金山办公股价大幅回撤，AI真的将取代SaaS吗？——2025年报分析
2026年3月26日，金山办公发布了2025年报。报告期内，公司实现营业收入59.29亿元，同比增长15.78%；实现归母净利润18.36亿元，同比增长11.63%；实现扣非归母净利润18.03亿元，同比增长15.82%。
如果只看这几个指标，感觉这是一份中规中矩的成绩单，不算很优秀，也绝对不能算差。但是公司股价却已从2026年1月13日的最高价415元/股下跌至2026年3月30日的236.79元/股，也就是说在短短两个月之内跌去了超40%。
金山办公的大跌并非个例，而是近期AI应用行业的普遍遭遇，比如前几天罗莲刚刚分析过的合合信息也未能幸免。对于本次AI应用公司股价的普跌，有一个观点是“AI将取代SaaS”，意思是说AI正在从根本上瓦解传统的SaaS，既：软件及服务商业模式，具体来说这种担心主要体现在三个层面：
一是交互层：从“点击”到“对话”。传统的SaaS靠用户“点击”软件界面实现相关功能，而现在的AI可以通过自然语言直接执行任务，不再需要人类去学习和操作软件界面，这意味着软件正在从“工具”变成“执行者”，前端入口被大大简化。
二是价值层：从“卖工具”到“卖结果”。传统的SaaS卖的是“提高工作效率的工具”，但AI可以直接交付结果。比如过去你买SaaS来管理邮件，现在AI Agent可以直接完成内容生成、发送、分析全过程，这将打破传统SaaS按席位收取会员费的运营模式，转向按任务或效果付费，企业也不再需要为“用不到的复杂功能”买单。
三是竞争格局：AI“原生”取代“存量”。新一代AI优先的初创应用，能用较低的成本实现过去需要多套SaaS才能配合完成的工作流。所以如果传统SaaS的AI改造只是在原有基础上简单叠加一个聊天机器人，而不是全部重构底层逻辑，就会被逐渐替代。
罗莲觉得上述观点有一定的道理，但经过认真思考，罗莲还是认为至少在三至五年内，SaaS更可能的结果是被“AI”重塑，而不是消失，而SaaS商业模式应该还会存在，但可能会换一种新的形式。以下罗莲对金山办公2025年报所做分析皆基于这种思考。
2025年12月，罗莲通过《西塞尔BMP选股框架实践之“金山办公”（一）（二）（三）》系列文章对金山办公做过较为全面的分析。当时的主要结论：一是业务质量方面，金山办公具备先发优势、高转换成本和网络效应，WPS 365助力企业构建“企业大脑”，公司护城河深厚；二是管理质量方面，公司管理层具备德才兼备的品质，薪酬克制，将股权激励控制在1%上限以内，为公司制定了“AI、协作、国际化”的发展战略，聚焦准确、目光长远；三是股价方面，经调整后市盈率仍偏高，因此罗莲运用了“即使是最好的企业，在股票价格过高时也不值得买入”的一票否决权，决定继续跟踪观察。
现在看来，罗莲当时的决定还是非常英明的，不然这波过山车坐下来，罗莲一定会被折磨得痛苦不堪。
一、“负”营运资产优势继续扩大
金山办公的运营模式以“先收费、后使用”为主：个人会员订阅、WPS 365企业服务、WPS软件授权均需提前付费。因此，公司资产中应收账款仅有6.36亿元，占总资产的3.5%，金额和占比都较低，而与之相对应的却是由预收的服务费形成的巨额“合同负债”。
2025年末，公司一年以内合同负债达25.99亿元，加上列于其他非流动负债的一年以上合同负债12.48亿元，合计预收服务费约38.47亿元，比2024年末增长24.93%。这使得公司的“负”营运资产优势更加显著。
同时，由于公司是数字科技企业，不需要高额的固定资产投入，长期经营资产仅为8.69亿元，使公司的经营资产合计为-34.8亿元，说明公司用预收服务费开展经营活动是绰绰有余的，形成了“用客户的钱做生意”的优秀运营模式。
此外，截至2025年末，公司还拥有货币资金、交易性金融资产，以及列于一年内到期的非流动资产、其他流动资产、其他非流动资产中的定期存款等在内的各类金融资产合计高达147.61亿元，资金非常充裕，基本没有有息负债。
二、三大业务板块增速喜人
上图是罗莲根据金山办公在2025年报中披露的营收信息整理而得。
（一）WPS个人业务
该板块实现营收36.26亿元，同比增长10.42%，占比61.17%。全球月活设备数6.78亿，同比增长7.29%；累计付费用户4615万，同比增长10.67%。付费率约6.8%，仍有较大提升空间。
值得注意的是，WPS AI国内月活用户已超8013万，同比增长307%，AI功能正成为个人付费的新驱动力。罗莲认为，随着AI会员渗透率提升，个人业务未来有望保持10%至15%的稳健增长。
（二）WPS 365业务
该板块实现营收7.20亿元，同比大增64.93%，占比12.15%。公司以“AI+协作”为核心，推出数字员工、知识增强生成（KAG）框架等创新产品，客户覆盖多家世界500强、党政机关及规模民企。虽然当前体量尚小，但增速惊人，是公司第二增长曲线的核心。根据股权激励计划，公司对该业务2025年至2027年营收目标为年均增长30%，罗莲认为实现概率较大。
（三）WPS软件业务
该板块实现营收14.61亿元，同比增长15.24%，占比24.65%。主要受益于信创国产化替代持续推进。虽然党政信创硬件替换已基本完成，但软件生态适配、政务AI应用才刚刚开始。2025年公司政务AI已落地多地政府，公文写作、校对等功能深受好评。罗莲预计该板块未来仍可保持10%至15%的增长。
三、盈利能力提升承压
（一）营业成本率略有下降，但未来可能承压
2025年，金山办公的营业成本为8.33亿元，得益于规模效应的逐步显现，营业成本率较2024年的14.86%下降0.81个百分点至14.05%。
但值得注意的是，据多家权威媒体报道，2026年一季度以来，受全球AI需求爆发式增长推动，云服务迎来一波明显的涨价潮。亚马逊AWS、谷歌云、微软Azure、腾讯云、阿里云、百度智能云等国内外主流头部厂商相继宣布上调AI算力、存储及数据传输等服务的相关价格，其中：阿里云宣布的涨幅介于5%至34%之间；而数据传输与网络服务的涨幅普遍在10%至40%之间。金山办公的服务器租赁存储及带宽成本占营业成本比重超52%，未来成本压力可能加大。
（二）销售费用增速低于营收，销售费用率微降
2025年，金山办公的销售费用为11.40亿元，同比增长14.96%，低于营收增速0.82个百分点，销售费用率19.22%，比上年微降0.14个百分点。
罗莲认为在公司加大对WPS 365和海外市场营销推广的同时，还能合理控制销售费用的增速，将销售费用率继续保持在20%以下，做得还是非常不错的。
（三）研发费用持续高企，但增速可控
2025年，金山办公的研发费用为20.95亿元，同比增长23.57%，研发费用率35.34%，同比增加2.23个百分点。公司研发人员增至3979人，占员工总数65.79%，其中40岁以下研发人员占比超95%，体现出超强的研发能力。
考虑到AI技术正处于快速迭代期，公司的高研发投入是保持竞争力的必要之举。未来随着研发平台成熟，费用率有望趋稳。
综上所述，2025年，金山办公努力压降营业成本，将销售费用增速控制在合理范围之内，但为了保持公司竞争力，研发投入增加较多，使公司的净利率从2024年的32.32%微降1.59个百分点至30.73%。未来公司能否进一步提升盈利能力，取决于云服务成本压力能否缓解，以及AI商业化落地速度能否加速。
四、估值分析
由于金山办公采用“先付费、后使用”的经营模式，所以公司现金流非常健康。2025年，公司经营活动现金流净额25.02亿元，同比增长13.93%；扣去必要的保全性资本支出后，公司经营资产自由现金流量23.54亿元，同比增长14.44%；据此计算，公司的营业收入现金含量116.13%，净利润现金含量137.3%，同比提升4.66个百分点。
所以，罗莲认为可以尝试使用成长型自由现金流模型对金山办公进行估值，如下表所示：
从上表可以看出，金山办公的经营资产自由现金流2022年为14.93亿元，2025年为23.54亿元，3年平均增长率为16.39%。
考虑到公司个人业务稳定增长、WPS 365高速增长、信创业务持续推进，罗莲将未来三年增长率预估为15%，永续增长率5%，贴现率8%，并将各类资产负债数据更新后，得到金山办公的每股内在价值为267.44元/股。
如果将理想买卖点确定为每股内在价值的±30%，则分别为187.2元/股和347.67元/股。2026年3月30日，金山办公收盘价236.79元/股，相当于每股内在价值打了个八八折，比理想买点+15%的215.29元/股还高出些许。
五、结束语
近期，罗莲跟踪分析了两家在A股上市的AI应用公司，既：金山办公和合合信息。由于这两家公司已经是罗莲用改进后的“金股筛”过滤后的结果，所以基本面都较为优秀，但是如果要让罗莲做出一个“二选一”决策的话，罗莲倾向于选择金山办公，原因有三：
首先，从行业地位与上市成熟度来看，金山办公的龙头地位稳固，经营确定性更高。金山办公自2019年上市以来，已建立起深厚的护城河，在党政及关键行业信创市场占有率超过90%，是国内办公软件领域当之无愧的绝对龙头。相比之下，合合信息于2024年9月才登陆A股，至今不足两年，且目前正筹备“A+H”布局，仍处于和资本市场的磨合与投入期，行业地位也有待未来验证。
其次，从业务结构与抗风险能力来看，金山办公的业务布局更为均衡，而合合信息则存在核心产品依赖度过高的隐忧。根据2025年年报数据，金山办公的个人业务、机构授权业务和WPS 365业务的占比分别为61.15%、24.64%和12.14%，营收结构相对健康。反观合合信息，其营收结构高度集中，仅“智能文字识别C端产品”（主要为扫描全能王）一项就占据了总营收的82.3%，虽然体现出该产品较强的竞争力，但单一产品的市场波动可能会对公司整体业绩产生较大影响。
第三，从核心增长动力来看，金山办公的B端业务——WPS 365正展现出强劲的爆发力，而合合信息的B端业务增速仍较平缓。根据2025年年报数据，金山办公面向企业级市场的一站式AI协同办公平台WPS 365实现营收7.20亿元，同比大幅增长64.93%，且连续多个季度保持60%以上的高速增长，已俨然成为公司业绩增长的第二曲线。而合合信息智能文字识别B端产品实现营收8697万元，同比增长16.17%；商业大数据B端启信慧眼实现营收1.7亿元，同比增长13.75%，表现尚可，但相较于金山办公新业务的强劲增速，则相形见绌。
不过，罗莲认为当前市场对金山办公和合合信息给予的估值都未达最佳“击球区”，所以罗莲决定继续跟踪、耐心等待。