GDIRI观察 | 合景悠活对赌环卫梦碎，账款回收成悬顶之剑
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摘要：对比“刮骨疗毒”的一方，合景悠活有意选择了“等待戈多”。
观点指数(GDIRI)一场曾被寄予厚望的环卫并购，如今却因近亿元对赌补偿悬于账款回收埋下悬念。城市服务的故事，要比想象中的更难讲。
2022年初，合景悠活宣布控股广东特丽洁，豪掷1.65亿元进军城市服务赛道，彼时“协同效应”、“战略卡位”、“业绩对赌”等字眼铺满公告，一幅借环卫东风加速扩张的蓝图跃然纸上。
时隔四年，合景悠活公告承认广东特丽洁在三年（2022-2024年）对赌期内业绩严重不及预期，初步估算营收缺口约2.33亿元，净利润缺口达4784万元。
对此，合景悠活不得不计提9650万元应收补偿款，但能否真正收回这笔钱，主要系于广东特丽洁高达1.61亿元、悬而未决的政府应收账款之上。
“馅饼”亦或“陷阱”
曾几何时，物业行业掀起收并购狂潮，头部物企纷纷通过“跑马圈地”模式快速扩张规模，或为抢占市场份额，或为讲好资本故事，或为对冲地产方业务风险。这一惯性驱动下，收并购不仅仅是业务协同的工具，更成为物企生存与估值的关键筹码。
2020年10月登陆港交所的合景悠活，是这一战略逻辑的拥趸。自上市便密集出手，将重点放在提升发展速度上，并通过收并购等提高市占率。
期间，其在2020年12月以2.144亿元收购广州润通物管80%的股权，收获在管面积1800万平方米，并拓展至公共服务领域。2021年1月，又以13.16亿元收购雪松智联80%的股权，涉及在管面积超8600万平方米。2021年6月，再以4.98亿收购上海申勤物业80%股权，获在管面积1800万平方米。
截至2021年末，该公司在管面积已达到2.06亿平方米，合约面积达约2.78亿平方米，分别同比增长395.4%和420.4%。其中，在管面积中第三方项目占比达到88.2%，相较上市初期，依赖合景泰富的状况已大幅改观。
2022年1月，这股狂潮余温尚存。合景悠活宣布斥资1.65亿元收购环卫企业“广东特丽洁50%”的股权，推动其持股比例增至55%，成为该公司控股股东。旨在与自身业务产生协同效应，拓宽业务版图的同时，进一步提升多品牌全业态优势。
彼时公告介绍，广东特丽洁是全国首批特级环卫企业，亦是广东省首批七家特级环卫服务等级企业之一。主要深耕大湾区，截至2021年末管理约50个项目，在管总建筑面积约3600万平方米。从业绩和财务来看，该公司2020及2021年除税后净利润分别为536万元及3000万元，实现同比增长459.7%，显现出极高的增长性。
同时，卖方（侯文卿持有目标公司86.45%股权、程乃珍持有目标公司8.55%股权）为此交易签订了为期三年（2022-2024年）的业绩保证，具体包括目标公司在此期间累计实现的营业收入不低于10.74亿元；且累计扣除非经常性损益后的净利润不低于1.09亿元；同时，还特别设定了回款质量要求，即应收账款收缴率不得低于70%。显然，合景悠活是在防止“纸面财富”风险。
时隔四年后的2026年1月12日，合景悠活又一公告戳破了这层窗户纸。
公告显示，依据2022、2023年报及2024初步报告，初步预估广东特丽洁营业收入合计金额为8.4亿元，达成率78.3%，缺口约2.33亿元；扣非净利润合计为6138.9万元，达成率56.2%，缺口达4784万元；收缴率则未明确具体数值，但也未达标。
究其原因，主要是该公司未收回账款主要来自城市服务项目客户，近年来宏观经济压力导致客户付款能力下降，应收账款回收周期显著延长。截至2025年6月30日，其账龄1年及以上的未收回款项达1.61亿元（其中3年及以上8900万元），直接影响现金流与利润确认。
雪上加霜的是，合景悠活的业绩状况也不乐观。2025上半年该公司营业收入同比下滑13.8%至16.58亿元；净利润方面则由盈转亏，录得亏损约2.77亿元。
“刮骨疗毒”还是“等待戈多”
实际上，广东特丽洁的故事，不仅是合景悠活一家公司的困局，更是过去物业行业激进跨界、追逐风口、忽视现金流本质的一个警示寓言。
受此影响，近年来业内“刮骨疗毒”的物企数量显著增加，寄希望于对过往不良收并购项目的退货或风险出清回归高质量发展航道。
其中，距今不远，同样在环卫赛道，世茂服务退货无锡市金沙田的案例亦具有借鉴意义。
2024年9月，世茂服务宣布将其在2021年以8.42亿元收购的无锡市金沙田60%股权，以约2.5亿元的价格回售给原股东。退货原因，一方面是因为各股东在战略方向、管理理念上存在根本分歧，导致公司治理效率低下；另一方面，无锡市金沙田作为一家深度依赖政府客户的环卫企业，在地方财政承压背景下，应收账款大幅攀升、现金流持续紧张，业务拓展与收入增长双双停滞。
仅从账面看，短短三年间，该项股权投资从8.42亿元缩水至2.5亿元，直接导致近6亿元的账面亏损。更进一步，2025年中报显示世茂服务城市服务收入由上年同期的6.03亿元下降65.6%至2.07亿元，严重掣肘了业绩和盈利状况。
“物管一哥”碧桂园服务也不得已以计提减值的方式将城市服务的“包袱”甩掉。
2025年初，碧桂园服务宣布对非全资附属公司满国环境计提约8亿元至11亿元的商誉及其他无形资产减值准备，并预计将导致2024年财政年度净利润减少约8亿元-11亿元，不会计入归属于公司股东的核心净利润计算。原因亦是业务拓展未达预期以及客户回款周期延长导致现金流不理想。
资料显示，满国环境是碧桂园服务2020年花费约24.5亿元的并表项目。彼时，其作为“昌邑模式”的缔造者，在全国二十余个省市布局环卫项目，具备全链条运营能力和政府合作资源。碧桂园服务希望以并购方式，复制其在住宅物业领域的扩张逻辑，将服务边界从社区延伸至城市公共空间，打造“城市运营商”新标签，并意将环卫业务拆分上市；但最终事与愿违。
相较于“刮骨疗毒”的一方，合景悠活有意选择了“等待戈多”。
本次公告中，合景悠活已初步预估在2024年财报“其他收入及收益”项下计提约9650万元的应收业绩补偿款。不过，最终金额依赖于广东特丽洁1.61亿元账款回收情况，若欠款无法回收，将导致广东特丽洁净利润进一步下调，从而扩大业绩缺口，使应获补偿额更高；反之，若回款良好，净利润可向上调整，补偿额则相应减少。
基于与卖方长期的相互信任及协同合作的友好业务关系，合景悠活认为无需采取法律诉讼手段，而是选择将广东特丽洁2024年审计报告的出具推迟至2026年第二季度，期间持续监控上述应收账款的实际回收进展，并依据最终确定现金补偿。
显然，这是一种被动的、充满不确定性的策略，也更多的是一种无奈的抉择，本质上是在“等待”政府应收账款的回收。