竞争加剧、估值仍低——持仓股2025年半年报之派林生物
投资是认知能力的变现，而写作则是对自己最好的投资。
年初建仓派林生物，整理了一些资料，写下《行业向好业绩确定——持仓股2024年报系列之派林生物》。现在回头看，当时一些信息是片面甚至错误的。借助对半年报信息的梳理，作一些修正。
一、派林生物半年报概览
1、派林生物拥有浆站数量38个，2024年采浆量1400吨，产品数量11个，各项指标在国内血制品行业中总体位居老三老四的位置。
2、根据行业机构数据统计及研究，2025年上半年我国总体采浆量同比增长约5%。派林生物上半年采浆量超770吨，同比增长约11%。与之相对比的是，行业龙头天坛生物采浆量1361吨，增长0.7%。派林很多浆站是近几年新增，仍然处于放量期，采浆增速明显快于同行。其中，与新疆德源的协议规定每年供血不低于180吨，延期后提高到200吨，结果仅今年上半年就已经供浆210吨，远超预期。
3、尽管采浆量快速增长，但“有米无锅”的问题依然突出。上半年实现营收9.9亿元，下降13%；利润2.36亿元，下降28%。其中，子公司广东双林营收8亿元，利润1.9亿元，相对平稳。子公司派斯菲科营收1.9亿元，较去年同期的3.5亿元接近腰斩；利润仅2475万元，较去年同期的9400万元更是脚踝斩。
4、销售收到的现金9.7亿，是营业收入9.9亿的98%，尚可。但经营净现金流量仅为-1.9亿，大幅恶化。应收账款和票据6.3亿元，99%的账期在一年之内，不必担心。研发支出5800万元，其中费用化1900万元，资本化3900万元，资本化比例自去年起大幅上升，主要是派斯菲科启动静丙研发，预计2027年申请上市，因此未来两年资本化规模恐怕只增不减。
5、尽管跟巴基斯坦公司签订了合作协议，但上半年国外收入仅180万元，还没有起步。
二、公司业绩下滑的原因
1、公司对业绩下降原因的解释。公司在半年报中解释，业绩下滑主要因为两家子公司均在推动二期产能扩增。派斯菲科利用2025年春节前后停产完成二期产能扩增及验收，2025年3月初已顺利投产；广东双林也已完成二期产能扩增及验收，2025年6月已顺利投产，公司合计年产能提升至超3000吨。
但是这个解释有些站不住脚：同样是进行产线改造，为何而6月份才完成改造的广东双林子公司，业绩只是略微下降？而在一季度淡季完成改造、二季度就投入生产的派斯菲科子公司，净利润却从9400万元大幅下降到2475万元？
2、产能改造只是业绩下滑的次因。部分财务指标能够印证产线改造，但并不是主因：一是货币资金大幅减少，从年初的13.2亿下降到5.6亿；经营净现金流量-1.9亿元，导致这两个指标恶化的主要原因是存货从12.3亿激增至16亿，其中原材料增加了1亿，在产品增加了2.1亿，似乎印证了公司采浆较多但受制于产线改造未能及时生产的理由。二是非流动资产中，有2亿多的在建工程转化为固定资产，且以机器设备为主，似乎也符合产线大规模改造的特征。
3、行业竞争加剧才是业绩下滑的主因。如果公司的解释是成立的，那么我们应该能看到同行业其他公司的增长。但实际情况是，行业龙头天坛生物上半年营收增长9%，净利润却下降12%；博雅生物上半年营收增长12.5%，净利润却大幅下降30%；卫光生物一季报营收利润更是双降……由此可见，血制品行业今年上半年业绩出现了集体下滑，增收降利的问题普遍加剧。与派林生物一如既往在报告中照抄往年粉饰太平的表述不同，天坛生物对行业的描述更为冷静客观：
“然而，在医疗体制改革深化、医保控费政策趋严及医药行业监管强化的背景下，血液制品企业间竞争加剧，各细分产品价格趋势有所分化。”“受产品销售价格较去年同期下降、信用政策变化带来利息收入减少等因素的影响，归属于上市公司股东的净利润同比下降。”
天坛生物上半年应收账款激增，从11亿增长到23亿，也反应在激烈的市场竞争下，血制品企业对下游的话语权缺失。
三、几点认知纠偏
1、以为行业供不应求，其实供过于求。派林生物在每年的年报、半年报中均引用大量篇幅说明行业的动人前景，包括我国市场人血白蛋白超60%依赖进口，国内血液制品供应相对不足，采浆量相较美国存在明显差距等等。但公司没有明说的是，全球市场寡头垄断的市场格局暂时难以撼动，作为关系民生的重要产品，血制品进口来源稳定，供给充足，价格低廉。根据豆包整理的资料，2025年国内通过集采将国产人血白蛋白价格压降至380元/瓶（10g规格），较2024年同期下降约15%，院外市场价格要高于院内。而同期，进口同规格产品的价格仅为350元。在浆站增加、集采压价和进口冲击三重影响下，血制品价格下滑，上市公司毛利率普遍降低，集体陷入增收不增利的困境。静丙目前禁止进口，竞争格局略好，上半年静丙在院内市场价格相对稳定，但院外市场价格受供需影响波动较大，一季度同比下降20%。派林的静丙即使一切顺利，也得2027年才能上市。
2、以为进口替代是技术问题，其实是价格问题。在芯片、材料、医疗器械等领域，进口产品有技术优势，但价格昂贵，国内厂商只要突破了技术瓶颈，就能凭借价格优势抢夺份额。而血制品不同，技术含量高的静丙等产品不允许进口，允许进口的白蛋白只有品类规格差异，技术上没有差异。因此，价格成为竞争决定性因素。
人血白蛋白进口产品价格远低于国内。美欧以更久的历史积淀、更廉价的血液来源、更高的采血频次和四通八达的经销网络，将价格打得比国内厂商嗷嗷叫的院内价格还低，更是秒杀院外市场500元以上的高价。血制品作为救命用的必需品，保供是第一要务，国家不太可能限制进口，对美加征关税也第一时间把血制品纳入豁免清单。在可以预见的将来，血制品仍将面临进口产品的冲击。
3、人造血冲击并不像公司宣称的不值一提。每次互动平台有人问起人造血问题，公司总是轻描淡写地说一句影响很小。半年报中也主动回应称，“基因重组技术作为行业补充，将与血液制品行业长期共同发展，无法替代血液制品。”但是换一个视角看，武汉和元生物在招股说明书中提到，“国内人血清白蛋白市场接近300亿，HY1001获批的适应症肝硬化低白蛋白血症是人血清白蛋白最大的适应症之一，占整体市场规模约30%。同时公司正在积极开展其适应症拓展，包括严重烧伤导致循环衰竭、重症脓毒血症休克等，市场空间广阔。”目前，HY1001已经完成三期临床，启动上市进程；HY1002、HY1003、HY1005等系列也都提出了CDE、FDA申报，分布于一期、二期临床管线。如果这些是事实，和元生物仅募投项目的新增产能就高达120吨，成本降低一半以上，纯度达99.9999%。天坛、华兰都已经调整了浆站扩张战略以应对基因重组技术冲击，作为行业老三的派林对此视而不见，似乎有点托大了。
4、以为并购都是折价，其实控制权变更往往溢价进行。血制品牌照资源稀缺，国内并购一直再进行，但是并购往往都是溢价进行，并购价格对于二级市场走势几无参考价值。海尔入住上海莱士、华润收购博雅等，后续市场价格都远低于并购价格。按照这次中国生物并购派林的价格，6月份时提出的报价是每股23元，每延后一年加价9%，但二级市场并不以这样的价格为锚进行交易。
四、估值调整
根据行业最新信息和公司半年报，预计全年采浆量仍然能够完成1500吨以上，但是投浆量预计不会超过去年的1200吨，按照吨浆利润60万元估算，全年利润维持在7亿元左右，目前市值171亿元，对应估值24倍，在利润保守测算的情况下估值仍略有低估。考虑到目前的市场氛围，30倍估值并不过分。因此，尽管预期大大调低，潜在修复空间仍有20%—30%。
持续积累信息，不断矫正偏差。但毕竟关注时间较短，认知肯定还有很多不到位的地方，欢迎多多指正，共同进步。