存储：周期才刚刚开始

大摩最新关于存储的报告，核心要点：AI让NAND闪存突然支棱起来了，而且才刚刚开始。

1、发生了什么？

过去两三年，NAND（手机、电脑、服务器里用的闪存）一直供过于求，价格跌成狗。

结果云服务商（比如亚马逊、微软、谷歌）突然疯狂下单，要拿NAND做AI推理盘的近线SSD（NL eSSD）。

简单说，就是AI模型跑完后，要把海量结果快速存起来，硬盘太慢，SSD刚刚好。于是：

- SanDisk（闪迪）股价一个月涨了近一倍

- KIOXIA（铠侠）涨了75%

- 整个市场都懵了：怎么突然缺货了？

2、这波需求有多猛？

分析师原本预计2026年全球AI相关的NAND需求也就150EB（1EB=100万TB），结果光四家云巨头就已经下了200EB的订单，直接超标。

而且谈判时间提前了半年，往年10月才谈明年订单，今年8月就抢完了。

3、价格会涨多少？

- 2025年Q4，NAND价格预计涨接近10%

- 2026年上半年，预计还要再涨15-20%

- 有厂商干脆暂停报价，等2026年产能分配谈妥再说。

4、中国因素怎么看？

- 长江存储（YMTC）2026年市场份额预计从12%升到15%，但主要供国内，不会打价格战。

- 全球大厂（三星、SK海力士、美光）都主动退出中国低端市场，去做高利润的企业级SSD，YMTC涨价也跟随国际行情。

5、谁最受益？

6、还能涨多久？

分析师画了个早周期的剧本：

- 2025年Q4开始赚钱，2026年爆发

- SanDisk每股收益（EPS）有望冲到10美元以上（现在模型才7块多）

- 如果按过去牛市2倍市净率算，股价还能看到140美元（现在100左右）

7、风险点在哪？

- 云厂商订单吹牛，实际提货砍单；

- NAND厂突然大扩产，2027年又供过于求；

- 机械硬盘（HDD）产能恢复，云厂回去用便宜硬盘；

- AI技术大变，存东西的方式整个换掉。

总结：AI让NAND从白菜价变成紧俏货，现在才刚热身，2026年才是真正的涨价年。关注云厂商订单、厂商业绩发布会，以及扩产新闻，一旦扩产潮出现，就是撤退信号。

报告正文：

我们相信，我们仍处于一个更具持续性的NAND上升周期的早期阶段，潜在的上行空间来自定价权、新客户拓展以及传统需求的恢复。我们在本文中回应了近期AI NAND研究之后围绕该主题的关键争议。

一场令投资者措手不及的风暴。在经历了2-3年的供应过剩和需求疲软后，云服务商（CSP）对AI推理订单的激增让许多投资者感到意外（NAND——AI时代终于降临NAND）。SanDisk本月累计上涨95%，KIOXIA上涨75%，显著跑赢SOX指数（+10%），投资者纷纷回补空头头寸。尽管我们接触的大多数投资者都承认AI带来的结构性利好，但当前的争议焦点在于：这一趋势的可持续性、资本支出上行空间、NAND价格走势以及当前估值是否合理。

资本支出：我们的美国半导体设备分析师Shane Brett最近将2026年NAND WFE（晶圆制造设备）预测上调至138亿美元——仅低于其牛市情景下的150亿美元。尽管这预示着前景更加乐观，但他认为资本支出的恢复可能略有滞后，因为制造商仍将资本配置重点放在DRAM上。近期存储器价格的改善也提升了2026/2027年存储器资本支出预期。基于修正后的预测，Shane Brett将AMAT评级上调至“增持”，将LAM评级上调至“持平”，并将KLA评级下调至“减持”。

估值：我们的日本半导体分析师Kazuo Yoshikawa认为，基于2027财年预期每股收益的7.2倍市盈率（较存储器厂商历史中枢市盈率8倍折让10%）仍是KIOXIA合理的基础情景公允价值。其牛市情景目标价为8.0倍市盈率。对于SanDisk，我们的美国半导体分析师Joseph Moore认为，2倍未来12个月每股账面价值（140美元）是一个合理的上升周期估值目标。在盈利方面，他认为公司有望实现每股收益（EPS）超过10美元的盈利潜力，如果数字继续上升，这将足以支撑股价，因为投资者认为我们正处于一个持续NAND上升周期的早期阶段。过去几年中，我们看到SanDisk的每股收益曾超过20美元。鉴于AI驱动的超级周期，我们最近上调了三星电子和SK海力士的目标价，分别给予2.1倍和1.2倍的2026年预期市净率，表明我们对商品周期和AI总可服务市场（TAM）均持乐观态度。

股票影响：我们认为，我们仍处于一个持续NAND上升周期的早期阶段，未来可能还有更多上行空间，来自定价谈判、新客户拓展以及传统需求恢复。KIOXIA和SanDisk仍是我们NAND超级周期主题下的首选标的。SK海力士和三星电子也有望受益于整体存储器商品周期的走强，因为高带宽存储器（HBM）谈判尘埃落定。我们也看好模块制造商，如Longsys和Phison，因为它们将受益于更好的商品NAND环境。

Q&A

【周期】

Q: 为何此前市场并未预期订单规模？其中有多少是真实需求，而非重复下单？

A: 在正常的季节性节奏下，次年订单的谈判通常于10月或11月启动。然而今年，云服务商（CSP）因预期AI推理需求及HDD供应紧张，提前启动了谈判。AI相关需求——剔除中国后约150 EB——与我们的基础情景基本一致。比预期更快的是近线SSD（NL eSSD）订单量，四大客户合计已约200 EB。现阶段重复下单确需警惕，NAND供应商亦保持谨慎。正因如此，我们将2026年位元供应增速由17%上调至21%（基于最新美国WFE模型），牛景仅假设NL eSSD出货90 EB，便已意味着2026年供应缺口7%。若订单再上修，供应商议价能力将更强。

Q: 存储行业资本支出预期如何？

A: 存储基础情景正向牛景靠拢。在最新WFE模型更新中，我们把2026年DRAM WFE基础预测调高至349亿美元——几乎与牛景350亿美元持平；NAND WFE预测升至138亿美元，略低于牛景150亿美元。尽管DRAM价格走强可能带来更激进的DRAM资本支出，NAND资本支出回升或相对滞后，因厂商仍保持资本纪律并继续向DRAM倾斜。详见《半导体设备：3Q25中WFE更新，基础情景贴近牛景》。

Q: 2026上半年NAND价格走势如何？

A: 我们观察到2025年第四季度NAND合约价正逼近双位数上涨，部分供应商已暂停报价，待2026年生产配比更清晰。我们预计2026年初混合价格将再涨15-20%。

Q: YMTC对NAND供应影响几何？

A: TrendForce估计，YMTC全球NAND供应占比将由2025年12%升至2026年15%。我们认为YMTC仍主要服务中国内需，因多数国际同行已策略性退出中国消费级市场、聚焦高毛利企业级。增量3%供应明年不会实质扰乱全球供需。定价上，YMTC历来被动跟随，我们预期其不会掀起价格战。

Q: 哪些因素可能打断当前NAND上升周期？

A: 四大风险需关注：1) NL SSD产品仍在谈判，任何认证延迟或定价错位均可能导致CSP订单低于预期；2) 绿地资本支出激增或令2027下半年供应过剩；3) HDD产能显著扩张将降低NL SSD替代紧迫性；4) AI技术突破根本改变基础设施及存储部署，需求结构生变。

【KIOXIA】

Q: 据Joseph Moore，超大规模厂商因AI投资及HDD短缺已大幅追加eSSD订单，近几周NAND市况显著改善，KIOXIA是否也感受到同等强度需求？

A: 8月集团电话会上，KIOXIA表示，与超大规模厂商的年度存储谈判通常10月启动，而明年谈判已提前开始，显示需求旺盛（详见《KIOXIA集团：我们的电话会要点》，8月13日）。

Q: KIOXIA合理估值是多少？

A: 我们基础目标价3900日元，对应2027财年预期EPS的7.2倍，较存储厂商历史中枢8倍折让10%，反映其纯NAND高杠杆属性。牛景目标价5200日元，基于牛景EPS的8.0倍，假设出货量更高、ASP更稳。

Q: KIOXIA公司特定风险有哪些？

A: 1) 大股东若大规模二次配售，股价或承压；2) 日元升值（我们测算日元兑美元升值1元，年营业利润减少约60亿日元）；3) NAND供需若恶化，因股东权益低、财务杠杆高，股价下行空间显著。

Q: KIOXIA资本支出展望？

A: 2026财年我们预计总资本支出2800亿日元（同比增540亿），主要用于向BiCS-8工艺迁移；2027财年预计3000亿日元。净资本支出（扣除政府补贴及资产出售收入）将明显低于公司长期目标营收占比20%。

【SanDisk】

Q: SanDisk在企业级份额较小的情况下能捕捉到多少近期上涨机会？

A: 自我们将SanDisk列为首选以来，被问得最多的问题便是其在回暖的企业级市场中具体营收机会。我们认为，SanDisk需在中长期提升eSSD市占率；目前eSSD仅占其位元出货量约13%，而行业约三分之一。此缺口导致近期上升周期中其营收表现落后。鉴于未来数年大部分位元增量将来自企业级，缩小差距至关重要。但短期来看，SanDisk业绩更依赖eSSD以外市场，尤其是消费级，该领域对涨价的杠杆较小。

我们并不因此看淡投资逻辑。我们承认主流PC及移动需求仅属温和，终端单位增长年叠加关税阴影确实不利。然而eSSD需求极为强劲，且SanDisk并非唯一在高阶QLC产品上准备不足的厂商。整体NAND似乎供应不足，将普升价格与出货量。TrendForce最新Q4/Q1预估显示，SanDisk具领导地位的客户端SSD与eSSD价格趋势一致。

Q: SanDisk明年能在企业级改善多少？

A: 基于BiCS8的新eSSD产品推出将是其企业市占提升的关键催化剂。但纸面规格虽强，能见度仍有限。目前SanDisk两条产品线准备放量：一条面向计算型负载，已通过一家超大厂认证，正进行第二家认证；另一条面向高容量应用，刚进入认证阶段。在此前提下，我们基础情景假设2026年SanDisk将实现强劲增长，受益于市场扩张及更深渗透超大厂。

值得注意的是，现任管理层正积极争取该领域份额。KIOXIA的更佳表现表明BiCS技术本身并非SanDisk瓶颈，执行BiCS8产品有望带来显著上行。质疑者指出SanDisk历史上在企业级惯于“说多做少”，此点自WD收购以来便存在，进展确低于预期。但我们仍视企业级强劲需求为整体NAND而不仅是领先厂商的驱动力。

Q: SanDisk盈利能力的牛市情景如何？

A: 盈利端，SanDisk短期面临两大毛利逆风：产能利用不足费用及启动成本，合计约7000万美元，拖累Q3 EPS约0.50美元。我们预计Q4产能利用不足基本解决，仅余少量启动费。部分投资者担心剔除上述费用后每位元成本仍无下降，并对我们模型中2026年COGS/EB下降17%的假设提出质疑。

但我们认为多项因素支持该降本幅度：首先，向BiCS8转换是核心动力，该节点位元占比预计由目前中个位数升至未来四季度40-50%。虽难以精确量化，但部分材料显示位元密度提升50%。粗略而言，若一半产量成本降50%，整体成本降幅约25%，方向支持我们的假设。其次，分拆前长期模型目标年降本15%，故17%并不过分。此外，当前产品多仍基于BiCS5，BiCS6较浅，为改进提供更高基数。综上，我们2025年预估为与去年持平，2026年迎头赶上；剔除一次性费用后，2025年每位元成本实际降约5%，使2026年同比17%降幅在正常化基础上约14%。

Q: 对股价意味着什么？

A: 随着价格改善，我们预计盈利将快速释放，尤其Q4及2026年更显著。叠加前述每位元成本下降，我们清晰看到每股收益超10美元（约每季2.5美元）的路径，对应约22亿美元营收、40%毛利率。当前模型盈利峰值略低于该水平，但已含2026年价格下滑，故即使成本假设激进仍具上行空间。股价100美元下，除非盈利能超10美元，否则估值不便宜，而我们认为这一概率极高。鉴于AI需求及供应扰动等驱动因素可能持续，当前仍处上升周期早期。

账面价值提升同样关键。目前账面价值92亿美元，每股63.5美元；我们预计2026年中增至约70美元，按历史上升周期2倍市净率测算，估值约140美元。换言之，若基本面继续改善且投资者认知由“晚期”转为“早期”，则上行空间仍大。历史上SanDisk曾在上升周期实现EPS超20美元。