聚焦小微、拥抱AI——2025年报系列之畅捷通
一、令人发指的低估
如果不是持有用友网络这个坑货，就不会关注到畅捷通这个用友的控股子公司，也就不会对港股市场令人发指的低估印象这么深刻。
在宏观经济增速下滑、政府过紧日子、企业IT支出压缩的大背景下，大多数软件公司这几年日子都过得苦哈哈。这时候如果有一家软件公司，近四年营收从6.8亿增长到10.9亿，年均复合增长17%，净利润从亏损2.12亿元到扭亏为盈，再到每年翻倍增长。
这样的公司，应该给怎样的估值？
如果这家公司账上有13亿现金，预收的定金就有7个多亿，你愿意花多少钱买下来？
港股市场给出的答案是：24亿，港币！
换算成人民币只有21亿元。这是什么概念？
对应10.9亿元的营收，市销率为1.9倍。A股上市的软件公司一般6-7倍PS视作合理，坑货用友网络目前的4.5倍已经叫人诧异，畅捷通这样的1字头实在是罕见。
对应8100万元的净利润，市盈率为26倍；对应9.6亿的净资产，市净率为2.2倍。A股的重资产制造业也不过这个估值。
二、成功的业务转型
公司的业务，是为千千万万小微企业提供财务软件，帮助完成记账、报销、库存、办公等日常工作。
与大企业不同，小微企业一方面不太舍得在财务软件上投入，另一方面也没有那么多个性化要求。这种面广量大付费少的需求，使得标准化成了软件厂商天然的选择。千企一面，软件运行在云端，企业开通个账号就能使用，不想用了取消订阅就行。
这就是saas，software as a service，也是近几年包括畅捷通在内的软件公司孜孜以求的转型方向。
由于这种模式增加一个客户的边际成本近乎为0，企业只要拼命销售就行，在财务上就表现为极高的毛利率（畅捷通是70%+），和居高不下的销售费用（畅捷通4.6亿，42%）。同时，你要留住老客户也得完善软件功能，所以研发费用也不低（畅捷通2.1亿）。但这种研发不是战略层面的大换代，研发投入基本上都费用化了，与母公司用友网络持续激增的无形资产不同，畅捷通的无形资产只有2700万。
三、稳健的经营
公司在财报中用了很长篇幅解释“All in AI”战略，推出了财务智能体，也提出了全球化战略。但是从财务指标看，公司还是以稳妥为主，甚至有点佛系。
面对激烈的市场竞争，公司仍然秉持大部分客户需提前付款的原则，应收账款仅5000万，合同负债则从4.4亿增长到7.6亿，云业务占比超过了75%。
现金流非常漂亮，资本支出又非常少，导致账上现金高达13亿。这对于19亿的总资产、21亿的总市值来说，钱多得实在有点过分。
此外，儿子日子过好了也没忘掉老子。作为用友网络的子公司，这个儿子当得绝对出色，不仅为用友网络提供担保，还真金白银借给用友7000万元资金。
四、生死存亡的风险
用“生死存亡”这四个字，绝不是危言耸听，这是软件行业发展环境的惊天巨变决定的。前几年，软件一股脑儿向saas转型，走标准化的路线，大幅提升订阅制、云服务占比。畅捷通、金蝶等确实走在了前面，从报表来看转型相当成功。
但是，现在有了AI，有了智能体，有了全民小龙虾，轻松赚钱的saas反而轻轻松松被替代，而聚焦大客户、在没完没了个性化定制需求里挣扎的公司，反而一回头发现自己最不容易替代。
打开美股K线图，向saas转型越成功的公司跌得越惨，sap、赛富时等等，都已经腰斩。而聚焦于定制化需求的palantir，却还维持在30倍涨幅的高位。
写了这么多，收盘看一眼畅捷通的交易：
今天成交了不到2万股，不到15万元……
五、和腾讯元宝的有趣对话
习惯于在完成文字之后交给元宝检查一遍，于是发生了今天的趣事：
1、说畅捷通无形资产只有2700数据是错的：
2、我明确告诉元宝，麻烦你再核实一下：畅捷通2025年报第4页“无形资产”一栏的数据确实是27173，单位是千元。
3、元宝这样回答我：就是你错了。
4、我：你要不要再看看第一点的结论，到底谁错了？
5、终于承认错误：
6、顺带表扬一下：
知错就改，学会找补，元宝仍然是个好孩子。