凯莱英：在ADC与多肽浪潮中稳健前行的CDMO龙头
原创 小爱心与小果仁 小爱心与小果仁 2025年09月23日 14:03 上海
近期ADC（抗体偶联药物）概念热度攀升，皓元医药等公司年内涨幅显著，尽管部分投资者看好其长期空间，我个人对短期涨幅过大的公司通常保持谨慎。我的重仓股之一凯莱英同样是ADC领域的重要参与者，今年也为账户贡献了不少收益，借ADC概念刚好重新梳理其投资逻辑。
一、科普ADC：抗癌领域的“生物导弹”
ADC即抗体偶联药物，可理解为一种精准抗癌的“智能导弹系统”，这一技术融合了抗体的靶向性与毒素的杀伤力，是目前肿瘤治疗的重要方向：
抗体（导弹体）：识别癌细胞表面抗原，实现精准定位。
细胞毒素（弹头）：高效杀伤癌细胞。
连接子（制导链接）：确保毒素在抵达目标前稳定不脱落。
二、凯莱英的ADC产能布局
公司近年来积极扩产，其中多项产能明确投向ADC等新兴业务：
高活性药物成分（HPAPI）产能：在辽宁阜新、吉林敦化、上海金山等地建设高标准高活性车间，覆盖临床至商业化阶段需求，具备隔离器、密闭过滤等安全保障。
偶联与制剂产能：上海金山基地建成多条ADC偶联产线（最大规模达1000L）；奉贤基地配备ADC制剂生产线，实现从原液到成品制剂的闭环。
整体来看，公司在小分子Payload/Linker环节产能雄厚，生物偶联与制剂能力快速提升，形成全链条服务能力。
三、2025中报：业绩复苏，结构优化
2025年上半年，公司实现营业收入31.88亿元（+18.2%），净利润6.17亿元（+23.7%）；第二季度营收16.47亿元（+26.9%），净利润2.9亿元（+33.9%），呈现加速复苏态势。
业务板块分析：
小分子CDMO（压舱石业务）
收入24.29亿元（+10.64%），毛利率47.79%（+0.6pct），运营效率持续优化。
交付44个商业化项目，11个项目将于下半年进入工艺性能确认（PPQ）阶段，为未来商业化订单夯实基础。
顺便科普一下：PPQ阶段是药品上市前的关键节点，在商业化规模下连续生产三批产品，验证工艺稳定性。对CDMO企业而言，PPQ是前期投入的兑现起点，商业化生产则是长期利润来源。
新兴业务（增长引擎）
化学大分子（多肽、寡核苷酸）：收入同比超130%，在手订单增长超90%，年底多肽产能将扩至44,000升。
生物大分子（ADC）：收入增长70.74%，首个抗体项目完成PPQ批次交付。
临床CRO与制剂：临床CRO收入增长44.84%，制剂业务首次实现美国商业化供应。
收入7.56亿元（+51.22%），毛利率提升9.5个百分点，成为最大亮点：
区域表现：全球化布局见效
欧洲市场收入增长超200%，成为新增长极；
美国（+0.45%）与中国（+3.44%）市场稳健增长；
英国Sandwich基地投产并完成首单交付，增强全球供应链韧性。
四、关键看点：礼来供应链与新兴业务商业化
市场将凯莱英视为“礼来影子股”，我认为公司很可能深度参与礼来替尔泊肽（Tirzepatide）供应链，虽非直接供应原料药，但为核心中间体（如侧链）提供生产服务，仅此中间体订单即有望带来数十亿级长期收入，对业绩形成坚实支撑。
根据投资者纪要，公司多项业务进入兑现期：
多肽CDMO：参与十数个减重领域分子合作，明年将有项目进入PPQ阶段；
小核酸CDMO：肝靶向与肝外递送项目活跃，明年有望进入临床后期；
ADC/CDMO：多个BLA项目在研，金山产能饱和，奉贤基地已启用扩容。
五、估值与投资策略
当前公司市值387亿元，对应TTM市盈率36.1倍。假设2025年净利润11.9亿元（同比增速25%），动态市盈率约32.5倍，处于合理区间。
未来市值提升依赖新兴业务商业化放量。短期看，多肽、ADC订单持续落地；中长期看，全球产能协同与技术护城河深化是关键。当前价位依然具备配置价值，适合采取分批布局策略，规避短期波动风险。
六、潜在风险与竞争视角
由于海外业务占比较高，公司面临地缘政治风险，股价会受一些海外政策产生大幅波动，这是持有过程中不可避免的。此外，在竞争日益激烈的CDMO赛道中，凯莱英的策略清晰：依托小分子与化学大分子的绝对优势，向生物药CDMO领域进行差异化扩张，而非与综合型巨头全面对抗，其持续增长的研发投入（研发费率常年10%左右）是支撑这一战略的基础。
七、总结：成长路径清晰，静待花开
凯莱英正处在从“小分子专家”向“复杂分子平台”转型阶段，成长路径明确：短期看多肽/ADC的商业化放量，中期看小核酸与海外产能的突破，长期取决于技术平台的广度与深度。当前估值已反映了部分业绩复苏预期，未来的超额收益将来自于新兴业务超预期的兑现能力。对于有耐心的投资者而言，凯莱英仍是国内CXO板块中具备核心技术与明确成长性的优质标的。