新和成2025中报简析
2025年8月27日盘后，新和成发布2025中报。2025上半年，公司实现营业收入111.01亿元，同比增长12.76%；实现归母净利润36.03亿元，同比增长63.46%；实现扣非归母净利润36.79亿元，同比增长70.05%。
2025第二季度单季，公司实现营业收入56.61亿元，同比增长5.89%，环比一季度增长4.07%；实现归母净利润17.23亿元，同比增长29.12%，环比一季度负增长8.32%；实现扣非归母净利润17.99亿元，同比增长38.37%，环比一季度负增长4.3%。
无论是2025上半年，还是2025第二季度单季，新和成上述营收和利润规模均创历史新高，只不过第二季度单季环比第一季度营收和利润增速有所放缓。但是瑕不掩瑜，罗莲仍然认为新和成交出了一份优秀的中报成绩单。
由于前不久，罗莲才刚刚全面分析过新和成的2024年报，所以对于新和成2025中报，罗莲就想抓几个重点做以简析。
一、核心资产稳步增长
新和成所属维生素行业为重资产行业，支撑公司核心业务的是长期经营资产。自上市以来，公司长期经营资产稳步增长，近5年来已从2020年末的170.03亿元最高增加至2023年末的260.5亿元，每年新增30亿元左右。
随着公司年产25万吨蛋氨酸、上虞工业园PPS、NH酸和HA山东产业园等投入较大的项目于2023年和2024年相继完工转固，并开始按会计准则计提折旧、摊销，2024年末和2025上半年末，公司的长期经营资产分别微降至251.82亿元和245.72亿元。
目前公司最大的在建工程是预算投入40.36亿元的天津尼龙新材料项目，该项目已取得海域权证、能评、主装置环评批复，待合法性报批手续完成后开工建设；另外，公司还储备了千亩土地，用于规划建设香精香料新产品，罗莲相信2025下半年，最迟2026年，公司又将掀起新一轮建设高潮。
二、应收账款风险可控
上图是2020年至2025上半年，新和成营业收入和应收款项的增速及占比情况。
可以看出，罗莲将上图中“应收同比”绝大部分标注为表示安全的绿色，这就是说新和成的应收款项增速绝大部分时期都小于营业收入增速，说明公司应收款项并未过度膨胀。
另外，从应收款项与营业收入的比值来看，中报时基本处于40%至45%区间，年报时基本处于20%至25%区间。也就是说，每年年中时公司营业收入中大概有40%至45%左右没有收到现金，而到年末就只剩20%至25%左右了，由于一年一年滚动下来，这种比例关系都非常稳定，就说明公司的坏账风险不大。
2025上半年，在公司实现营业收入111.01亿元，同比增长12.76%的情况下，应收票据、应收账款和应收款项融资等各类应收期末合计为44.76亿元，同比增长12.6%，略低于营业收入的增速，应收款项与营业收入的比值为40.32%，基本处于历史最低水平。
单独看金额最大的应收账款，2025上半年末的账面余额为37.72亿元，其中一年期以内为37.59亿元，占比99.64%，回收风险很小，应收账款周转率3.07%，处于历史同期较高水平。
三、存货反应市场前景略有不明
由于新和成有一家从事房地产开发的子公司——琼海博鳌丽都置业有限公司，所以公司存货中的开发成本和开发产品实际上是博鳌新和成度假酒店、潍坊新和成小镇之类与公司维生素主业无关的项目。2024年6月新和成将琼海博鳌丽都置业有限公司股权出售转让，与其对应的开发产品和开发成本也随之转出，但目前公司存货中的开发成本仍指潍坊新和成小镇二期项目。
为了避免上述与公司维生素主业无关的项目对存货分析造成扰动，以便更加准确地反映出公司维生素主业的真实情况，罗莲选取了两个角度对新和成开展存货分析：一是看看存货跌价准备的计提及转销情况；二是看看公司库存商品周转率情况。
（一）存货跌价准备的计提及转销
维生素行业是典型的周期性行业，每当行业产能过剩、供大于求时，产品价格就会下跌，导致存货跌价风险上升，跌价准备新增计提增加、转销减少；而当落后产能被淘汰，产能不足、供不应求时，产品价格又会上涨，导致存货跌价风险下降，跌价准备新增计提减少、转销增加。所以存货跌价准备的“当期计提”及“转回转销”能直接反映出存货跌价风险的实时状况。如下图所示：
上图是新和成2020年至2025上半年存货跌价准备的“当期计提”及“转回转销”情况。
可以看出，2022年之前，公司存货跌价准备的“当期计提”和“转回转销”金额都不大。但此后，情况发生了明显变化。2022年，公司存货跌价准备的“当期计提”猛增至1.63亿元，“转回转销”仅有0.25亿元；2023年，公司存货跌价准备的“当期计提”更是增加至2.31亿元，“转回转销”1.54亿元，连续两年存货跌价准备的“当期计提”金额都远远大于“转回转销”金额，说明彼时公司的产品价格下跌较多，存货跌价风险非常大。
好在，2024年情况发生好转。2024上半年，公司存货跌价准备的“当期计提”下降至0.1亿元，“转回转销”却增加至0.83亿元；2024全年，公司存货跌价准备的“当期计提”降至0.49亿元，“转回转销”1.25亿元，存货跌价准备的“当期计提”开始连续远远小于“转回转销”金额，说明公司的产品价格开始回升，存货跌价风险下降，似乎透露出一些市场转暖的迹象。
但是，2025上半年，公司存货跌价准备的“当期计提”为0.33亿元，“转回转销”0.24亿元，略低于“当期计提”，好在两者金额相差不大。
（二）库存商品周转率
由于前几年，新和成存货有一些与公司维生素主业无关的项目，所以很多财经平台和券商软件用存货账面价值直接计算的存货周转率并不能反映公司实际的运营状况。
为此，罗莲从公司历年财报中将库存商品账面价值单独提取出来计算出公司的库存商品周转率，如下图所示：
上图是新和成2020上半年至2025上半年库存商品周转率情况。
可以看出，2022年之前，公司的库存商品周转率从2.22快速上升至3.24，反映出公司产品处于产销两旺的状态，公司的股价也在2021年创出了历史最高价；但随后，2022年和2023年，公司的库存商品周转率下降较多，最低降至2.17，反映出公司产品市场遇冷；好在，2024上半年和下半年，公司库存商品周转率回升至2.70和2.74，似乎也透露出一些市场转暖的迹象。但是，2025上半年，公司的库存商品周转率又下降至2.32。
朋友们也许已经发现了，以上罗莲对新和成存货从“存货跌价准备的计提及转销”和“库存商品周转率”两个角度做了分析，而从这两个角度分析所得的市场周期波动是可以相互印证的，这说明罗莲的分析思路是没错的。
但是令人纠结的是，2025上半年，公司存货跌价准备的“当期计提”略大于“转回转销”，并且库存商品周转率也未延续2024年的上升态势，这就给本来已透露出的市场转暖信号增加了一定的不确定性，使得2025下半年的前景变得不太明朗了。唉……！也许这就是2025年以来，公司股价虽有所上涨，但上涨的幅度和速度都有点不尽如人意的原因吧！
但按照重资产行业供需波动的规律，在刚刚经历过两年低谷期之后，应该会迎来一个基本相当的修复期吧！希望在2025下半年维生素行业能够继续回暖，公司也能够取得更好的成绩。
四、营收结构呈现新动向
上图是新和成2024上半年至2025上半年分产品、分地区营收、增速和毛利率情况。
首先可以看出，公司的核心主业——医药化工营业收入占比始终保持在90%以上，绝对是坚守主业的典范。另外，通过仔细观察，还可以发现公司的营收结构呈现出以下几个新动向：
（一）毛利率集体提升、新兴板块持续发力
营养品板块和香精香料板块是新和成的传统业务领域，2024年，得益于蛋氨酸等项目新增产能释放、市场回暖等有利因素，营收分别收获52.58%和19.62%的大幅增长，但是2025上半年公司传统业务领域营收增速有所放缓。
2025上半年，公司营养品板块实现营业收入72亿元，同比增长7.78%；占比64.86%，比2024年下降4.81个百分点；毛利率47.79%，同比提升11.93个百分点；香精香料板块实现营业收入21.05亿元，同比增长9.35%；占比18.94%，比2024年微增0.84个百分点；毛利率54.01%，同比提升4.32个百分点。
公司的新材料板块在2024年就已取得营收增长39.51%的好成绩，今年仍持续发力。得益于新能源、半导体、高端制造等领域对新材料需求的显著增长，公司PPS产品实现量价齐升，2024年转固投产的HA项目也有不俗的贡献。因此，2025上半年，公司新材料板块实现营业收入10.38亿元，同比增长43.75%；占比9.35%，比2024年提升1.59个百分点；毛利率31.48%，同比提升3.39个百分点。
此外，公司将无法归类为营养品、香精香料和新材料的产品统统归类在其他板块之中。2025下半年，其他板块实现营业收入7.58亿元，同比增长46.5%；占比6.83%，比2024年提升2.38个百分点；毛利率25.14%，同比提升6.09个百分点。
可以看出，2025上半年，新和成各大业务板块的毛利率均有不同程度的提升，尤其是在新材料和其他板块的大部分项目仍处于前期投入阶段之时，还能将毛利率提升至25%以上实属不易。而且新材料和其他板块的营收增速仍然延续了去年的高速增长态势，营收占比持续提升，有望成为公司继营养品、香精香料后的又一大支柱。
（二）外销增速好于内销
2025上半年，公司实现境内营收46.58亿元，同比增长5.75%，占比41.96%，比2024年下降2.26个百分点；毛利率41.37%，同比提升5.59个百分点；实现境外营收64.43亿元，同比增长18.43%，占比58.04%，比2024年提升2.26个百分点；毛利率49.16%，同比提升10.97个百分点。
看来，虽然新和成的境外业务占比不小，但由于其所在行业不属于被老美刻意打压的高科技领域，所以似乎没有受到贸易战影响，近年来公司境外业务的营收增速持续好于境内，而且2025上半年，公司境外业务的毛利率也比境内高出7.79个百分点。
这就难怪公司要更加注重海外布局和市场拓展了。2025上半年，公司又在海外设立两家分公司，如下图所示，希望不久的将来，公司的出海业务能加速实现本土化落地，海外工厂能早日开工建设。
五、利润增速大幅超越营收增速的奥秘
从新和成披露的2025中报利润表可以看出，2025上半年，公司实现营业总收入111.01亿元，同比增长12.76%；实现归母净利润36.03亿元，同比增长63.46%。也就是说归母净利润的增速比营业总收入的增速高出50.71个百分点。这是为什么呢？请朋友们来跟罗莲一起从公司利润表中寻找一下答案吧！
首先，2025上半年，公司的营业成本为60.06亿元，同比下降2.99%，占到总营业成本的87.36%。营收正增长，占比如此之大的营业成本负增长，这必然促使毛利率显著提高，这是公司归母净利润增速显著高出营业总收入增速的首要原因。
第二，2025上半年，公司三费中除了销售费用同比增长18.34%，比营收增速高出5.59个百分点之外，研发费用和管理费用都控制的非常好，分别为4.75%和8.68%，比营收增速分别低8.0和4.07个百分点。也就是说费用控制得当是公司归母净利润增速显著高出营业总收入增速的第二个原因。
第三，2025上半年，公司的财务费用同比减少2.49亿元，公司在中报里将财务费用减少的主要原因解释为：“主要系本报告期内汇率波动导致汇兑收益增加所致。”具体一查，发现本期的汇兑损益为2.62亿元，而去年同期为-1803万元，果然增加很多，也成为公司归母净利润增速显著高出营业总收入增速的第三个原因。
但是接着往下看，我们又会看到在公司的“投资收益”中有因处置交易性金融资产而产生的亏损1987万元，“公允价值变动收益”中有因交易性金融资产和负债的公允价值波动而产生的亏损1.07亿元，难道是公司在投资上踩了雷？
并非如此！其实，公司为了减少汇率波动对经营业绩的影响，按照出口业务的一定比例开展了外汇套期保值业务，这一业务在资产负债表中就列为交易性金融资产的零头81.43万元（交易性金融资产的大头19.5亿元是公司购买的保本浮动收益理财产品）和交易性金融负债7133.41万元。
外汇套期保值业务的核心在于风险对冲，而不是投机获利。也就是说当“汇兑损益”为亏损时，“外汇套期保值业务”就会盈利；而当“汇兑损益”为盈利时，“外汇套期保值业务”就会亏损。那么，当公司依据会计准则，将“汇兑损益”和“外汇套期保值业务”损益同时计入利润表后，就会产生对冲，从而避免因汇兑损益造成利润表的剧烈波动。
所以衡量公司外汇套期保值业务成功与否的标准不是该业务本身是盈利还是亏损，而是看该工具是否有效降低了公司的汇率风险。
所以，2025上半年，公司因交易性金融资产和负债在“投资收益”和“公允价值变动收益”中产生的亏损，并不是公司在投资上踩了雷，而是为避免因汇兑损益造成利润表剧烈波动所开展的外汇套期保值业务产生的风险对冲。
六、经营现金流继续向好
新和成在2025中报里披露的现金流量表显示，2025上半年，公司“经营活动现金流入”同比增长29.65%至118.31亿元；而“经营活动现金流出”同比增长22.92%至85.88亿元。因流入增幅大于流出增幅，使得公司“经营活动产生的现金流量净额”同比增长51.65%至32.43亿元。
再从另一个角度来观察一下：用“销售商品、提供劳务收到的现金”112.66亿元 ÷ “营业收入”111.01亿元，得到营业收入现金含量为101.49%，比去年同期提高14.08个百分点；用“经营活动产生的现金流量净额”32.43亿元 ÷ “净利润”36.21亿元，得到净利润现金含量为89.54%，比去年同期下降6.91个百分点，主要原因是存货和经营性应收增加，而经营性应付减少。
虽然公司的两个“含金量”指标一增一减，但都处于安全范围之内，说明公司的经营现金流继续向好，风险不大。
七、结束语
综上所述，新和成2025中报反映出公司核心资产稳步增长，且即将掀起新一轮建设高潮；应收账款风险可控，各大业务板块毛利率集体提升，新兴板块持续发力，投资也没有踩雷，出海业务加速推进，经营现金流继续向好。
唯一美中不足的是，经过对公司的存货分析，发现在2024年透露出来的行业转暖信号在2025上半年并未得到延续，为公司2025下半年的业绩前景增加了一丝不确定性。但是，考虑到行业刚刚经历了两年的低谷期，罗莲对行业继续回暖仍抱有期待，也希望公司能够在2025下半年取得好成绩。