光大环境策略会小范围
1、2025年上半年业绩展望与受压因素
•业绩受压核心原因：2025年上半年业绩倒退，受三方面因素影响。一是资本性开支持续下行，导致建设服务收益减少。近年来资本性开支下行趋势在2025年上半年延续，同比减少约10亿港币，致建设服务收益下降。二是人民币债务占比高带来汇兑影响。公司人民币债务占比达97%，含贷款和票据（如中票、熊猫债、永续票据等）。过去两年发此类票据年节省约5 - 6亿财务费用，2025年6月人民币兑港币明显升值，票据部分汇兑损失计入损益，影响上半年业绩（近期人民币小幅贬值，下半年或回调）。三是危废业务固定资产减值处置。为响应股东诉求，2025年上半年公司处置或剥离部分危废资产，会计层面体现为固定资产减值损失（去年下半年已有反应，今年上半年小部分体现）。
•核心盈利表现：扣除汇兑损失与危废资产处置等非经常性会计处理因素后，公司核心盈利稳中有升。
•业绩公布时间节点：光大环境中期业绩于8月22日公布，建议投资者参与当天电话会或视频会，与公司领导交流。
2、现金流状况与国补回收进展
•自由现金流表现：上半年自由现金流为正，表现良好。虽国补未入账，但自由现金流向好总额优于去年同期。
•国补回收现状：上半年国补回收状况不如去年同期。去年1月绿色环保收到近15亿国补，今年上半年无此类大额回款，仅少量回收，整体情况不理想。
•国补回收进展与行业动态：国补回收上半年有实质进展：去年底合约资产（未纳入补贴清单的国补）规模48.6亿人民币（约50亿），今年上半年未纳入清单的项目（尤其是收入制项目）大多进入补贴清单，这部分合约资产未来有望转为应收账款，此前市场担忧的未纳入清单国补不被认可问题缓解，国家积极推进，公司希望年内或业绩公布前收回部分国补。行业方面，听闻财政部拟筹2000亿能源资金解决欠补问题，若落实将助力国补回款。
3、派息政策与股东沟通
•派息历史与当前意愿：2024年全年业绩倒退24%，公司仍维持与2023年同期相同的绝对派息水平。董事长在此建议上主动加码，体现维持绝对派息额稳中有升的意愿。
•派息决策影响因素：资本市场希望公司给出明确派息指引，相关意见将反馈给董事长评估操作可能性。派息决策考量自由现金流和国补回收状况，2025年上半年自由现金流为正向，国补回收未入贷但整体情况良好。综合股东意见后，最终派息方案将于8月22日由领导确定。
4、危废业务处置与经营趋势
•危废资产减值原因：今年上半年公司对危废板块的固定资产进行减值处理，与往年不同。往年通常在下半年集中进行减值，今年管理层调整处理方式是为平滑全年经营业绩。去年上半年公司业绩良好并盈利，但下半年因危废固定资产一次性减值12亿元而亏损，业绩大幅波动给管理层经营带来困扰，因此今年提前在上半年减值，避免类似情况再次发生。
•危废经营趋势：当前危废板块整体未明显改善。焚烧、填埋、电话利用等处理价格已恢复稳定，但未明显抬头，行业整体平稳，缺乏增长动力。
5、资本开支与国际业务拓展
•上半年资本开支情况：上半年资本开支下降明显，人民币口径下减少约10亿出头。建设服务收益因项目建成投运不足而减少，当前相关数据为人民币口径，与最终业绩公布可能存在差异，需以综合财务部处理结果为准。
•全年资本开支预期：年初预计三家上市公司（含水务、绿色环保）全年资本开支约46亿港币，较去年近50亿港币下降约4亿。各业务板块中，水务因推进现有项目建成投运，全年资本开支预计约15亿港币；绿色环保预计约4.5 - 5亿港币。全年资本开支动态调整取决于乌兹别克项目进展，该项目4月签约，筹建期6 - 9个月，预计年底开工，但海外项目不确定性多，即便开工，前期资本开支及建设服务收益确认量少。建设服务收益多在建设期（约18个月）中间阶段，尤其是设备进场后确认，乌兹别克项目大宗建设服务收益预计落在2026 - 2027年。具体上半年及全年资本开支更新指引8月22日由CFO分享。
•乌兹别克项目商业模式：公司4月签约的乌兹别克斯坦两个垃圾发电项目为海外较大规模项目，单个项目日处理规模达1500吨，总投资额21.6亿人民币。项目收益优势明显，处理费10美元/吨，高于国内大项目；电费10美分/度（约7毛多），高于国内6毛5补贴电价（不含标杆电价差价）。收益保障采用双保底模式，100%保证日处理量（不足1500吨按1500吨支付处理费）并保证电费。风险控制上，乌兹别克方在银行存放三个月电费加处理费作保函，出现支付问题可及时划拨。项目位于乌兹别克斯坦金融中心，类似中国上海，人流量大，市场基础好，是该国首个垃圾发电项目，多家企业希望首个建成投运。
6、运营效率提升措施
•供热业务拓展：供热业务自2019年起步，属于绿色环保业务的一部分，目前在垃圾发电项目中仍有较大开发空间。当前具备供热条件的垃圾发电项目约30 - 40个，这些项目周边有热用户且可通过分销商分销热能。从规模看，2024年垃圾发电加绿色环保生物质的供热产量为600万吨，2025年目标至少增加100万吨。运营模式方面，公司倾向于将热能（蒸汽、热水）直接供给青岛能源、华能、华电等大型能源企业，由其进行分销，以节约管网建设及运营管理成本。目前在建筹建的供热管网项目共8个，总投资约14亿人民币。供热业务的毛利率优于发电业务（即使发电业务有补贴），因此公司未来发展将优先供热，条件允许时优先供热再发电。
•IDC业务探索：IDC业务已从探索阶段转向落地实践阶段，当前重点考虑沿海区位项目，包括杭州、苏州、青岛胶州、天津等项目。目前公司正与阿里、字节、京东等大厂积极沟通，探索更优的落地模式。2025年公司希望实现IDC业务的零突破。
•应对国补退坡策略：为降低对国补的依赖，公司采取多元措施：一是业务协同开发，包括供热、餐厨、布草洗涤等。例如常州项目除常用电外基本全部供热；长沙、乐山等南方项目餐厨提油率可达6%（北方项目略低）；部分项目将厂区租给布草洗涤企业并供热。二是提价机制，如贵州大方项目处理费从65元提至130元；2023年后新投项目（如胶州）处理费达100 - 110元。三是超发增效，当前吨垃圾平均发电量460度（超发部分按基础火力发电价结算，广东、湖南等地基础电价4毛以上）。公司计划在2030年前逐步降低对国补的依赖，目前已有项目（如杭州、生物质砀山项目）通过供热等模式验证了盈利可行性。
Q&A
Q：上半年资本开支下降幅度超预期，年初全年资本开支预期为46亿港币，当前是否会调整全年资本开支预期？
A：上半年资本开支下降的10亿出头为人民币口径，港币口径需待财务整理。全年资本开支预期仍维持三家上市公司合计40-50亿港币的区间，上下浮动主要取决于乌兹别克斯坦项目进展。其中，水务板块因加速现有项目建成投运，全年资本开支约15亿港币；绿色环保板块约4.5-5亿港币；剩余部分由环保能源板块根据海外项目进度动态调整。具体上半年及全年资本开支更新指引将于8月22日由CFO进一步分享。
Q：乌兹别克斯坦项目的商业模式和整体细节如何？
A：今年4月新获取的两个乌兹别克斯坦项目为海外单体规模较大项目，日处理规模均达1500吨，总投资额各10.8亿，合计21.6亿。选择投资的核心原因包括三方面：其一，处理费与电费收益更高，处理费达10美元/吨，电费10美分/度，高于国内大项目6.5毛的补贴电价；其二，保底模式更优，国内项目通常按80%处理量保底，而乌兹别克斯坦项目对1500吨日处理量实行100%处理费保底，并同步保证对应发电量的电费收益，形成双收益保障；其三，支付风险可控，通过银行保函存放三个月电费加处理费资金，确保支付问题发生时可及时划拨。此外，项目位于乌兹别克斯坦类似上海的金融中心区域，人流量较大，具备区位优势。
Q：公司4月新获取的乌兹别克斯坦两个海外项目的基本情况及投资原因是什么？
A：两个项目日处理规模均为1500吨，单体总投资额各10.8亿，合计21.6亿，是公司海外单体规模较大的项目。投资主要基于三方面原因：一是处理费与电费收益更高，处理费达10美元/吨，电费10美分/度，高于国内大项目6.5毛/度的补贴电价；二是保底模式更优，乌方对1500吨日处理量及对应发电量实行100%双保证，而国内项目通常仅对80%处理量保底；三是支付风险可控，通过银行保函锁定三个月电费加处理费作为保障，确保支付问题发生时可及时划款。
Q：绿宝在完成国补ABN发行后，后续是否会继续通过此类模式加快回款？
A：公司将积极推进ABN或ABS模式，但该模式存在限制条件，需基于稳定的回款基础。若国补回款缺乏稳定记录，将影响发行规模与成本，因此公司计划在国补回款稳定的前提下，稳步推进ABS与ABN模式。
Q：发行ABN是否要求项目必须进入国补清单才符合要求？
A：发行ABN要求打包的ADM或ADS项目的盈利需计入应收账款，合约资产中的项目不符合要求。
Q：发行ABN是否要求所选项目需进入国补清单？
A：发行ABN要求所选打包的ADM或ADS项目需已形成应收账款，合约资产中的项目不符合要求。
Q：公司目前IDC业务的进展如何？
A：IDC业务已完成探索阶段，进入落地实施阶段，重点转向具体实施方案。当前考虑的区位主要集中在沿海地区，包括杭州、苏州、青岛胶州、天津等项目，正与大运营商及阿里、字节、京东等头部企业沟通优化落地模式，已进入实践阶段，目标今年实现IDC业务零突破。
Q：公司供热业务的发展情况及未来规划是怎样的？
A：供热业务起步较早，自2019年开始布局，并非全新业务探索。在垃圾发电项目中仍有较大开发空间，当前具备供热产能的项目较少，约30-40个项目具备供热条件。胶州项目当前仅开展冬季采暖业务，年收入贡献有限，计划于今年或明年启动稳定对外供热；多个项目采用直供能源企业分销模式，例如常州项目将蒸汽和热水直供给华能、华电分销，节省管网建设及分销运营成本。未来供热业务发展空间较大，2023年垃圾发电与生物质供热总产量达600万吨，2024年目标至少增加100万吨。供热业务毛利率高于发电业务，未来将持续推进供热业务发展，优先选择具备条件的项目开展供热。
Q：公司电力管网建设项目的基本开支规模如何？是否有具体的内部测算数据？
A：目前公司电力管网建设项目在建及筹建的共8个，总投资约14亿元。
Q：上半年计划处置部分资产，当前公司对该部分资产处置的可接受底线是什么？
A：今年上半年公司计划的减值规模预计少于去年全年的一半，但具体数值需经审计确认，目前无法提供可接受底线或具体规模的明确数据。
Q：微费业务经营性盈利同比去年上半年的变化趋势如何？
A：由于去年上半年处理价格高于今年上半年，微费业务经营性盈利同比去年上半年有所下滑；环比则保持稳定，部分项目实现改善。
Q：没有新建项目需求的情形下，环保能源板块维护性资本开支需要多少？
A：维护性资本开支计入运营支出，不计入资本支出，主要涵盖炉排炉大修、定期检修及叶片更换等费用；通常提及的KPEX指项目工程建设款项。
Q：绿色环保板块每年4~5亿元资本开支主要用于哪些方面？
A：绿色环保板块每年4~5亿元资本开支主要用于供热业务环保基础设施建设及零碳园区建设，其中生物质供热管网建设为主要投入方向。