我不看好明年的创新药板块

潮水退去，才知道谁在裸泳。

在政策红利、出海热潮与资金狂欢的三重驱动下，中国创新药板块估值已脱离基本面支撑，与武田、第一三共、再生元等国际巨头的估值体系形成巨大鸿沟，泡沫化风险正持续累积。

国际巨头的估值锚点始终锚定业绩兑现。作为日本制药龙头的武田制药，凭借维得利珠单抗58亿美元的年销售额支撑起450亿美元市值，其市盈率虽高于部分欧美药企，但市销率仅1.48倍，完全建立在成熟的商业化能力之上。专注于ADC药物等前沿领域的第一三共，即便手握8201这样的多款重磅炸弹级药物，估值也始终保持理性区间，其估值逻辑高度依赖临床数据落地与市场份额提升的可验证性。而美股龙头再生元制药更是以18倍市盈率、稳定的盈利表现成为行业估值标杆，其每一分估值溢价都对应着明确的产品竞争力与现金流支撑——这种"业绩为王"的估值体系，正是国际创新药行业的共识。

中国创新药企业的估值则陷入"故事驱动"的非理性狂欢。港股通创新药指数年内涨幅超90%，但板块换手率超200%的交易拥挤现状，暴露了增长的脆弱性 。恒瑞医药以50多倍市盈率、12多倍市销率远超国际均值，与武田、再生元的盈利体量相去甚远。百济神州市值高达三千多亿，市销率13倍，尽管泽布替尼实现海外突破，但尚未形成稳定的第二增长曲线，估值已严重透支未来多年增长预期。更值得警惕的是，部分未盈利Biotech企业仅凭早期管线就获得数百亿市值，市销率甚至突破300倍，这种脱离商业化本质的估值逻辑，在国际市场中极为罕见。

估值泡沫的根源在于"预期与现实的严重脱节"。中国的市场环境，决定支撑创新药的高估值是生而全球化，但研发端的同质化内卷加剧，FIC（全球首创）药物占比仅1.3%，真正的技术突破寥寥无几 ，这决定了能BD出海只能少部分；商业化端的海外拓展看似火热，455亿美元的对外授权交易中，仅30%的即期现金能实际增厚现金流，多数企业仍面临海外市场准入与竞争的双重挑战，在欧美，药品进入三期能获批概率只有百分之十几 。反观国际巨头，武田的全球化布局、第一三共、再生元的自主研发能力均经过数十年市场验证，其估值溢价建立在可复制的成功模式之上，而非短期政策红利或资本炒作。

更危险的是，支撑高估值的资金逻辑正面临崩塌风险。尽管北向资金有小幅增持，但外资在创新药板块的仓位仍处于历史低位，后续流入持续性存疑 。而国内资金的狂热追捧难以持续——当政策红利边际减弱、临床数据不及预期或出海进程受阻，这种缺乏业绩支撑的高估值必然面临回调压力。2021年港股创新药板块市值蒸发超60%的教训犹在眼前，当时多数企业正是因为估值脱离基本面。

创新药的本质是长周期、高风险的价值创造过程，估值终要回归基本面。武田、第一三共、再生元等国际巨头的估值逻辑证明，只有将技术创新转化为可持续的盈利与市场竞争力，才能获得长期认可。对于中国创新药企业而言，当前几倍于国际同行的估值溢价 ，既是资本的期待，更是沉重的压力。我是下不了手。