记录新开仓逻辑—三诺生物
这是一家跟踪了近10年的公司。上市之初作为新股买过，随后陆陆续续看一眼，并未深入研究，主要顾虑：一是上市之初估值较高；二是大股东体外培育的美国子公司并购一波三折，且并购后业绩变脸；三是有较高的质押。
最新一次心动，是公司CGM产品在美国受理FDA认证，说明一直压制公司股价的子公司，扭亏在即了。当时想着巨额商誉如果在2024年年报发布后来个大洗澡，就在向下挖坑的时候蹲进去。结果人家年报不但没计提商誉减值，反而还实现了增长。
这一拖，就拖到了7月末，眼看着创新药行情扩散势头越来越明显，三诺生物的月线图又来到了三角形整理的末端，果断杀入建仓。
一、行业情况
1、根据国际糖尿病联盟（IDF）《全球糖尿病地图(IDFDiabetesAtlas)（第11版）》的数据，2024年全球成年糖尿病患者（20岁至79岁）人数达5.89亿，占该年龄段总人口数的11.1%。其中，约2.52亿人尚未意识到自己患有糖尿病。这意味着，你我身边，每10个成年人就有一个是糖尿病患者！
2、我国作为世界糖尿病大国，2024年成年糖尿病患者人数约为1.48亿，占全球成人糖尿病患者总数的25%。2019年到2025年，我国糖尿病患者血糖仪渗透率从25%提高到35%，仍远低于世界平均60%的水平，与欧美国家90%的渗透率更是相距甚远。
3、不止渗透率上有差距，使用频次上也有差距。平均而言，美国患者每年检测400次血糖，而中国患者每年只监测120次，远低于我国相关糖尿病防治指南关于糖尿病患者自我监测建议值的200次。
差距蕴藏着机会，如果渗透率提高到60%，监测频次提高到200次，那就是4倍的市场空间增量！
4、《中国血糖监测临床应用指南（2021年版）》指出，目前临床上常用的血糖监测方法包括用血糖仪进行的毛细血管血糖监测、持续血糖监测（CGM）、糖化白蛋白（GA）和糖化血红蛋白（HbA1C）等。这个说法太专业了，用通俗一点的说法就是“点—线—面”。
“点”采集的是即时血糖，就是用针在手指上戳一下，采集一点血液输入设备或试纸，每天戳一下对很多人来说还是有心理阴影的。
“线”就是在身体皮下佩戴一个微型设备，像“摄像机”一样捕捉全天血糖波动，生成连续血糖曲线，这诊断价值高，对病人也比较友好。
“面”是通过静脉血反应两三个月内平均血糖指标，评估长期控制情况。
5、目前，集采的大品种已基本做到“应采尽采”，仿制药的“水分”基本被拧干，对医药行业的冲击接近尾声，市场预期逐渐稳定。并且，集采续约温和等利好信号释放，有助于减轻板块压力，提升医药企业盈利能力。由于对集采的担忧，整个医药生物行业目前处于机构严重低配、迎来上行拐点的状态。
二、公司情况
1、公司是全球第四大血糖仪企业，前三名为雅培、德康、美敦力，清一色的国际医疗器械巨头。
2、作为“线”的CGM持续监测，比“点”更全面靠谱，比“面”更简便易行。但准确度依赖于传感器的性能，目前还有提升空间。
衡量准确度的最重要指标是MARD值，这个值越低，说明监测结果的波动越小，可信度越高。
作为行业标杆、全球市占率70%的雅培，其MARD值为7.2%—9.2%。专攻美国高端市场的德康，MARD值为8.2%。
与头部公司相比，三诺的个人版/家庭版i3产品MARD值为8.71%，医院版MARD值达到7.45%，均好于国际巨头，但数据采信度尚需确认。
新一代CGM产品i6，MARD值反而上升到9.2%，看上去不如第一代，但这个9.2%是得到欧盟MDR认证的，可信度极高，且小巧轻便，非常受欢迎。
3、费用方面，雅培年费用8000块钱，德康年费用1.8万元，美国人果然财大气粗。三诺的i6更为轻巧易用，每年费用6500块钱。
随着特朗普对医疗医保行业的高价深恶痛绝，未来价廉质优的三诺拿下更多美国份额，万分值得期待。
4、三诺作为中国血糖监测零售市场的领导者，市场份额超过50%，拥有超过2100万用户，产品覆盖超过18万家药店。第二代CGM产品i6只有硬币大小，贴在手臂或肚皮上甚至不影响生活，对用户极为友好。天猫旗舰店上售价为169元，买8盒的话每盒低至129元，活动价还会更便宜。
三、财务指标
1、2021—2024年，公司营业收入分别为23、28、40、44亿元，逐年保持增长；净利润分别为1.1、4.3、2.8、3.3亿元，波动较大。近三年来，公司的经营净现金流均为7亿左右，远远大于净利润。但是费用上升明显，尤其是管理费用增速持续超过营收增速，是增收不增利的主要原因。
2、上述数据中，2022年的净利润变化引起注意。当年在各行各业饱受疫情折磨的情况下，三诺净利润却异常增长。主要原因是：一方面得益于疫情期间居家血糖监测需求上升；另一方面，当年美国子公司Trividia打赢了官司，获得赔款1.44亿元，其中5000万元计入三诺的投资收益。
3、公司总资产60亿元，主要结构：银行存款近10亿元，固定资产和在建工程18亿多，应收账款和存货近14亿元，值得高度关注的是商誉11.3亿元。
扣除现金和商誉后，营运资产实现收入44亿元，周转率超过100%。
负债24亿元，其中除债券外的有息负债仅1亿出头。
4、2025年，公司计划实现营业收入49亿元，保持两位数增长。一季度营收10.4亿元，增长2.8%；净利润7200万元，下降10%；增收不增利的主要原因是销售费用增加了4000多万，考虑到公司大力拓展线上业务，目前线上占比超过了60%，在电商大战的背景下销售费用的增长可以理解，后续需关注费用向营收的转化情况。
5、2024年公司中国区收入25.78亿元，同比增长9.81%，毛利率始终保持在60%+的高位，经营基本盘稳固。海外市场尚在拓展期，毛利率仅40%，其中美国区收入13.80亿元，同比下降2.68%；其他地区收入4.85亿元，同比增长65.51%。”其他地区“表现亮眼，这表明公司正在积极拓展美国以外的国际市场，并取得显著成效。
6、三诺生物2024年基本完成了电子商务渠道建设，线上销售收入占比60%以上。心诺睡眠仪在京东的售价为1499元，定位高端市场，已经进入品牌前十，但与第一名倍佳睡还有较大差距。
四、值得关注的事项
1、首当其冲当然是高商誉、高质押。截至2025年一季度，公司商誉11.3亿元，占净资产的52%，占2024年净利润的340%。2023年，公司计提了商誉减值损失8400万元，直接导致当年净利润大幅下降。考虑到巨额商誉目前只计提了一小部分，美国子公司Trividia去年营收依旧下滑，2025年7月刚刚公告CGM产品美国FDA申请撤回，一旦美国子公司经营不能扭亏，商誉仍是悬在头顶的靴子。至于高质押，应关注李氏家族的财务状况，目前看不出太大的风险，保持跟踪吧。
2、应收账款也值得高度关注。2024年从4.8亿元增长到6.2亿元，占营收的比重虽然只有14%，但是账期很久。去年年底，一笔头计提了1.73亿的应收账款，五年以上账期的应收总算是清零了。今年一季度应收下降到5亿出头。
五、估值分析
1、估值是见仁见智的事情。
2、医药行业在熊了三年之后，正酝酿着整体性的大机会，创新药的异军突起只是这种趋势的开端，大概率会向着器械领域扩散。血糖患病人群基数大，三诺作为市占率超过50%的绝对龙头，内有我国血糖监测在渗透率、使用频次上的提升空间，外有美国和东南亚市场的巨大替代增量，此外还有向血压、血脂、睡眠等领域的品类拓展，三诺生物的前景是值得看好的。财务表现上，高周转、高毛利、健康现金流等特征，也基本消除了潜在风险。
3、保守预估，2025年营收45亿元以上，8%的净利率的话，净利润3.6亿元，动态估值32倍。随着新一代CGM打开市场，按照2200万人、人均5000元费用计算，仅国内市场空间就高达1100亿元，这个巨大的市场对于营收才四五十亿的三诺来说，未来是星辰大海。
六、看图说话
1、三诺生物主要是看月线图买入的，这是2019年以来的月线图，在2020年疯狂之后，股价随业绩下滑调整了5年，目前回到了三角形整理的下轨，见底迹象非常明显。符合“先求胜，后求战，守正出奇”的买入原则。
2、日K线4月7日形成断头铡刀后，一直没有恢复。7月29日公司撤回美国FDA，引来第二把铡刀。
但考虑到新一代CGM已经在欧盟获批，美国撤回的还是上一代产品，公告也表示将加速新一代CGM在美国的报批。个人觉得这个铡刀很快就将被收复。
