$上海医药(SH601607)$
上海医药的并表是否只是个财务游戏？上海医药（601607.SH/02607.HK）2025年上半年净利润预增52%至44.5亿元，确实主要源于对和黄药业10%股权的收购并表调整，但这是否仅为“财务游戏”而缺乏真实利润增长支撑，需结合业务实质与长期影响综合分析：

一、短期利润增长的财务处理争议

公允价值重计量的一次性收益
根据会计准则，上海医药原持有和黄药业50%股权因追加投资至60%控股，需按购买日公允价值重新计量，差额计入当期投资收益。这一会计处理直接贡献了约15.08亿元的净利润增长 。但该收益属于非经常性损益，不反映经营能力的提升，确实存在“财务美化”的嫌疑。并表后的利润可持续性存疑
和黄药业2023年净利润为6.63亿元，占上海医药同期净利润的12.84% 。并表后虽可全额计入利润，但公告未披露和黄药业2025年实际经营数据，其承诺的过渡期净利润年增5%（补偿上限9500万美元） ，增速较低，难以支撑长期高增长。
二、业务整合的实质性进展
中药板块的协同效应待验证
上海医药强调将通过整合和黄药业的麝香保心丸（国家保密品种）等核心产品，强化中药业务 。但该产品专利至2029年到期 ，市场已趋成熟，需依赖循证医学研究或适应症拓展才能打开新增量，目前尚未见突破性进展 。
工业板块内生增长乏力
2024年上海医药工业收入同比下降9.62% ，2025年一季度净利润同比下滑13.56% ，显示核心业务承压。尽管公司有54项创新药管线 ，但短期内难以替代传统药品收入缺口。
三、长期价值的关键观察点
创新药管线的商业化能力
公司重点推进的B001（NMOSD适应症）、**I025（乳腺癌）**等临床后期品种，若能在2026-2027年获批 ，可带来真实增长。但目前研发投入增速放缓（2025Q1研发费用同比微降0.88%） ，可能影响进度。
费用优化与合规风险
销售费用连续两年下降（2025Q1同比-16.11%） ，反映营销转型，但此前虚开发票、骗保等合规问题 可能制约业务扩张效率。
结论：短期依赖财务技巧，长期需看业务突破
短期：并表收益掩盖了工业板块疲软，利润增长含金量不足。中长期：若创新药放量、中药整合见效（如麝香保心丸海外注册 ），或可兑现真实增长。
建议投资者关注：
2025年半年报中和黄药业实际经营数据 ；创新药临床进展（如B001的III期数据） ；集采政策对中药品种价格的影响 。若后续无业务协同实质进展，当前高增长恐难持续。