药明合联自奶一口

最近@吕执着 吕总不奶我了，只能自奶一口。

药明合联迈向50亿利润的可能性？

公司目前正处于从临床开发服务向大规模商业化生产转型的关键拐点。2024年，药明合联实现净利润10.7亿元，同比增长277%；2025年预计净利润增长超38%，隐含净利润规模约15亿元左右。这意味着要达到50亿净利润目标，公司需在未来数年内实现约3.3倍的利润规模扩张。
通过对全球抗体偶联药物（ADC）及更广泛生物偶联物（XDC）行业的宏观增速、CRDMO行业竞争格局、公司产能扩张节奏（特别是新加坡基地与BioDlink收购案）及地缘政治风险的综合分析，药明合联有望在2029年至2030年区间实现50亿净利润目标。这一目标的达成高度依赖于四大核心支柱：全球XDC外包渗透率维持在70%以上的高位、商业化项目转化率的质变（由“跟随分子”转向“赢得分子”）、全球双厂生产策略对地缘政治风险的有效对冲，以及技术平台在新型偶联药物（如RDC、AOC）领域的持续变现。

财务基数与增长缺口分析
药明合联在过去三个财年中展现出了远超行业平均水平的爆发式增长，这为其未来的利润跃升提供了坚实的基础，但也对后续的高基数增长提出了挑战。历史业绩回顾与2025年展望
药明合联的财务表现呈现出典型的成长型企业特征，即营收高速增长伴随利润率的显著爬坡。
营收规模： 2024年全年营收达到40.52亿元人民币，同比增长90.8% ，2025年上半年营收为27.01亿元，同比增长62.2% 。根据2026年1月的正面盈利预告，2025年全年营收预计增长超过45%，这意味着2025年全年营收有望落在58亿至60亿元人民币区间
利润表现： 2024年归母净利润为10.70亿元，同比增长高达277%，净利润率从2023年的
13.4%跃升至26.4% 。2025年，尽管受到汇率及利率变动的不利影响，公司仍预计净利润增
长超过38%，即2025年净利润约为14.8亿元至15.5亿元人民币 经调整利润： 剔除汇率影响及股权激励费用后，核心业务的盈利能力更强。2025年预计经调整纯利（扣除利息收支前）增长超过45%，若撇除汇率影响，增长率将超过65%。

所需复合增长率： 若目标在2028年达成（3年）：需保持 49.4% 的年复合增长率。考虑到基数扩大，这一增 速极具挑战性。

若目标在2029年达成（4年）：需保持 35.1% 的年复合增长率。符合当前高增长态势，属 于乐观情境。

若目标在2030年达成（5年）：需保持 27.2% 的年复合增长率。考虑到商业化项目放量带 来的稳定性，这是最符合逻辑的基准情境。

所需营收规模：

假设净利率随着商业化生产占比的提升维持在25%-28%的健康水平（参考Lonza等成熟 CDMO在生物制剂领域的利润率水平），要实现50亿净利润，对应的营收规模需达到 180亿 至200亿元人民币。这相当于在2024年的基础上翻4.5倍左右。 这一跨越不仅是数字的积累，更是业务模式的根本性转变：从以“D端”（开发费、里程碑费）为主 ，转向以“M端”（长期商业化供货协议、特许权使用费）为核心支柱。下文将详细论述支撑这一转 变的四大核心假设。

核心假设一：行业宏观红利与外包渗透率的持续性
药明合联的增长天花板直接取决于下游ADC药物市场的扩容速度。第一个核心假设是：全球ADC及生物偶联物市场必须维持双位数的年复合增长率，且高度依赖外包的行业结构不发生根本性逆转。
全球ADC市场的“超级周期”ADC药物正经历从“小众治疗手段”向“肿瘤基石疗法”的跃迁，这一过程被称为ADC的“超级周期” 市场规模预测： 根据Frost & Sullivan及摩根大通的报告，全球ADC市场规模预计将从2024年的约120-150亿美元，增长至2030年的640亿至660亿美元，增速高达30%左右 。适应症拓展驱动： 市场扩容的核心动力来自于ADC适应症从晚期末线治疗向前线治疗（First-line）的推进，以及从血液瘤向实体瘤（乳腺癌、肺癌、胃癌等大癌种）的全面覆盖 。例如，Enhertu（T-DXd）在HER2低表达乳腺癌中的成功，极大地拓展了目标患者群体。
对CDMO的意义： 市场的爆发直接转化为对产能的渴求。药明合联作为全球第二、中国第一
的ADC CRDMO，其营收增长与行业Beta高度相关。假设药明合联能维持或小幅提升其全球
市场份额，行业本身的增量足以支撑其营收翻
倍。
结构性外包红利：70%渗透率的逻辑锚点
与单抗药物不同，ADC药物的生产涉及极其复杂的供应链管理。供应链碎片化痛点： ADC生产包含四个关键环节：单抗生产、连接子合成、有效载荷（通常为高活性毒素）合成、以及偶联与制剂灌装。传统模式下，药企需要分别协调3-4家供应商，导致供应链长、风险高、周期慢 。
高活性遏制要求（OEB-5）： 生产高活性毒素及进行偶联反应需要极其严格的生物安全防护
设施（OEB-5级遏制能力）。对于大多数生物科技公司甚至大型药企而言，自建此类设施的资本开支巨大且维护成本高昂，不具备经济性 。

外包率预测： 鉴于上述技术与资本壁垒，全球生物偶联药物开发的外包率预计将长期维持在70%-80% 的高位，远高于普通生物制剂约34%的外包率 。
洞察： 药明合联的“一体化”商业模式正是针对供应链碎片化这一痛点设计的。只要ADC药物的结构复杂性和毒性处理要求不发生颠覆性改变（例如出现完全无毒的Payload，但这不太可能），药明合联作为“一站式”服务商的议价能力和客户粘性就将持续存在。

核心假设二：商业化转化的“漏斗效应”与项目变现。

要实现从10亿级利润向50亿级利润的跨越，药明合联必须完成从“以项目数量取胜”到“以项目体量取胜”的质变。这要求其管线中的临床后期项目能够顺利转化为商业化生产订单。
“漏斗”的健康度与PPQ指标
药明合联采用“赋能、跟随、赢得分子”的战略，通过在早期研发阶段（R）锁定客户，随着项目推进至临床（D）及商业化（M），实现价值链的延伸。
PPQ项目的战略意义： PPQ是商业化生产前的最后一步验证。截至2025年上半年，药明合联手握11个PPQ项目，且在2025年全年新签PPQ项目大幅增加 。根据行业经验，PPQ项目的成功率极高，且一旦通过验证，大概率会转化为长期的商业化供货合同。这11个PPQ项目是未来3-5年营收爆发的种子。
商业化收入占比目标： 管理层明确指引，预计到2030年，20%的营收将来自商业化阶段项目
这一目标的达成将极大地提升收入的可预测性和利润率（因为商业化生产具有显著的规模效应）。

重磅药物的乘数效应

在CDMO行业，一个重磅药物的商业化订单足以改变一家公司的财务报表。

收入基准： 一个典型的全球重磅ADC药物（如Enhertu级别），其年销售额可达数十亿美元。

对于CDMO而言，负责此类药物的商业化生产（包括原液DS和制剂DP）每年可产生 5,000万 至1亿美元 的稳定收入，若包含特许权使用费，收益更可观 。

假设验证： 要支撑180亿营收（对应50亿利润），药明合联无需垄断市场，只需在其现有的19 个III期项目和11个PPQ项目中，成功孵化出3-5个年销售额超10亿美元的重磅药物，或者 10-15个中型商业化项目。考虑到其客户涵盖了全球前20大制药公司中的13家（包括辉瑞、强 生等ADC领域的活跃买家） 这一假设具备较高的实现概率。

核心假设三：全球产能布局与地缘政治对冲

在地缘政治摩擦日益加剧的背景下，特别是美国《生物安全法案》的阴影下，药明 合联能否保住其占据营收半壁江山（约49%）的北美客户 ，取决于其“全球双厂生产”策略的执行 效率。 新加坡基地的战略防御属性 ，新加坡基地不仅是产能的扩充，更是药明合联应对地缘政治风险的“保险单”。 建设进度： 新加坡基地已于2025年6月实现机械完工，目前正处于调试与验证（C&Q）阶段， 预计2026年上半年实现GMP放行 。 产能规模： 该基地设计拥有4条起步产线，能够提供从临床到大规模商业化的全流程服务。 特别是其制剂（DP）产能，起步规划即达到年产800万支（与无锡基地DP3现有产能相当），未 来具备极大的扩容空间 。

客户心理锚点： 对于担心供应链安全的欧美客户，新加坡基地提供 了一个非中国的生产选项。只要该基地按期 投产并获得FDA/EMA认证，就能有效对冲《生物安全法案》带来的客户流失风险。目前法案 虽已签署，但并未直接将药明合联列入限制名单，且有至 2032年的祖父条款缓冲期，这为新加坡产能的爬坡预留了时间窗口 。

收购BioDlink（东曜药业）的战术进攻

2026年1月，药明合联宣布收购东曜药业，这一动作具有极强的战术意义 。

即时产能获取： 在ADC药物商业化需求爆发、行业产能（特别是制剂产能）紧缺的当下，自建 工厂需要2-3年周期。通过收购，药明合联立即获得了东曜药业已有的800公斤/年原液产能 和800万支/年制剂产能。

协同效应： 这一收购将药明合联的制剂产能瞬间翻倍（原无锡DP3产能约为800万支），直接 消除了承接大规模商业化订单的硬件瓶颈。这使得公司在2026-2027年新加坡基地完全满产前，就能在国内消化激增的订单需求。

财务影响： 此次收购不仅消除了一个潜在的区域竞争对手，还通过整合提升了市场集中度， 有助于维持甚至提升行业定价权，进而保护利润率。

核心假设四：技术护城河与新型偶联药物（XDC）的第 二曲线

50亿净利润不能仅靠“代工费”，必须包含高附加值的技术授权费和新型分子的开发收益。

技术平台的溢价能力 。药明合联并非单纯的代工厂，而是拥有专有技术平台的CRDMO。

WuXiDAR4™平台： 该技术能显著提高ADC药物的均一性（DAR值分布），改善药代动力学性 质。客户使用该技术平台需要支付额外的里程碑费用或特许权使用费 。

利润率贡献： 技术授权收入的毛利率极高（接近100%）。随着更多基于WuXiDAR4技术的药物 进入商业化阶段，这部分高利润收入将显著拉升整体净利率，是实现25%+净利率的关键支 撑

XDC：超越ADC的增长极

管理层设定的2030年目标中，20%的收入将来自非ADC的新型生物偶联物（XDC） 产品形态多样化： 除了ADC，药明合联正在积极布局抗体-寡核苷酸偶联物（AOC）、放射性核 素偶联物（RDC/ARC）、抗体-PROTAC偶联物（DAC）等前沿领域 。

市场潜力： RDC和AOC被认为是继ADC之后的下一代“黄金赛道”。2025年上半年，公司已签 署24个XDC项目，展示了在此领域的先发优势 ，这一多元化布局降低了公司对单一肿瘤赛 道的依赖，打开了自身免疫、代谢疾病等更广阔的治疗领域市场。

风险因素与情境分析

在推演美好前景的同时，必须正视潜在的“黑天鹅”与“灰犀牛”。

地缘政治风险（高危） 尽管药明合联目前未被《生物安全法案》直接点名，但其母公司药明生物在清单之列，且美国立法 机构对“关联实体”的定义存在解释空间 。

最坏情境： 药明合联被追加列入制裁名单，或者美国客户出于极端避险情绪完全切断合作。 这将导致约50%的营收（北美区）面临归零风险，50亿利润目标将彻底落空。

缓解因素： 新加坡基地的独立运营能力、全球药企对中国供应链的深度依赖（成本与效率优 势难以替代），以及法案给予的多年缓冲期。

竞争加剧带来的价格侵蚀（中危）

Lonza、Samsung Biologics、Fujifilm Diosynth等巨头均在巨资加码ADC产能 。

潜在影响： 随着全球产能供给在2027-2028年集中释放，可能会引发价格战，导致CDMO行 业的毛利率从目前的30-40%下行至20-25%。 应对： 药明合联需依靠“端到端”的一体化效率来维持成本优势，利用 BioDlink收购带来的规模效应构筑成本护城河。

2025-2026年（蓄势期）： 净利润突破15-20亿元。主要驱动力为临床后期项目的增加及无锡 DP3、BCM2产线的爬坡。BioDlink并表带来一次性规模跃升。

2027-2028年（加速期）： 净利润冲击30-40亿元。关键驱动力为首批3-5个重磅商业化项目 进入稳定供货期，新加坡基地投产并贡献海外营收，技术授权收入开始放量。

2029-2030年（达标期）： 净利润突破50亿元。此时公司应已占据全球ADC CDMO市场25% 以上的份额，商业化项目营收占比达20%，XDC新业务贡献额外增量，规模效应将净利率维 持在25%以上。

关键驱动因素

1. 产能执行力： 新加坡基地必须在2026年准时GMP放行，并顺利通过FDA/EMA审计。

2. 商业化转化： 必须确保目前的19个III期项目中有至少30%成功上市，并由药明合联独家或主 供生产。

3. 合规与避险： 在中美博弈的夹缝中，通过全球化布局维持客户信任，确保 “脱钩”不“脱链”。

4. 技术迭代： 在XDC（如AOC、RDC）领域复刻ADC的成功，打造第二增长曲线。

最终结论： 药明合联具备在2030年前后达成50亿年净利润的坚实逻辑基础。只要不发生极端的地缘政治断裂，依托ADC行业的长周期红利及其自身在技术、产能、成本上的统治级优势，这一目标的实现是大概率事件。