海底捞这份业绩快报，我为什么不把它理解成利空

海底捞这份业绩快报，真正该怎么看？

看一份业绩快报，最怕的不是看不懂，而是看得太快。

很多人看$海底捞(06862)$ 2025 业绩快报，第一眼就会盯着两个地方：利润下滑，分红减少。
于是结论也来得很快：不及预期。

这种看法不能说错，但我觉得不够深，也不够准。

因为海底捞现在已经不是那个只需要用“火锅恢复得怎么样”去解释的公司了。
如果今天还是几年前那个单品牌逻辑占绝对主导的海底捞，那么看翻台率、看客单价、看门店、看利润，基本就足够了。
但今天的海底捞，已经处在另一个阶段：一边是主品牌的修复，一边是集团转型的验证。

所以如果只拿 2025 全年去对比 2024 全年，其实很容易得出一个对、但并不重要的结论。
真正重要的问题是：

2025 年下半年，相比 2025 年上半年，到底有没有企稳、有没有改善？
以及：

海底捞现在的转型，到底是在创造新增量，还是在对冲主品牌下滑？

这两个问题，我觉得才是看这份业绩快报的真正入口。

一、先别急着下结论，先把三个坐标系摆出来

我觉得看海底捞这份业绩快报，至少要放进三个坐标系里：

第一，2024 全年。
这是看“去年有多好”。

第二，2025 上半年。
这是看“最弱的时候弱到哪里”。

第三，2025 全年。
这是看“下半年把局面扳回来了多少”。

如果没有这三个坐标系，只拿一个全年同比，就很容易把一份“边际改善的业绩快报”看成一份“继续恶化的业绩快报”。

先把数据摆出来。

2024 全年，海底捞实现收入 427.55 亿元，年内利润 47.00 亿元，核心经营利润 62.30 亿元，翻台率 4.1 次/天，客单价 97.5 元。

2025 上半年，海底捞实现收入 207.03 亿元，年内利润 17.55 亿元，核心经营利润 24.08 亿元，翻台率 3.8 次/天，客单价 97.9 元。

2025 全年，海底捞实现收入 432.25 亿元，年内利润 40.42 亿元，核心经营利润 54.03 亿元，全年翻台率 3.9 次/天，客单价 97.7 元。

把这三组数放在一起，2025 当然不如 2024，但 2025 下半年并没有比上半年更差，反而是修回来了。

二、真正该看的，不是“2025 比 2024 差多少”，而是“2025H2 比 2025H1 好了多少”

把 2025 全年减去 2025 上半年，2025 下半年大致就是：

收入 225.22 亿元

年内利润 22.87 亿元

核心经营利润 29.95 亿元

这意味着什么？

意味着 2025 下半年相对于上半年：

收入环比提升约 8.8%

年内利润环比提升约 30.3%

核心经营利润环比提升约 24.4%

以上数据是基于海底捞 2025 全年和 2025 中报披露数据，做的差额推导。

也就是说，如果市场原本已经知道 2025 上半年不算好，那它现在更关心的就不是“上半年差不差”，而是：

下半年有没有继续变差？

答案很明确：没有。

不仅没有，下半年还出现了比较清楚的企稳和改善。

这就是我为什么不愿意把这份业绩快报简单理解成利空。
因为真正让市场担心的，从来不是“已经差”，而是“还会更差”。
而这份业绩快报至少在边际上告诉你：

最差的时候，大概率已经过去了。

三、但如果再和 2024H2 对比，你会发现：海底捞修回了收入，没有完全修回利润质量

如果只看 2025H2 对 2025H1，很容易偏乐观。
所以必须再加一层对照：2025H2 vs 2024H2。

2024 上半年，海底捞收入 214.91 亿元，年内利润 20.33 亿元，核心经营利润 27.99 亿元。

因此 2024 下半年大致就是：

收入 212.64 亿元

年内利润 26.67 亿元

核心经营利润 34.31 亿元

再把它和 2025H2 对比：

收入：225.22 亿 vs 212.64 亿，约 +5.9%

年内利润：22.87 亿 vs 26.67 亿，约 -14.2%

核心经营利润：29.95 亿 vs 34.31 亿，约 -12.7%

2025 下半年在收入上已经修得不错，甚至超过了 2024 年下半年；但在利润和核心经营利润上，还没有修回 2024H2 的水平。

所以这份业绩快报告诉我们，目前海底捞既不是“恢复了”，也不是“继续恶化”，而是：

边际改善了，但修复未完成。

但这既体现了海底捞的韧性，也一定程度体现了管理层正在着手解决的海底捞的问题。

四、主品牌的核心问题，不是客单价，而是客流和翻台率

很多人看餐饮公司，一看到利润下滑，就会下意识怀疑是不是品牌不行了、是不是消费者不愿意付钱了。

但海底捞这份业绩快报里，我觉得最值得注意的一点恰恰是：

客单价其实并没有崩。

2024 全年客单价 97.5 元，2025 上半年 97.9 元，2025 全年 97.7 元。

这说明什么？

说明海底捞的问题，不是靠大幅降价去换量。
如果一家餐饮公司客单价明显塌了，那问题往往会很严重，因为这通常意味着：

品牌认可度下降

用户溢价意愿下降

产品结构被迫向低端迁移

但海底捞不是这样。

海底捞真正的问题，更像是：

品牌还在，价格锚点也还在，但堂食场景的客流和效率承压了。

翻台率就是最直接的体现。

2024 全年翻台率 4.1 次/天，2025 上半年 3.8 次/天，2025 全年 3.9 次/天。

如果只看全年，翻台率确实不如去年。
但如果看上下半年，你又会发现：

2025H2 的翻台率大概率比 H1 更好。

虽然公司没有单独披露 H2 的精确数字，但全年 3.9 高于上半年 3.8，本身就说明 H2 不可能比 H1 更差太多。
更合理的理解是：主品牌翻台率在 2025 下半年出现了止跌回升。

所以主品牌的状态，我会这么理解：

不是重新强起来了，而是先稳住了。

五、海底捞真正值得重点分析的，不是“火锅是不是不行了”，而是“转型到底做到哪一步了”

我觉得这是整份业绩快报最重要的部分，也是越来越不能被忽略的部分。

如果今天还把海底捞只当成一家火锅公司，那你的视角会越来越窄。
因为它现在已经不是单纯在回答“火锅主赛道能不能恢复”的问题，而是在同时回答另一个更大的问题：

海底捞有没有可能从一个单品牌龙头，逐步长成一个餐饮集团平台。

前者的天花板，基本取决于火锅赛道本身；
后者的天花板，取决于它能不能把“海底捞”这套能力，从火锅迁移到更多场景和品类。

我一直觉得，海底捞最大的底牌，从来不只是锅底和服务细节，而是它这些年已经沉淀出来的一整套能力：

品质稳定性、服务体系、门店运营能力、员工训练与激励、供应链、数字化、标准化复制、品牌信用就。

这些能力，如果只能服务火锅，那海底捞当然仍然是一家好公司。
但如果这些能力能够被迁移出去，它未来就不只是火锅公司，而更像一个餐饮能力平台。

所以我看海底捞转型，从来不是看它“又开了几个副牌”，而是看：

它有没有开始把“海底捞基因”转译成别的品类也能成立的东西。

六、2025 年的转型，已经不是故事，而是已经形成了真实增量

如果只问一句：
海底捞转型有没有成效？

我觉得答案是：有，而且已经很真实。

2025 上半年，海底捞主品牌餐厅收入 185.80 亿元，占总收入 89.8%；外卖收入 9.28 亿元，同比 +59.6%；其他餐厅收入 5.97 亿元，同比 +227.0%；加盟收入 0.91 亿元。同时，截至 2025 年 6 月 30 日，海底捞火锅门店总数 1,363 家，其中加盟店 41 家；除海底捞外，公司还运营 14 个其他餐饮品牌，共 126 家餐厅，其中焰请烤肉单是上半年就新开了 46 家，期末门店数达到 70 家。

到 2025 全年，外卖收入达到 26.6 亿元，同比 +111.9%；集团运营 20 个子品牌、207 家餐厅；加盟店扩到 79 家。

这些数据已经足够说明一件事：

海底捞的转型，不是还停留在口头上，而是已经越来越不可忽视地成长为集团的收入结构的重要组成部分。

因为很多公司的转型，最大的问题不是做得不够好，而是压根孵化不出副品牌，找不到第二增长曲线。

而海底捞至少已经跨过了这一步，而且越走越远。

七、但真正棘手的问题也在这里：这些增量，到底是新增量，还是在分流主品牌？

这才是我认为最值得继续追问的地方。

因为新业务增长，当然是好事。
但问题是：

这些增长里，有多少是真正的新边界，有多少是在替代原有主品牌堂食场景？

从数据上看，你会看到：

主品牌收入承压

翻台率承压

但是外卖高速增长

其他品牌高速增长

加盟快速放量（也没有那么放量）

至少我们可以导向一个合理判断：

集团层面的新业务增长，至少有一部分，可能并不是纯新增，而是在对主品牌堂食进行分流。

比如：

原本会去堂食的一部分需求，被外卖承接了；

原本会选择火锅场景的一部分消费，被快餐、烤肉、轻餐等子品牌承接了；

集团收入因此更稳，但主品牌门店客流被稀释了，同时新赛道的利润率在初创阶段低于主品牌（也很正常）从而拉低了总利润率。

当然，现在还不能把“分流”下成铁结论。
因为也有可能这些新业务承接的是海底捞过去没有覆盖好的场景：

比如一人食、快餐、到家、低客单高频、非正餐时段等。

如果是这样，海底捞就是在扩边界，而不是简单地重新分配海底捞自身的蛋糕。

所以我现在对转型的判断是：

它已经证明自己能长出新业务，但还没有完全证明这些新业务是在创造高质量增量，而不是部分对冲主品牌下滑。

八、张勇回归之后，真正值得期待的，不只是“把火锅搞好”，而是让转型从试错走向体系化

这点我觉得尤其重要。

张勇是 2026 年 1 月 13 日 才重新担任 CEO 的。
这意味着一件非常重要的事：

2025 年业绩快报，几乎不能用来验证“张勇回归后的经营改善”。

所以市场如果现在去看海底捞，真正交易的不是“张勇已经做出了什么成绩”，而是：

张勇回归以后，海底捞有没有可能把现在这些分散的动作，重新收束成一套更有章法的体系。

我理解市场对张勇回归后的主要期待，大概有三层：

第一，先稳住主品牌基本盘。
翻台率别再掉，门店效率别继续弱，至少把“海底捞”这个母品牌重新拉回可控区间。

第二，让红石榴计划从“广撒网试错”变成“跑出样板、形成复制”。
市场并不缺海底捞做新品牌的故事，真正稀缺的是：
海底捞有没有能力跑出几个真正可复制、能挣钱、能扩张的样板。

第三，把海底捞的底层能力平台化。
这才是最深的一层。
如果张勇回归后，海底捞真正要提升估值上限，它最后要做的，一定不只是再把火锅做精一点，而是要把海底捞这些年沉淀下来的能力——服务、品质、供应链、数字化、组织管理——变成一个可以支撑多品类扩张的平台。

如果这件事做成了，海底捞未来就不只是火锅龙头；
如果做不成，它最终还是会回到单品牌餐饮公司的估值逻辑里。

九、海底捞最值钱的底牌，不是某一个副牌，而是“海底捞”这三个字本身

我一直觉得，海底捞最值钱的地方，不只是火锅本身，而是：

“海底捞”这三个字，在消费者心里已经代表了一种默认的品质和服务保障。

在餐饮行业里，这种品牌信用很稀缺。

它意味着什么？

意味着当海底捞进入别的品类时，它不是一个完全陌生的新玩家。
消费者不会完全零基础地认识它。
它天然带着一块招牌：

至少不会太差。

因为很多新品牌最难跨过去的第一道门槛，就是信任成本。
而海底捞在这个问题上，先天就比别人更有优势。

所以我一直认为，海底捞转型最值钱的底层资产，不是某个副牌本身，而是：

母品牌的信用，有没有能力被迁移出去。

如果这个东西迁移成功，它就是金字招牌。
如果迁移失败，它当然也会反噬。
但无论如何，这就是海底捞和很多普通餐饮公司最不一样的地方。

十、分红减少，我更愿意理解成“利润承压 + 转型期更保守”，而不是简单利空

2025 年海底捞中期股息 0.338 港元/股，末期股息 0.384 港元/股，合计 0.722 港元/股；而 2024 年中期股息 0.391 港元/股，末期股息 0.507 港元/股，合计 0.898 港元/股。

所以分红确实收缩了。
这一点不用回避。

但我目前不倾向于把它简单理解成利空。
因为站在管理层角度，如果公司正处在：

主品牌修复、多品牌孵化、加盟扩张、场景创新、甚至可能的优质资产收购探索。

这些阶段里，更保守地留一点现金，其实完全可以理解。2025 年中报里，公司就明确提到会继续推进红石榴计划、探索加盟，并“策略性寻求收购优质资产”。

所以我更愿意把分红下降理解成：

第一，利润承压背景下的保守分配；第二，管理层在为调整和转型留出更大的操作空间。

这未必是利空，至少不该被简单翻译成利空。其实如果在本就承压并且积极探索转型赛道的情况下，依然做高比例分红，对股东来说反而是自相矛盾的。所以降低分红反而才是更合理的选择。毕竟股东期待的不只是分红。

十一、所以这份业绩快报到底意味着什么？

如果让我压缩成一句话，我会这么说：

这不是一份让人兴奋的业绩快报，但也绝不是一份应该被简单看空的业绩快报。

它更像一张中途成绩单：

主品牌承压，但25H2企稳了；

集团转型已经做出真实增量；

但增量质量仍待验证；

真正决定海底捞估值上限的，不是 2025，而是 2026 年之后，主品牌修复和第二曲线能否同时成立。

所以我为什么不把它看成利空？

因为它至少告诉我两件事：

第一，海底捞没有继续往更差的方向滑下去；
第二，它正在从“单品牌火锅公司”往“餐饮平台雏形”迈一步，虽然这一步还远没有走完。

这两件事合在一起，就足够让我对这份业绩快报保持一种更克制、也更积极的理解。

十二、我接下来最关心的，不是短线股价，而是三组更重要的信号

1. 主品牌翻台率能不能继续修

如果 2026 年还能继续改善，那说明主品牌基本盘真正在回稳。（根据目前公开信息，2026Q1海底捞表现比25H2要更加亮眼）

2. 客单价能不能继续有韧性

如果翻台率修复、客单价也稳住，那主品牌修复质量会好很多。（客单价在我看来比翻台率更重要，是一个品牌的议价能力和品牌力）

3. 新业务增长能不能开始伴随利润率改善

这是最重要的。
如果未来出现的是：

新业务继续增长；

主品牌也不弱；

集团利润率开始改善；

那说明海底捞的转型，开始从“有收入”走向“有质量”。
否则，它更可能只是通过第二曲线对冲主业压力，而不是打开新天花板。

十三、我的最终判断

我对海底捞这份业绩快报的理解，不是乐观，也不是悲观。

而是：

它是一份转型中的中性偏多业绩快报。

因为它没有告诉我海底捞已经重新强起来了，
但它也没有告诉我海底捞正在继续往下坠。

但它明确展示了目前

主品牌正在稳住，集团转型持续往前推，真正的胜负手，留给 2026H1。

如果后面海底捞能一边稳住海底捞，一边真正把“海底捞基因”转化成更多品类和品牌的成功，那它未来就不只是火锅龙头；
如果做不到，它最终还是会被市场按单品牌餐饮公司来定价。

而我现在的判断是：

这件事，还远没有被证伪。
祝她成功。