风起青萍、正奇合一——持仓股2025年半年报之恩华药业
恩华药业是国家定点麻醉及精神药品生产基地，是国内唯一一家专注于中枢神经系统药物研发和生产的上市企业，拥有独家上市品种7个，首家上市品种15个，市场占有率全国第一的产品29个，亿元以上品种9个。作为持仓股中第一个发布半年报的公司，刚刚过去的半年，恩华发生了什么？
一、研发进展
上半年研发投入3.95亿元，同比增长24%，净增量7600万元，这些增量一半进了研发费用，另一半进了开发支出。研发人员936人，较年初增加25人，奇怪的是硕博士反而少了17人。
从效果看，研发产出还不错：
1、创新药方面。目前管线在研项目17个，比上年末增加3个。
（1）最为重磅的是一类新药NH600001乳状注射液，去年下半年完成了3期临床，今年6月份成功申报NDA生产。预计未来销售能达2亿，且看下半年能贡献多少营收。
（2）用于治疗阿尔茨海默症的新药Protollin鼻喷剂，去年I期临床，今年上半年在美国完成了I期临床，安全性良好。
（3）精神科有两款药完成了2期临床，另有两款进入了2期临床。
2、仿制药方面。目前管线在研项目48个，比上年末少了4个。
麻醉类有5个品种申报生产，精神类有1个品种获批生产，另有7个项目开展一致性评价，其中氯氮平口服片通过一致性评价。
记得2018年以前关注恩华的时候，哪怕是地佐辛、右美等某款仿制药过评、上市，那都是天大的喜事。七八年后的今天，投资者对仿制药的进展已经基本不关注，焦点全在创新药管线上了。恩华的创新药研发不仅数量持续增长，而且形成了临床前—临床中—获批生产—营收放量的完整梯队结构。从恩华身上，可以窥见近年来中国医药医疗市场改革的巨大进步！
二、产品结构变化
麻醉、精神、神经仍是公司的三大品类。与上年末相比，最大的变化是神经板块高速增长，体量由8000万元增长到1.66亿元，占比由2.9%提高到5.5%，主要是独家代理品种安泰坦快速放量所致。
三、财务指标变化
1、营收。上半年营收30亿元（15+15），同比增长9%。跟踪10年来，除了2020年的大幅下滑和2021年的报复性反弹，其余每个季节的增速都在10%左右，真正是稳如老狗。
2、利润。上半年净利润7个亿（3+4），逐季环比增长，同比增长11%。上面提到，增加的研发支出中有3000多万进入了研发费用，如果把这个还原，实际利润增速在15%以上。这么多年来利润增速一直略高于营收增速，主要是受低净利率的医药商业板块影响。
3、毛利率。网络上这么多年来一直有担心集采冲击的声音，但从上半年看，恩华营收增长、成本下降，毛利率75.2%反而创下近3年的新高。数据面前，这种“反思怪”应属多虑了。
4、现金流。这是半年报发布后备受关注的指标。一是经营活动产生的净现金流仅4.9亿，比净利润少了2.1个亿，净现比仅70%。考虑到销售商品收到的现金31亿高于营业收入，净现比偏低大概率是生产备货的原因，个人觉得不足为虑。二是应收账款从期初的15.8亿元增加到17.5亿元，营收的一半以上是纸面数字。但也要看到，其中有17个亿的账期在一年以内，账期一年以上反而是减少的，个人觉得值得跟踪关注，但没必要担心。
四、股东变化
在2022—2024年的漫漫熊市中，多数股票价格腰斩甚至打两三折，恩华却逆势一枝独秀，股价累计涨了3倍。去年上半年是股价巅峰，也是股东人数最低点。随后股价一蹶不振，股东人数也沿着1.96万—2.12万—3.35万—4.36万的轨迹急剧增加一倍多。今年上半年，董事长增持，人寿保险和社保基金新进，现在可能来到了由增转降的拐点。
五、图形变化
这是去年9月份以来的月线图，今年以来的7根月线为L形，上半年累计下跌了4.4%，这在大盘节节攀升的大好形势下显得有点另类。目前仍然面临去年三根阴线和上方中期均线的压制，走好仍需时日。
六、估值变化
随着利润增长、股价走低，估值持续下行，安全边际随之更高。预计2025年恩华将实现营收60—65亿元，实现净利润13亿元左右。
7月29日收盘市值233亿元，动态市销率3.7倍，动态市盈率17.9倍。合理估值20倍出头的话，未来5个月有15%以上的收益空间，值博率极高。
更令人期待的是，今年以来创新药炒作持续火爆，十倍股比比皆是。近期炒作有向上游CRO拓展的趋势，随后，市场会不会挖掘一些拥有漂亮创新管线的仿创结合公司？恒瑞医药此前也没有被市场当作浓眉大眼的创新药对待，但上周突然爆出近1000亿元BD大单，惊掉了市场下巴，现在俨然以老大哥身份引领一波仿创结合公司的行情。恩华作为传统护城河稳固、创新管线丰富的公司，有没有可能随风起舞呢？