东方雨虹2025年中报业绩解读
1、2025年上半年收入端表现分析
·整体收入边际改善：2025年上半年，收入及净利润同比呈下降压力，但二季度较一季度有积极改善。二季度收入76亿（去年同期80亿），降幅缩窄至5%；一季度收入同比降幅16%-17%，二季度降幅明显缩窄。
·零售端（民建）增长驱动：零售端（民用建材集团）是二季度收入改善重要因素。民建一季度收入双位数下降，二季度双位数增长，从去年二季度24亿增至今年27亿。增长源于两方面：一是开拓下沉市场，向县、乡镇、村布局网点提升渗透率，下沉市场需求优于一线及超一线城市；二是依托防水涂料资源拓展新品类。二季度卷材维修增长27%，墙面辅材增长超40%，按绝对值增量排名，卷材维修、特种砂浆、墙面辅材是民建二季度收入增量主要贡献者。
·海外收入增长贡献：2025年上半年海外收入亮眼，达5.76亿，同比增长超40%。细分来看，海外战略集团上半年收入3亿余元（去年同期1亿余元）；天鼎丰无纺布出口外销收入2亿余元，同比增长约19.9%。海外收入统计时计入直销，但实际以渠道为主。目前公司收入中直销占比仅15%（约20亿元），国内C端加小B端占主导，海外收入增长缩窄了整体收入降幅。
2、利润率与费用控制情况
·毛利率环比提升：二季度毛利率同比与环比表现方面，2025年二季度毛利率同比2024年二季度下降约2个百分点，2024年二季度毛利率为28%，2025年二季度为26.7%；但环比一季度（23.7%）提升3个百分点，这一提升幅度超出预期。毛利率提升的原因主要有两方面：一是价盘企稳，价格未再下降且稳中有升，直接体现在毛利率上；二是高毛利的零售板块（民建）增速反转，一季度民建板块下滑双位数，二季度增长双位数，由于零售板块毛利率在30%以上，其增速加快带动了综合毛利率提升。关于下半年展望，6月民建、7月公建已陆续发布提价函，7月起全面落实提价。若下半年原材料未出现大幅上涨，随着提价函逐步落地，预计下半年毛利率环比上半年将有更好表现。
·费用率管控进展：2025年上半年通过减员增效、组织架构调整及人员优化（涉及去施工化、直销化、地产化等业务调整，优化对象包括业务人员及中后台职能人员）控制费用，人员数量从2024年的1.2万余人降至8千出头。管控效果方面，销售费用和管理费用绝对值较2024年上半年有明显下降，但因2025年上半年收入整体下降10%（一季度降幅较大，二季度降幅缩窄），费用率下降效果未达预期。短期影响费用管控的因素主要是人员优化过程中产生的补偿费用，由于优化涉及工作年限较长的员工，补偿费用较高，影响了费用率下降效果。下半年展望，630前大规模人员优化基本完成，后续人员数量将保持稳定，仅涉及末位淘汰等常规调整，补偿费用将减少，预计2025年下半年费用管控效果将更明显。
3、现金流与商业模式转型
·经营现金流改善：今年上半年经营现金流量净额同比去年上半年增长70%，而同期利润下降40%，扣非净利润下降39%。今年第二季度，经营现金流量净额超过当季净利润，这种情况此前少见，未来可能成常态。应收账款绝对值从去年的120多亿降至94亿，反映近两年来经营质量指标持续改善。
·商业模式转型影响：商业模式与销售业态变化是经营质量改善的核心原因。自23年起不再承接新施工业务，施工收入断崖式下降，虽使公建集团收入规模短期萎缩，但减少了资金占用。销售渠道从以地产大B为主转向以C加小B为主，剔除海外因素后比例更高，公建集团上半年90%收入来自小B。地产大B收入从21年的140多亿降至今年上半年的3亿。转型虽有短期压力，但25年接近尾声，预计26年公建集团将通过小B端市场份额提升、非房业务及新品类增长恢复增长。
4、行业反内卷与价格趋势
·价格战背景与现状：防水行业价格战始于2021年，2023年北京加入后达到白热化状态，2024年下半年价格战进一步加剧。企业层面，以宇宏为例，其本不愿参与价格战，但因竞争对手无底线降价，导致客户可接受的品牌溢价差距被拉平，最终被迫在2024年下半年进行工程端降价，零售端随后跟进降价。2024年上半年价盘基数较高，对2025年上半年收入同比表现产生较大影响，不过销量增长在一定程度上抵消了价盘压力。
·企业提价动作与效果：二季度以来，公建与民建端均采取了提价措施。公建方面，4月开始有意识控制价盘，3月针对部分SBS产品（如部分型号）发布涨价函（涨幅3 5个点），4月起执行，二季度价盘环比一季度提升约1个百分点，毛利率相应提升。民建方面，6月发布全国性涨价函，7月1日正式实施并逐步落地。民建提价源于发现降价未带来销量增长（尤其C端），试点地区（如广东、广西）验证涨价后销量仍保持增长，表明销量与价格脱敏。工程市场方面，7月头部企业陆续发涨价函，科顺、北新为首次，雨虹为第二次（覆盖全品类产品），当前处于落地过程中。
·行业竞争格局变化：工程市场竞争格局已高度集中，大量企业出清或转型，当前主要由雨虹、科顺、北新三家主导。科顺多次主动与雨虹协商提价，明确表示不愿继续价格战；雨虹同样无意继续价格战；北京防水虽发调价函，但落地效果待观察。由于市场影响力主要集中于前三企业，若三家协商一致停止价格战并推动涨价，相关措施有望顺利落地。
5、海外业务布局与并购进展
·上半年海外内生收入表现：上半年海外内生收入由海外战略集团和天鼎丰无纺布出口外销构成。海外战略集团去年全年收入约4亿多，上半年仅1亿多，大头在下半年，今年目标10亿。天鼎丰无纺布出口外销去年收入4亿多，今年预计增20%，可达约5亿。今年海外整体内生收入目标15亿，未含智利并购及香港万昌等公司并表收入。
·并购项目进展与策略：当前并购进展上，智利并购涉及ODI审批等手续，2025年能完成并表；香港万昌去年底收购，今年因手续问题并表晚，上半年仅贡献小几千万，对上半年135亿多总收入影响有限，下半年影响增大。并购标的贡献方面，智利公司年收20多亿人民币，有15%增长对赌；香港万昌年收约2亿多港币。并购策略上，公司聚焦建材连锁超市等渠道资源，优先租赁厂房降开支，如巴西工厂。海外建厂以租赁为主，减少绿地投资，提升资金效率，如美国德州工厂一期投资约4000万美金、沙特工厂投资约3亿多人民币，其他多为小几千万或租赁。公司有专门团队负责海外并购，未来关注东南亚等地渠道标的，但规划受价格谈判等因素影响有不确定性。
6、中期分红与资金状况
·中期分红背景与目的：中期分红调整源于原计划2025年度分红40多亿，后改为分两部分，年报分红20多亿，本次中期分红20多亿，与最初预期相符。分红主要是为帮大股东降低股票质押率。因券商需还清单笔借款才解质押，此前分两波分红使质押率下降慢；本次分红后部分借款可还清，预计质押率降幅显著。公司已备好20多亿分红资金。
·高分红的可持续性：高分红具备可持续性，支撑因素有：一是现金流充裕。公司业态去施工化，渠道转向C+小B及海外零售+小B，并购企业是现金奶牛，经营现金流佳，而分红依赖经营现金流。二是资本开支可控。国内无新增投资，海外产能投资以租代建或低价（如三四千万）买产能，建工厂开支可控。三是资金储备好。并购企业反哺资金，公司负债率常年40%多（行业低位），运营成本仅两个多点，还有充足银行授信额度解决临时需求。总体公司资金来源充裕，支持高分红常态化。
Q&A
Q: 中期报表中其他主营业务收入增速较快，当前新报表口径下该收入包含哪些细分品类？其中哪些品类今年出现较大增长变化？
A: 其他主营业务收入包含除防水卷材、防水涂料、建筑涂料、沙粉之外的其他非防水品类，具体包括管业、胶粘剂产品、金丝南膜、红石、无纺布、地下工程修复、防腐产品等。今年上半年，依托防水主业形成的品牌与渠道协同性，这些新品类新赛道增长良好，规模达约11亿元，收入净增量约4亿元。
Q: 零售端今年中报毛利率下滑较多，此前提及可能与渠道下沉或地推相关，未来零售端毛利率下半年是否将延续下滑趋势，或未来将维持何种水平？
A: 零售端毛利率下滑与渠道下沉无关，下沉市场因信息不对称可能带来更高价格与毛利。实际下滑主要受两方面因素影响：一是去年下半年因公建降价跟随调整价格，但未带来销量增长，今年6月已发布涨价函并于7月正式实施，当前仍处于去年降价后的价格水平，导致上半年毛利率同比下降；二是品类结构变化，水性涂料等规模较大品类毛利率较高，而胶类、墙面辅材等新品类增速快但规模较小、毛利率较低，拉低综合毛利率。零售端毛利率维持30%左右属正常水平，随着7月涨价函逐步体现在报表中，未来毛利率边际改善趋势可期。
Q: 中报信用减值损失约4亿元，环比和同比有一定程度减少，下半年信用减值损失预计水平如何？应收账款较期初增加约21亿元，后续账款减值损失如何预计？全年减值计划如何？
A: 今年上半年信用减值准备实际同比、环比均增加。尽管应收账款规模从去年的120多亿降至今年的90-94亿，理论上应冲回部分减值准备，但因针对账龄较长或存在风险的应收款项计提更多，抵消部分冲回后，总体减值准备仍增长。公司计划2023-2025年加大减值计提力度，以减轻后续包袱，实现轻装上阵。
Q: 二季度财务费用较高，但报表中短期负债与长期负债未明显增加，财务费用的具体情况如何？
A: 财务费用由利息支出减去利息收入构成。此前利息收入较高，主要来源于货币资金、交易性金融资产及无风险理财等；当前因持续降息，理财收益率显著下降，利息收入减少，导致二季度财务费用较高。
Q: 上半年海外并购的业绩并表情况如何？下半年及明年海外并购预计提供的业绩增量及整合计划是怎样的？
A: 上半年海外并购对业绩贡献极小，香港公司因后期才完成并表，仅贡献小几千万收入，占上半年135亿总收入可忽略；智利项目刚签署协议，需完成ODI等审批流程，尚未产生贡献。下半年香港公司或开始贡献业绩，但具体规模暂无法预估；智利项目年内难以完成并表。海外并购核心目标为获取渠道资源，重点关注具备当地建材连锁超市等优质零售渠道的标的，此类标的需具备品牌影响力与销售能力，能快速打开市场并贡献稳定现金流。产能布局方面，除美国德州和沙特的工厂外，其他地区以租赁厂房为主，通过简单装修并搬迁国内设备实现快速投产，减少绿地投资与资本开支。公司自2021年、2022年起由副总裁团队持续考察海外标的，但并购存在不确定性，受价格谈判、对方意向等因素影响，难以制定具体规划，更多依赖缘分推进。叠加公司自有海外30亿收入，未来海外业务体量将进一步扩大。
Q: 本次中期分红金额较大，公司的主要考虑是什么？
A: 本次中期分红是年报调整后利润分配计划的延续，原计划今年分红40多亿，调整后分两次完成，与原预期一致。分红资金主要用于降低股东质押率，公司已准备好20多亿分红资金。未来高分红或成常态，主要基于：业态去施工化改善现金流；渠道转向C端和小B端，海外业务及并购企业均为现金奶牛，经营现金流充裕；资本开支可控；并购标的为现金奶牛，不占用资金；公司负债率常年保持40%左右，运营成本约2%，银行授信充足，资金充裕。