东方雨虹交流纪要
$东方雨虹(SZ002271)$ $凯伦股份(SZ300715)$ $科顺股份(SZ300737)$
1、下游需求与销量表现
•下游需求整体趋势：从行业需求来看，2025年整体可能比2024年继续下行，下行压力巨大。尽管2025年需求端仍存在下行压力，但幅度较前几年有所缓和。需求端存在分化特征，部分具体应用场景需求表现较好，例如工业、能源类项目、水利项目以及旧房改造、城市更新类项目，这些场景的需求仍然存在。
•近期销量企稳情况：2024年行业价格战激烈，价格持续下跌（尤其下半年降价幅度不低），但销量无明显起色，呈现量价齐跌状态。2025年4 - 5月以来，销量逐渐企稳。具体来看，5月卷材销量同比增长6%，沙粉销量也实现增长；防水涂料销量仍下滑，但降幅极低，同比仅下滑0.1%，处于略降水平。综合来看，近期销量整体呈现企稳状态。
2、价格战缓解与价格体系变化
•去年价格战回顾：2024年二季度之后市场开始降价，且2024年下半年持续降价。
•今年价格企稳信号：2025年年初市场价格走势尚不明确，但从4月份以来，监测的工程材料价格体系（尤其是工程材料部分）表现出企稳特征：4月、5月及当前价格环比一季度未再下降，基本稳住。不过，由于2024年下半年降价幅度较大，2025年上半年价格与2024年上半年相比仍存在较大的同比压力。
•民建提价与行业跟进：民建在2024年下半年曾对水性涂料、瓷砖胶、背胶等部分品类进行价格下调，近期率先发布涨价函，实质是对2024年下调价格的产品进行复价。随后，行业内其他头部企业在民建发函后也陆续跟进发布涨价函。近年需求快速下行推动行业整合加速，大量建材、防水公司出清，目前行业内仅剩少数头部企业，价格战呈现缓解趋势。
3、收入端压力与降幅收窄
•收入端现状与趋势：4-5月销量逐渐企稳，但与2024年上半年同期价格相比仍有压力，收入端仍存在下行压力。一季度收入降幅达16-17个百分点，4-5月收入虽仍下降，但降幅较一季度明显缩窄。综合来看，一季度收入端压力相对更大，当前呈现降幅收窄趋势。
4、应收账款与合同资产优化
•合同资产下降原因：合同资产减少的核心原因在于施工业务的收缩。施工业务本身因项目建设周期长（通常为两年及以上），需待项目竣工结算后方能确权回款，导致应收账款结算周期长；同时，近年来施工业务毛利率持续降低。基于此，宇隆自2023年起实施去施工化战略调整经营模式，除北京、上海、广东等核心超一线城市的一体化公司外，其他省级一体化公司禁止承接新的包工包料项目（原有项目需延续完成）。这一调整直接导致施工收入显著下降：施工收入占比最高时达20%-25%，2024年施工收入降至15亿元，2025年或不足10亿元，进而使得合同资产规模逐步减少。
•应收账款改善逻辑：应收账款规模缩减的核心在于销售模式从大B直销向C+小B渠道的转变。2024年，宇隆来自C+小B的收入占比已超80%，直销占比不足20%。小B端结算规则更优：零售以现金销售为主，对部分经销商授信周期一般不超过两个月（以30天月结模式为主）；工程渠道合伙人授信需缴纳保证金，在保证金基础上按1:3或1:2比例授信，超额度部分需现款结算。此外，2024年起试点回款政策收紧，2025年正式实施，6月30日需回款50%，9月30日累计回款70%，年底清零。小B端周转速度快的特性使得同等收入规模下，其产生的应收账款显著小于直销业务。未来若收入全部来自C+小B，应收账款规模理论上不超过两个月收入，且年底零售应收账款清零、小B端授信额度大幅回收，应收账款规模将进一步缩减。2025年应收账款绝对值较2024年同期已大幅缩减，且这一趋势将随渠道变革持续。
5、城市更新政策应对
•修缮业务整合调整：修缮业务整合调整源于多板块覆盖同一业务产生的内耗问题，因此选择销售能力更强的板块负责同一业务。在零售端，2024年底将宇宏到家并入民建集团，因民建集团在国内零售端销售及营业网点布局方面优于原宇宏到家；在工程端，将原修缮集团的工程公司并入工程建材集团，公建集团作为工程市场核心销售平台，通过全国各省份的一体化公司发展资源性合伙人、小微合伙人等，以提升和拓宽市场份额。
•修缮业务拓展方向：工程建材集团重点覆盖的更新需求场景包括：政府类旧房改造项目，医院、学校等公共建筑及市政基础设施的翻新、维护、改造需求，工业企业或能源类企业的厂房、工业园区的翻新、维修、更新、改造需求。防水业务是修缮业务的重要流量入口，渗漏是建筑物最早出现的病灶（如住宅、体育场馆、地铁等常因渗漏产生维修需求），由于东方雨虹作为国内防水头部企业（已从事防水业务30年，具备品牌力、大型项目经验及客户口碑），渗漏问题常引发通过雨虹进行更新需求。业务延伸逻辑表现为‘始于防水但不止于防水’，例如解决卫生间漏水问题后，需恢复原状，涉及铺贴、美缝等服务，以及瓷砖胶、背胶、特种砂浆、美缝剂等非防水产品的应用。整体业务模式可类比‘建筑物的协和医院’，提供系统专业的诊断及治疗方案，依托包含防水、涂料、特种砂浆、美缝剂、管件、胶类、防腐材料等多品类的材料库，形成建筑修缮系统解决方案。
6、历史应收与工抵房处理
•历史应收账龄分析：历史应收主要集中于2021 - 2022年形成的收入对应的应收款项，包括工抵房对应的应收。自2023年以来，不会再产生可能形成真正坏账的应收款项，合作对象为国央企，款项处于循环滚动状态。从账龄角度看，2025年底相关计提比例将较高，2023 - 2025年为主要冲击期；2021 - 2022年形成的应收账期较长，到2025年底计提比例已较高。
•工抵房变现策略：公司希望在2025年将工抵房等不良资产折价（当前工抵房基本以7折水平出售）卖出，核心目标是实现资产变现而非关注利润影响。即使2025年未将工抵房全部卖出，2026年出售时产生的折损对当年利润影响较小，因前期已计提的减值准备会对冲该部分损失。工抵房难以以一折、两折等极低折扣出售，其价值不会完全丧失。整体来看，预计到2026年，工抵房可实现清仓。
7、分红计划与现金流基础
•资本开支变化：过去处于快速扩张阶段，需全国布局生产基地以满足供不应求的需求，年资本开支曾超40亿。当前，因前几年投产的大量产能导致每年产生9到10个亿的折旧，但收入未形成相应增长，产能利用率下降，国内已无需新增资本投入，转而通过出售、出租闲置产能或向海外疏解部分产能等方式盘活资产。海外投资以满足当地工业需求为核心，例如马来西亚首座投产工厂仅投资4000万人民币，且采用减少绿地投资、租赁场地并简单装修的模式，整体保持有序克制状态。当前资本开支规模已从过去的超40亿降至每年10到15亿，对营运资金的需求明显降低。
•现金流改善与分红底气：2022 - 2025年，公司销售模式发生变化，放弃了大地产商业务、集采及直销业务，业务结构与客户结构优化，转向以C端客户和小B端客户为主的销售模式（已替代直销在收入占比中的地位）。转型过程中，地产集团收入在2025年降至六七个亿，施工业务收入不到10亿，导致收入及利润规模快速下降，但这种冲击从2025年开始明显变小，2026年将基本可忽略。销售模式的转变从根源上解决了应收账款问题，改善了经营现金流。2024年公司收入280亿，尽管利润较少，但经营现金流净额高达30多亿。由于现金分红本质依赖当年经营现金流净额，叠加当前资本开支规模下降带来的自由现金流提升，公司具备持续进行较高现金分红的能力。
8、海外业务发展情况
•海外收入增长逻辑：2026年海外收入或实现翻倍增长，主要因海外产能将逐步投产释放。2025年一季度马来西亚工厂已投产，后续美国德州工厂、沙特天鼎丰无纺布工厂及东南亚部分地区工厂将陆续建设并投产。公司海外业务具备长期基础，自零几年成立国际贸易部起即开展海外业务，早期已开始‘出海’，多年布局为当前增长奠定基础。
•海外战略定位与目标：海外业务是公司三大销售平台之一（另两大平台为民用建材平台、工程建材平台），三大平台并举发展。过去海外业务以布局为主，当前已进入市场拓展进攻阶段。战略目标方面，以2025年为元年，十年后目标实现收入结构中国内与海外各占50%。
9、投资者关注的发展方向
•零售端增长逻辑：零售端发展成果显著，2019年东方雨虹零售规模仅15亿元，2024年民建业务规模达93亿元，2025年民建业务有望达百亿，零售业务预计超百亿。公司推进去地产化、去施工化进程，地产集团收入从2021年的140多亿降至2025年的六七个亿，缺口由小B端及零售业务填补。增长核心在于多年零售资源投入、品牌建设、产品力及服务能力提升，推动了从量变到质变的跨越。渠道复用发挥关键作用，通过在原有防水材料渠道嫁接新消费建材品类，非防水品类增速快、体量起速快，支撑门店体量，使公司在行业B端需求下行时仍能增长。
•新品类拓展逻辑：公司业务呈现多维度平台转型，工程平台从工程防水平台发展为工程建材平台，零售、工程及海外平台均不局限于防水业务。公司目标是成为中国版家居建材平台，借鉴PPG、宣伟等国外巨头。渠道复用机制为，客户从认可产品延伸至认可公司整体品牌及产品体系。目前已通过渠道复用拓展多个新品类，沙粉业务做到国内最大沙粉集团，还包括管业、胶类、工业防腐涂料等。公司未来不仅要成为中国或亚洲防水龙头，更要成为全球知名的消费建材平台，海外发展是重要看点，也是第三成长曲线。
10、行业竞争格局与新品类竞争
•行业供给出清情况：行业供给端出清显著，约60%-70%的企业已退出市场，剩余企业多处于躺平状态或有转型意图。以防水卷材为例，当前行业年需求约18亿平米，头部企业市占率快速提升。东方雨虹2024年防水卷材销量为7亿多平米，2025年销量止跌增长，预计可达8亿多平米，占行业总需求超40%（未达50%）。加上另外两家头部企业，三家合计份额超50%。价格竞争方面，当前价格战有所缓解，环比2025年一季度价格体系趋稳，头部企业已提价且有跟随者。行业平均利润率处于低位，多在1-2%，部分企业亏损；而历史上防水涂料行业利润率普遍在8%以上，随着竞争格局改善，行业平均利润率有望回升。
•新品类竞争优势：新品类拓展中，渠道复用与供应链服务能力是核心竞争优势。渠道复用基于客户群体高度重叠，工程端防水与砂粉等材料的客户相同，C端装修基础建材多由同一工头采购，品牌口碑与客户认知积累是渠道复用前提。供应链能力体现在配送时效性与最后一公里服务，如沙粉、瓷砖胶可实现半日达配送并配送到工地现场。这种能力源于防水业务的仓储配送体系，并已延伸至其他消费建材品类。以瓷砖胶为例，客户选择东方雨虹是因其服务优势——门店覆盖广、配送及时，能解决消费者购买建材的痛点。
Q&A
Q：宇隆公司合同资产变少的最根本原因是什么？
A：合同资产指与工程施工相关的已完工未结算资产或施工服务。宇隆自2023年起实施去施工化策略，除北京、上海、广东等超一线城市的一体化公司外，其他省级一体化公司禁止承接新的包工包料项目。随着业务模式调整，施工收入显著下降，施工规模缩减直接导致合同资产持续减少。
Q：宇隆公司应收账款规模快速缩减的主要原因是什么？
A：宇隆业务模式由以大B为主的直销模式转向以C端和小B端为主的渠道销售模式。其中零售业务以现金销售为主，部分经销商授信约30天；工程渠道合伙人授信基于保证金，超额度需现款结算，且近年授信政策收紧。由于小B端产生的应收账款显著小于直销模式，业务模式转变直接推动应收账款规模缩减。未来若全部转为C端和小B端业务，应收账款规模理论上不超过两个月收入，年底规模更小。
Q：城市更新政策对公司的影响及后续发展应对措施是什么？
A：城市更新政策背景下，公司通过整合修缮业务资源优化布局。2023年底对原修缮集团进行调整，零售端宇宏到家C端服务平台并入民建集团，工程端修缮工程公司并入工程建材集团。公建集团作为工程市场核心销售平台，通过各省份一体化公司发展资源性、小微合伙人，重点覆盖存量建筑更新、翻新、维护需求，包括政府旧房改造、医院/学校等公共建筑及工业厂房/园区的维修改造项目。公司以防水业务为修缮服务的流量入口——渗漏问题常为建筑更新需求的初始触发点，凭借30年防水领域的品牌力、项目经验及客户口碑，东方雨虹成为此类需求的优先选择；但业务不限于防水，实际通过解决渗漏问题延伸至铺贴、美缝等服务，同步带动瓷砖胶、背胶、特种砂浆、美缝剂等非防水产品应用，形成涵盖诊断、治疗的建筑修缮系统解决方案，并依托综合材料库满足多样化需求。
Q：东方雨虹应收账款后续的处理方式及相关安排是怎样的？
A：东方雨虹历史应收账款主要形成于2021-2022年，2023年起新产生的收入因合作对象为国央企，回款呈循环滚动状态，基本不再产生坏账。账龄计提方面，2023-2025年计提规模较大，主要冲击集中于这三年；2026年后相关影响将显著减弱。关于工抵房处理，公司今年目标是尽快变现，核心考虑资产变现而非利润影响；当前工抵房售价约为7折，即使未售完，未来出售时产生的折损可通过前期计提的减值准备对冲，对当年利润影响较小，预计2026年后可实现清仓。此外，公司今年轻资产目标包含两方面：一是盘活闲置产能；二是加速变现账面数十亿元工抵房，以提升资产周转效率及ROE。
Q：未来股东分红计划的主要考量因素是什么？
A：公司当前发展阶段已从快速扩张转向轻资产运营，国内因前期产能过剩无需新增资本开支，重点转向盘活闲置产能；海外投资以满足当地需求为主，采取租赁场地等克制模式，整体资本开支规模降至10-15亿元/年，对营运资金需求显著降低。同时，销售模式已完成转型，放弃大地产商、集采及施工业务，收入结构转向C端及小B端，从根源解决应收账款问题，推动经营现金流改善。基于经营现金流持续优化及资本开支下降带来的自由现金流提升，公司具备实施较高现金分红的能力。
Q：东方雨虹海外业务当前发展情况及未来规划如何？
A：2023年东方雨虹海外收入超8亿元，2024年预计达15亿元左右，2025年有望翻倍。增长主要得益于海外产能逐步投产释放，包括2024年一季度已投产的马来西亚工厂，以及美国德州工厂、沙特天鼎丰无纺布工厂、东南亚部分地区工厂的后续建设与投产。东方雨虹自2000年代初成立国际贸易部起已开展海外业务，早期以布局为主，当前已进入市场拓展进攻阶段。公司通过民用建材、工程建材、海外建材三大销售平台并举的模式推进海外业务，未来海外收入与利润增长将成为公司第二增长曲线。海外战略集团总裁提出以2025年为元年，计划十年后实现收入结构中国内与海外各占一半的长期目标。
Q：当前投资者应重点关注东方雨虹哪些未来发展方向？
A：投资者可重点关注东方雨虹三大核心发展方向：第一，零售端发展。公司零售业务已积累20余年经验，品牌、渠道及终端口碑建设实现量变到质变，成为填补地产收入下滑的核心增量。2019年零售规模约15亿，2023年民建业务达93亿，2024年民建有望突破百亿，零售规模将超百亿，增长主要依托防水渠道复用性，通过嫁接非防水消费建材新品类支撑门店体量，在B端需求下行背景下实现增长。第二，非防水新品类拓展。工程与零售平台均从单一防水向综合建材平台转型，目标成为中国版家居建材平台，通过防水渠道复用推动非防水品类快速发展，构成第二成长曲线。第三，海外市场布局。公司目标从中国/亚洲防水龙头升级为全球知名消费建材平台公司，海外拓展将作为第三成长曲线重点推进。
Q：近年来房地产行业收缩背景下，防水行业供给出清程度如何？头部企业市占率是否快速集中？后续行业盈利水平能否进一步回升？
A：防水行业供给端出清显著，约60%-70%的企业已退出市场，剩余企业多处于躺平或转型状态。从市占率看，以防水卷材为例，行业年需求约18亿平米，东方雨虹今年卷材销量预计达8亿平米，叠加另外两家头部企业，三家合计市占率超50%，呈现快速集中趋势。当前行业价格环比一季度企稳，头部企业提价且跟进，价格战较此前明显缓解。尽管需求回暖时点尚不确定，但竞争格局改善先行，行业平均利润率有望从当前1-2%回升至历史8%-10%水平。
Q：东方雨虹拓展新品类的核心驱动因素是什么？
A：核心在于渠道复用能力，其前提是客户资源高度重叠，现有渠道可同时销售多品类产品；此外，消费建材服务能力是另一核心支撑，涵盖配送时效、末端交付等环节，依托基于防水业务建立的供应链与仓储配送体系延伸至其他消费建材领域。例如瓷砖胶产品可实现半日达配送，有效解决工地现场即时需求；相较于外资品牌，雨虹瓷砖胶凭借门店覆盖广、配送速度快的服务优势，精准解决了消费建材购买的时效性痛点。