022年氧化铝粉业务毛利率分别为46.75%、25.24%、23.28%，波动较大，可以说2024年光这块业务就比上年多创造了18亿的毛利润、8亿的净利润。
2025年一季度实现营业收入89.8亿元，同比增24.3%，净利润17亿元，同比增100.2%，公司也解释是因为报告期内氧化铝粉、铝锭价格同比上涨。
但是看氧化铝走势，年初的时候在高位，仅维持了一个多月，后面整体呈现下跌态势。
我问了Deepseek2025年以来氧化铝的走势，得到答案：
一、暴跌探底阶段（1月-4月中旬）
价格变化：北方现货价从1月初5,580元/吨一路暴跌至4月中旬2,860元/吨，跌幅达48.7%（近乎腰斩）；
二、超跌反弹阶段（4月下旬-6月初）
价格变化：现货价从4月低点2,860元/吨反弹至6月初3,295元/吨，涨幅15%；
三、再度承压阶段（6月中下旬-8月）
价格变化：现货价从6月初高点回落至6月23日3,110元/吨（跌幅5.6%），8月中旬山东均价进一步微降至3,205元/吨。
价格主要受全国运行产能、社会库存变化、国外产能投放等因素影响。这样看下来，南山铝业二、三季度的毛利率会较一季度下降不少，可能会下降10个百分点，同比2024年的话，毛利率也会是同比下降的，这一点要做好心理准备。下图红线是2024年氧化铝价格走势：
财务结构方面，2025年Q1末，公司总资产723亿元，其中流动资产413亿元、非流动资产309亿元，流动资产包含货币资金274亿元、应收票据7亿元、应收账款45亿元、预付账款11亿元、存货62亿元，非流动资产包含长期股权投资15亿元、固定资产226亿元、在建工程32亿元、无形资产22亿元。总负债121亿元，其中流动负债110亿元、非流动负债11亿元，流动负债包含短期借款48亿元、应付票据5亿元、应付账款26亿元、预收账款13亿元，非流动负债包含长期借款2亿元、非流动递延负债收益5亿元。
公司属于典型的重资产行业，2024年报显示，固定资产原值457亿元，累计折旧229亿元，其中2024年折旧22亿元。不过公司的资产负债率很低，不到20%，货币资金也不少，财务结构还是比较健康的。
上市以来，公司来向市场融资了不少钱，用于购买新产线和股权并购。
2025年3月25日，南山铝业子公司南山铝业国际控股有限公司（以下简称“南山铝业国际”）在香港联交所主板挂牌并上市交易。南山铝业国际股票中文简称为“南山鋁業國際”，股份代号为“2610”。该公司已经公布了2025年上半年业绩，预计净利润同比增41%-66%。
估值方面，南山铝业2023年、2024年股利支付比率为40%，目前股息率4.11%。PE8.44倍，处于十年期百分位的3.71，PB0.92倍，处于十年期百分位的61.49。
最后，我让Deepseek预测了一下公司2025年的业绩：
然后我根据他回答的最后一句话问为什么估值只能修复到10倍PE，回复如下：
