聊聊伊之密投资的逻辑、风险和估值

一、公司业务

公司的业务模式，是从上游买入铸件、丝杠、机架、钣金等零部件，生产成注塑机、压铸机和橡胶机，卖给比亚迪、美的、海尔、阳普医疗等这些客户，客户群涉及新能源、家电、医疗等行业。

公司的业务包括三大块：

一是注塑机。这是公司的基本盘，也是公司的发家业务，目前营收占比超过70%，公司在这个领域做到了国内第二，龙头老大是港股上市公司海天国际，营收体量是伊之密的三倍，市值也是其三倍。

二是压铸机。这是第二大板块，增长较快，但年度间增速波动较大，营收占比从2021年的16%提升到今年的首次突破20%。伊之密在国内名列前茅，行业老大是港股上市公司力劲科技，两者都在镁合金压铸领域有前瞻布局，力劲的优势更为突出，但伊之密在6000T以上的超大型压铸机领域市占率超过了35%，全球份额也有12%，作为2021年刚进军的领域，伊之密这样的成绩非常了不起。

三是橡胶机。这块业务体量小，占比在4%左右，行业老大是A股上市公司软控股份，市值84亿元。

从上述比较可以看出，模压成型设备行业作为一个整体，行业集中度一般，除了海天国际，其余龙头的市值都在百亿左右，没有千亿市值的巨头。

二、业绩表现

1、营收增长明显。2021年—2024年，营收分别为35.3亿、36.8亿、41亿、50.6亿，稳定增长且增速加快。2025年前三季度营收43亿，增长17%。

2、利润稳定增长。2021—2024年，净利润分别为5.2亿、4.1亿、4.8亿、6.1亿，除2022年外也是稳定增长，且增速高于营收。2022年增收降利的原因是大宗商品涨价，伊之密的原材料占比30%，较易受到冲击。2025年前三季度净利润5.6亿，增长也是17%。公司经营有一定季度性，每年四季度利润都是低点。

3、盈利能力优秀。公司毛利率稳定在31%左右，尚可。净利率在11—13%之间波动，算不上优秀。但ROE却从2022年的17%提高到2024年的20.5%，今年前三季度进一步提升到22.2%，一般ROE达到15%就是优秀水平，伊之密能突破到20%以上，非常出色。

三、主要逻辑

概括来讲，看好伊之密主要基于三个大逻辑吧。

一是中国制造业出海。根据最新官方数据，我国前11个月的贸易顺差突破一万亿美元，创造了人类历史的奇迹。同时，贸易摩擦层出不穷，马克龙那句“中国人似乎没有什么需要从欧洲购买了”既是无奈，也是警醒，美国、欧洲、墨西哥、加拿大、日本、土耳其等，都已经实施或者酝酿实施针对中国制造的贸易保护措施。对于已经占据世界份额30%的中国制造业来说，面对国际贸易摩擦和国内内卷，如何破局？

制造业出海成为解题思路，特别是新能源汽车、电池、家电、手机等行业，纷纷选择海外生产、当地交付。海外建厂第一件事就是买设备，伊之密作为上游工业母机，往往率先受益。2021年以来，在收入总盘子从35亿增长到预计今年近60亿的情况下，伊之密海外收入从7亿增加到预计今年17亿，占比从20%提高到预计今年28%，印证了中国制造业扬帆出海的大趋势。而且，国外的毛利达到40%，比国内高10个百分点，对利润的贡献增长更多。

二是轻量化浪潮兴起。人形机器人不能一直是只干半个小时就找充电桩，商业航天的火箭和卫星都是越轻越好，无人机、新能源汽车的重量是续航能力的关键影响因素，固态电池也在探索减重路径。目前，主流的轻量化路线包括碳纤维、玻纤、镁铝合金、PEEK材料等等，各有各的用武之地。但不管最终哪条路线胜出，都离不开伊之密的设备，他的半固态镁合金注射机更是王牌，超大型压铸机也在提升致密性方面也大有用武之地。如果说传统业务构筑了伊之密的坚实底座，下游千行百业的轻量化则给伊之密提供了想象空间。

三是研发能力突出。伊之密的研发投入稳妥积极，始终保持在营收5%的水平。马斯克首创超大型压铸机不久后的2023年，伊之密就推出了LEAP系列，并且沿着7000T—9000T—10000T快速迭代。半固态镁合金最新的产品已经将注射量从15KG提升到38KG，在新能源汽车、人形机器人占据很大的先发优势。去年推出的第六代注塑机突破了精度边界，七射多物料注塑机则打破了国外多色注塑长期垄断。可以看出，伊之密在研发投入保持适度的同时，研发产出非常亮眼，为业绩增长提供了有力支撑。

四、潜在风险

从公司财报、投资者互动等渠道都可以看出，公司管理层对未来发展非常乐观，这种乐观不仅是一种态度，更是一种行动，激增的债务、居高不下的存货、糟糕的现金流都是这种乐观的产物。如果后续增长不及预期，投出去的钱打了水漂，对投资者来说就是巨大的损失。

一是债务飙升。公司近年来ROE稳步提升到22%，那么问题来了，在净利率偏低、周转率还下降的情况下，公司靠什么提升ROE水平呢？答案是杠杆率。2021年到2025年三季度，公司的资产负债率从50%提高到61%，已进入较高风险区间。总负债从22亿增长到50亿，翻了一倍多，远超同期资产增速和营收增速；特别是，有息负债从4.4亿增长到21亿，四年增长四倍多！

二是应收账款激增。公司下游客户多是行业巨头，伊之密在他们面前话语权不足，反映在财报上就是持续增加的应收账款。2021年到2025年前三季度，应收类科目从6.9亿增长到20.9亿，增加了14亿，联系上面提到的有息负债增加了17亿，可见公司向银行借来的钱基本都转化为对下游客户的账面数字了。好在，应收账款的账龄92%是一年之内的，风险总体可控。

三是现金流糟糕。2021年至2025年三季度，公司累计实现营业总收入205亿元，销售商品收到的总现金200亿元，考虑到增值税因素，这个数据按理要在220亿元以上才合理。净现比就更糟糕了，净利润总额为25.7亿元，经营活动收到的现金总量仅为8亿元，净现比仅为31%。营收增长、收到的现金也还行，为什么没有转化成留存现金呢？

个人分析主要是两个原因：一是存货。2021年以来，存货规模从12.6亿元增长到20亿元，挤占了大量资金。但也要看到，增加的存货主要是原材料和发出商品，说明公司强烈看好后续发展，备料充分，发出商品主要是收入确认节奏原因。二是员工。2021年以来，员工数量从3272人增长到4562人，人均薪酬也从15.7万提高到20万，支付给职工的现金从5.3亿增长到今年预计超10个亿。但是员工一说不太站得住脚，因为如果支付员工的薪酬侵蚀了现金流，也同步应该侵蚀净利润才对，不应造成两者的背离。这个问题作为风险关注点，后续持续跟踪。

五、聊聊估值

考虑DCF估值法。按理来说，对于这样一家稳定增长的制造业企业，用现金流折现方法进行估值是最合理的办法。但由于伊之密现金流实在是糟糕，DCF估值法强调稳定的营运现金流，用来对伊之密估值实在是惨不忍睹。即使把永续增长期增速设为4%的高位，把折现率设在8%的低位，计算出来的价值也比现价低一半。

考虑市盈率。假设今年营收57亿元、增长14%，净利润7.2亿元、增长12%，目前市值116亿，静态估值16倍，高于近十年23.7%的时间，估值较低。分几个维度吧：

1、2022年大熊市期间的最低价为8.39元，最低点市值40亿，当年利润4亿元，对应估值10倍，这是最糟糕情形下的参考。现在，机构一致预测伊之密未来三年业绩保持15%的增速，据此计算明年的净利润为8.2亿元。参考上面最低估值10倍计算，对应市值82亿，当前股价有40%的下跌空间。但毕竟要看到，2022年是伊之密近几年的利润最低点，上证指数也在3000点下方，因此出现上述最糟糕情形的可能性不大。

2、如果能够回到合理的20倍PE，明年利润对应的市值为162亿，较当前有40%的上涨空间，能否实现，一看净利润能否增长15%，这个增速并不过分，按理不该有意外走眼。二看市场的钟摆能否回到50%估值的中性位置。

3、如果人形机器人、固态电池、商业航天等领域的炒作扩散，市场突然发现这么一个似乎都沾点边的小而美标的，把估值抬高到30—40倍PE的区间，再加上宏观经济回暖带来业绩增速超过20%，那短期翻倍也不是不可能。能否实现，一看市场情绪，二看PPI走势。

考虑股息率。近5年，股息收益率均值达到2.3%，现金分红较高。假设2025年每股分红0.6元，对应当前股价的股息率为2.4%，至少高于存银行的利息吧。

截至目前，伊之密为个人第二重仓股，上述分析一定是屁股决定了脑袋，仅为个人记录素材，不作投资参考。