谈谈电力的重组路径

题记：

1、本人持有上海电力，本文系我持仓电力的思考笔记（个人习惯，每个持仓股我都会有很多自己的笔记），绝对不是吹票（认为吹票的可以不看，也请不要攻击，言论平和点）。

2、我在去年10月份根据远大环保和电投产融的停牌，开始注意到上海电力（当时两兄弟公司930的停牌对电力其实也变相有个促进作用，停牌当天涨了9%多，10月8日高开翻绿，但其后还是创造出了近三年的一个相对高点10.46），并纳入股票池。一直到今年7月21日，我开始重视这个股（此前有了一系列动作），当天长阳+倍量（7月7日和7月14日也有倍量，但当日涨幅不够，我认为长阳应该至少5%以上，仅是个人选股思路），其后多日回调不破，并且小阴小阳（我最喜欢的走势，长阳倍量后调整不破+小阴小阳抬高股价底部，往往是一个股主升浪要来了，请参考淳中7月份走势）逐步抬高底部，这就是建仓时机了（后实际在8月7日建仓，成本价9.99）。

3、发贴是鼓励自己，增加持仓信心，同时也是鼓励志同道合的球友。

4、电力我锚定的点分别是估值回归------三季度业绩（应该会很炸裂）-----重组预期。目前价位尚属合理，最多反应了重组的情绪溢价，但绝没有反应重组的实际价值，所以逻辑在，我就会持有到逻辑兑现或者逻辑改变。

一、风起于青萍之末；浪成于微澜之间——任何的事情都是有迹可循的，重组并非空穴来风，小细节很重要

1、关于人事变动——5月22日原董事长林华辞职（原任职期限要到28年2月），紧接着黄晨6月10日，黄晨任代董事长（同年7月30日，黄晨同时兼任新成立的电投国际代董事长、法定代表人）。千万不要小看国企的人事变动，没有特殊理由的董事长变更可能意味这公司的一系列变革。再其后，一系列人员配置，都瞄准的是国际市场。

2、关于公司定位和组织架构调整——2月27日，集团领导调研电力时提到做国际化管理的引领者，高效承接集团国际化平台建设任务；3月5日，兄弟单位黄河公司接待电力时，电力简要介绍了电投国际平台建设方案；3月7日，国集团领导在电力主持召开集团国际化平台建设推进小组专题会；7月23日，《砥砺奋进的十年》系列宣传片中，黄晨表示要承接好集团各相关单位的境外成果；7月30日，电投国际成立。电力公司对内部组织架构进行了调整，很多原兄弟单位建设管理的项目纳入了内部某事业部下面。

3、其他还有种种迹象，不一一说明了。

二、后辙之痕，必有前车可追；碧空鸿影，必有飞雁掠过——参考兄弟单位远达环保和电投产融的重组路径，这是借鉴经验。完成出海使命则是进取。

（一）兄弟单位重组路径参考：

1、电投产融：交易由重大资产置换、发行股份购买资产及募集配套资金组成。

（1）重大资产置换：置入资产为国家核电（持股73.24%）及中国人寿（持股26.76%）合计持有的电投核能 100%股权，拟置出资产为上市公司所持的资本控股 100%股权。这里的重大资产可以看成是“实物现金”

（2）发行股份购买资产：由于实物现金可能不够用于支付对价（置入资产价值明显高出置出价值），所以由电投产融向国家核电、中国人寿发行股份作为支付对价；

（3）募集配套资金：“实物现金”+发行股份总和的资金还不够，继续进行定增（非公开发行股票），筹集资金。同时提醒，这里的定增的金额也有可能根本不是去买资产用的，而是有其他项目要投。这个完全取决于资产评估价。后续的发展证实了“实物现金”+发行股份就足够支付对价了，定增的50亿用于了山东海阳核电站等项目建设。 这里三个事项他是有前后顺序的，因为停牌的时候审计工作尚未完成，置换资产的价值尚未确定，所以可以说是个待定状态，那么对应的资金的筹集过程当然也是一个递进的过程。

2、远达环保：现金+发行股份购买资产及募集配套资金组成

（1）现金+发行股份购买资产：通过发行股份及支付现金的方式购买中国电力、湘投国际合计持有的五凌电力100%股权以及广西公司持有的长洲水电64.93%股权。

（2）募集配套资金：进行定增50亿，25亿投向湖南省内风力发电项目和湖南桃源木旺溪抽水蓄能电站，另外25亿元用于支付本次重组现金对价。

（二）出海进取、创新路径

用一句话概括就是：增量资产归口管理，存量资产统一管理。那么这个管理平台是谁呢，就是电投国际。所以电投国际今后就是出海的统一管理平台，那么怎么将电投国际和上海电力联系起来呢，分析如下：

1、电投国际（上海电力）这个行文表述方式已经说明了一切。 在这种“A公司(B公司)”的行文方式中，前面的A公司更重要，它是表述的主体和核心。括号内的B公司是补充说明，表明的是一种从属、说明或解释的关系，说明一个法律实体是另一个法律实体的母公司，在这里可以简单的理解为母子公司关系。前面是子公司后面是母公司。 那么为什么子公司是核心，母公司用来补充说明呢？那是因为今后开展的出海任务的主体就是子公司（这就是国家电投为什么设立电投国际作为平台公司的原因所在），而不是母公司亲自下场。因为在具体业务中，与国外打交道的肯定是具体的子公司法人单位，但提到它的母公司名号，大家更能迅速理解这家公司的实力和背景。

2、电投国际作为出海平台，今后的收益点在哪里（这里就需要考虑为什么今后上海电力需要成为电投国际的母公司）

（1）从法律上看，电投国际境外项目区分两种情况，第一是接受委托管理的项目资产，其所有权（或控股权）仍然归属于最初投资并持有它们的公司（可能是黄河公司，可能是中电公司）。集团通过协议将运营管理权委托给了电投国际，但这并不改变项目法律上的所有权结构。管理权与所有权分离：这体现了现代企业治理中常见的“所有权与经营权分离”原则。实际项目持有公司作为项目股东，享有最终的所有权和收益权；电投国际集团内部设立的作为专业平台，负责具体的运营、管理和监督，提升整体效率。第二是今后的新项目都归属于电投国际（这也说明了上海电力需要在新项目落地前尽快拿到电投国际的股权，这样今后的新项目实际所有权就都归属于上海电力了）

（2）电投国际的收益分析

A、作为管理平台，其收益主要来源于向被管理的子公司收取管理服务费：根据签订的《委托代管协议》，明确约定的服务内容和收费标准。这笔费用通常是为了覆盖电投国际的运营成本并获取合理利润。管理服务费分为固定管理费：根据管理项目的规模、复杂度等因素，按年或按季度收取固定的费用。绩效激励费：如果电投国际的管理显著提升了项目的经营业绩（如降低了成本、增加了发电效益），可能会根据协议约定获得额外的绩效奖励。另外需要说明的一点是，集团公司这样设立平台公司的操作也有潜在的集约化效益的目的存在：因为电投国际通过统一管理，还可以为整个集团带来间接效益，例如：成本优化：统一采购、集中招聘可以降低单个项目的运营成本。风险控制：建立标准化的安全管理、合规管理流程，降低整体运营风险。知识积累：形成专业化的团队和知识体系，为集团未来拓展新项目储备能力。同时为新项目的开展奠定更加坚实的基础。

B、新项目的建设投资收益（这决定了上海电力收购电投国际股权的紧迫性）

3、上海电力与电投国际建立直接联系的路径分析：

（1）目前两家公司的股权结构情况如下：国家电投持有上海电力44.43%股权，国家电投持有电投国际100%股权。相当于说两家公司都是国家电投下面的子公司，层级其实是一样的。

（2）股权无偿划转路径：原来我考虑过这种方式，理论上完成可行，但实际操作上难度很大。理论上的可行性： 在中国资本市场，国有企业之间的“股权无偿划转”是一种常见的资产重组方式，通常用于理顺产权关系、优化资源配置。如果该集团公司是国有企业（特别是央企或地方国资），这种操作是有政策依据和先例的。实际操作难度很大，有诸多限制：第一核心障碍：对上海电力其他股东的利益影响与监管审查。是否构成重大资产重组： 电投国际100%的股权注入上海电力，如果电投国际的资产总额、营业收入、净资产等任何一项指标超过上海电力对应指标的50%，这次划转就构成了A公司的“重大资产重组”。这需要经过中国证监会（或交易所）的严格审核。目前来看这个限制倒没有。因为电投国际目前来看其实还属于“空壳公司”，因为认缴的10个亿注册资本也没到位，管理的收益目前肯定也无法提现。第二是否属于“单向利益输送”的质疑： 监管机构的核心职责是保护中小投资者利益。他们会严厉审视这项交易是否公平。表面上看，集团公司将一块优质资产“白送”给了上海电力，所有股东按比例受益。但监管会问一个关键问题：集团公司为什么这么做？其商业合理性是什么？对中小股东到底是有利还是不利。集团公司的动机可能被质疑：这是否是为了做高上海电力的股价，方便后续融资？或者电投国际本身存在巨大负债或潜在风险，集团想借此甩包袱？当然，从目前实际情况看这点也不存在，但对监管机构来讲，这个审核是必须要作的。第三：最关键的是，这涉嫌损害集团公司自身的利益（因为它是100%持有电投国际），而集团公司的唯一股东是国家国资委，是否会同意这种看似“吃亏”的交易？国资监管机构会严格评估这是否造成国有资产流失（这个是极有可能的，因为后续上海电力将通过电投国际这个平台获得大量利益，在此情况下小股东不是获利了吗，这是否造成国有资产的流失呢？）。

集团公司控制权的变化：交易前，集团公司通过直接持股控制电力30%股权，并直接控制电投国际100%。交易后，集团公司对电投国际公司的控制变成了间接控制（通过上海电力）。虽然上海电力是电投国际的母公司，但集团公司上海电力公司董事会中的影响力并非100%，目前看只有40%多。集团公司需要评估这是否符合其整体战略。

税务问题：“无偿划转”并非绝对的税务零成本。税务机关可能不会认可其“无偿”的商业实质，尤其是对不同所有制主体之间。可能会被视同销售，要求集团公司就划转的B公司股权公允价值与其账面成本的差额，缴纳企业所得税。综上，在纯理论和技术路径上是存在的，但在现实商业和法律环境下，成功的可能性极低，面临来自监管、公司治理和商业逻辑层面的巨大挑战。而最可能被监管机构和市场接受的方案，往往不是“无偿划转”，而是有对价的交易。

（3）对价交易——发行股份购买资产（考虑到后续电投国际的持续项目和利润问题，涉及溢价收购）

上海电力向集团公司发行股份购买电投国际股权： 集团公司用电投国际100%股权认购上海电力新发行的股份。交易完成后，集团公司在上海电力的持股比例会上升（例如从现有的44.43%升至50%或更高），上海电力获得电投国际100%股权。这种方式有了明确的对价（上海电力发行的的股份），商业逻辑上更说得通，也更符合监管要求。那么接下去要考虑的就是对7月30日才设立的这家电投国际如何进行估值的问题。需要通过PE来确定其资产价格。这个要留待后面再分析了。

三、假设上海电力重组势在必行，并且构成重大重组，那么其途径到底是什么呢？

首先得普及一个概念，完整的收购（股权或资产）定价逻辑分为两步：第一步：确定资产（股权）的价格（用PE法）。收购方首先要评估目标资产值多少钱。最常用的方法之一就是市盈率（PE）法。公式：资产估值 = 目标资产的净利润 × 协商确定的PE倍数（这里的协商就涉及公司的发展前景从而给与的溢价问题）

举例：假设目标资产最近一年的净利润是1亿元。经过双方谈判，参考行业平均水平和资产质量，确定了一个15倍的PE倍数。

那么，这项资产的对价（价格）就定为 1亿 × 15 = 15亿元。这个15亿元，就是交易双方同意的“最高对价”。它本质上和上市公司自己有多少现金、市值多少无关，只和目标资产本身的价值有关。

第二步：确定支付方式。现在，上市公司需要支付这15亿元。它选择的方式是可以多种的，现金、增发新股（增发股份的价值如何匹配资产价格）或两者的组合。

这时，问题就变成了：“我需要增发多少新股，才能凑够这15亿元来支付给卖方？”这就引出了增发价格 的确定。增发价格通常以上市公司股票当前的市场价格为基础，确定基准日后，进行一定的折扣。

两步的结合就是最终交易结构

由此考虑上海电力的重组，现在不能过多考虑装进来的资产价值有多少（因为很多可能审计都还没有完成），我看到一直有人在喊境外资产有多少，1600亿、9500亿，这些都是空的，具体要看你手头能够安排的用于收购的资金有多少。所以接下去我们就去分析上海电力目前的购买力有多少？购买力算出来了，相应的可以收购的标的价值也就确定了。

（一）发行债券：130亿，估计10月份最迟11月份就会有发行结果的公告

（二）账面现金：96.48亿（中报上可以看到，现金+等价物）

（三）新能源补贴：从2024年年报来看，有超过200亿的补贴未到账，那么到筹划重组的时候有多少能到账就值得思考了。个人认为考虑到重组的紧迫性加必要性，体现国家意志，就考虑到账200亿。

（四）发行股份（股权再融资）：这点需要好好分析下了1、法律依据：公司法、证券法、证券发行注册管理办法2、核心规定：①向不特定对象发行股票（俗称“公开增发”）这是指向所有符合条件的投资者公开发行新股。盈利能力： 最近三年盈利（扣除前后孰低），净利润足以支付公司债券一年的利息。财务状况： 会计基础工作规范，内控健全，最近三年无虚假记载。募集资金用途： 符合国家产业政策和法律法规，原则上用于主营业务。禁止情形： 不存在违规担保、资金被占用、最近三年内受到证监会行政处罚等情形。②向特定对象发行股票（俗称“定向增发”或“锁价发行”）这是指向不超过35名特定投资者（通常是机构投资者、大股东等）发行新股。这是目前A股市场最主流的再融资方式。主要条件：基本条件与“向不特定对象发行”类似，但在盈利要求上更为宽松。亏损中的上市公司，如果主营业务稳定、符合国家战略、具有核心技术，也可能被允许发行。定价机制： 发行价格不低于定价基准日（通常是发行期首日或董事会决议公告日）前20个、60个、120个交易日公司股票均价的 80%。③ 配股。这是指向公司现有全体股东按照其持股比例配售新股。主要条件：拟配售股份数量不超过本次配售前股本总额的50%。控股股东应在股东大会召开前公开承诺认配股份的数量。采用代销方式发行，如果原股东认购数量未达到拟配售数量的70%，则发行失败，上市公司需退还已缴款股东的资金并加算银行同期存款利息。

理论上，上述三种方式可以同时进行，但实际是绝对不可能的，会造成大抽血和市场混乱，现在常用的发行股份的组合方式就是定向增发和不定向增发。

1、向特定对象定向增发，基本就是资产或股权出售发行股份以及特定投资者小于等于35名（这里就包括了战略投资者）。原则上： 本次发行股份数量原则上不得超过本次发行前总股本的 30%。例外情况（可突破30%上限）： 如果公司同时满足以下两个条件，则可以突破30%的限制：发行对象是上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人。发行对象拟全部用现金认购，且认购资金全部来源合法。在这种情况下，发行数量可以由董事会根据项目资金需求和市场情况灵活确定，但需要经过股东大会的特别决议批准。这里我们就只考虑上限30%好了，以今天收盘是28.17亿股，那么可以发行的股份就是28.17亿*0.3=8.451亿股，价格按照多少来定呢？这里规定非常复杂，我们简单化，就按照定价基准日（发行的董事会决议公告日、股东大会决议公告日）前20日、60日、120日）均价的80%来计算，就按照今天的价格来算好了，19.73*08=15.78元左右，再乘上发行的股数，最终可以达到133亿左右。

2、不定向增发，这个金额就比较小了，根据特定用途来定，比方说有某个项目，这里我们定他一个10亿到30亿。这样，上海电力的融资额度大概就可以确定为600亿不到点。所以首期装入的资产大概也就是现价基础上的一倍。后面就要边走边看了。

结论：重组路径先是发行股份收购电投国际所有股份（这里根据PE计算法肯定存在溢价，看怎么个溢价法了）；以自有现金+发行股份方式收购兄弟公司海外资产和国内资产。以上重组肯定构成重大重组，时间估计在10月中旬至11月中旬期间。先停牌，慢慢再推进重组进程。

以上分析不构成投资建议，不构成投资建议，不构成投资建议，仅是自己的投资思考。