嘉化能源2025中报业绩解读电话会
1、公司业务结构与循环经济模式
•业务模式核心基础：公司以热电联产为核心向下游或横向延伸发展能源化工产业。热电业务核心包括：一是蒸汽业务，作为产业配套园区的基石性服务，是公司传统且稳定的业务；二是自发电，用于电解盐水支撑氯碱业务。
•业务板块延伸结构：公司围绕热电联产延伸出六大业务板块：第一，氯碱业务，2021年之前全部外售，2021年下半年PVC一期30万吨项目投产后自用；第二，PVC业务，投建是为发挥氯碱装置潜能，避免市场不佳时装置无法开满；第三，脂肪醇/酸业务，依托自产蒸汽和副产氢气发展，目前产值最高、利润贡献重要；第四，精细化工业务，含黄化医药、电子级硫酸等，黄化业务近年收入占比下降，2024年利润不佳，2025年形势改观；第五，新能源业务，涉及光伏和氢能，光伏包括西北地面分布式和东部沿海屋顶光伏电站，目前以运维、售电和回收电费为主，投资已结束；第六，码头仓储业务，配套公司自有产业及园区企业。
•循环经济模式特点：各业务板块均为传统业务，串联形成循环经济产业模式。历史上，该模式下公司收入及盈利水平平稳；经济下行时，稳定性更明显。
2、二季度收入利润构成分析
•主要业务收入利润：二季度公司主要业务收入及利润构成如下：脂肪和脂肪醇业务收入最大，约23.23亿元，占总收入40%以上，净利润1.7亿元，毛利率略降。PVC业务上半年收入7亿元，亏损近7000万元，毛利率-9.5%，一、二季度各亏约3000万元。蒸汽业务收入8.5亿元，净利润1.8亿元，毛利率略升。氯碱业务收入超4亿元，净利润约1.8亿元。码头装卸业务收入4800万元，利润超3000万元。新能源（光伏发电）、氢能及贸易业务合计净利润近4000万元，收入规模小。黄化业务收入1.7亿元，扭亏为盈，去年前三季度亏5000万元，去年上半年亏约3000万元。
3、重点业务与项目进展问答
•蒸汽业务调价与产能：蒸汽业务调价机制因客户而异，过去有半年协商的情况，近年多为月度调价，部分季度调价，价格传导更快。单吨盈利通过毛利率测算，近年毛利率稳定在28%-32%。Q2蒸汽单价约185元/吨，因煤炭价格下滑。2025年上半年销量同比增10%，年化约1200 - 1300吨。蒸汽装置理论产能2260万吨，因装置自耗实际未达上限，园区正常增长下产能仍有空间。
•新项目投产进度：脂肪醇二期原计划8月底至9月投产，因配套进口装置延期，预计推迟至10月下旬，从三季度推迟到四季度。PVC二期投产取决于烧碱技改，顺利的话9月底可投产，两项目预计四季度试运营。
•氯碱技改与产能：氯碱技改后，单纯烧碱产能预计达42万吨。2023年氯碱联产最高产能达52万吨。氯碱为联产模式，开工受国家管控影响，若管控宽松，企业会按效益调整开工，业内存在超审批能力生产情况。
•脂肪醇业务表现：脂肪醇二季度产量近9万吨，收入增长因单吨价格上涨（棕榈仁油去年6 - 7月起涨价），实际销量变化不大。价差整体平稳，脂肪醇价差略扩，脂肪酸价差稍弱，两者有对冲。产能上，一期名义20万吨，实际年30万吨；二期名义15万吨，投产后若市场需求可消纳，两期均能开到30万吨（可能一期略降、二期开满）。产品结构上，一、二期酸和醇产量基本各占一半，二期产品更丰富。
4、其他财务与运营问题解答
•资产减值与碳交易：上半年资产减值源于前两年收购的双氧水业务。该业务是合资公司的厂中厂，因装置落后、效益差，且公司土地规划紧张（为脂肪醇二期腾地），对其报废、拆除，形成约2000万元偶发性减值。碳交易方面，国家政策未调整时，公司每年约有60 - 70万吨额度。去年单价约95元/吨，今年约75元/吨。上半年已处置约40万吨，下半年预计还有30 - 40万吨，具体兑现时间依市场价格而定。
•黄化业务改善原因：黄骅2025年整体经营较2024年好转，主因下游农化需求改善，产品价格回暖且销量回升，量价齐升。
•应收款项融资情况：中报应收款项融资较一季报或去年年报增加较多，主因2025年上半年新增约2亿元融资租赁业务（已公告）。
•氯碱口径调整影响：公司中报调整氯碱口径，原含液氯和烧碱，现剔除液氯。调整后，二季度氯碱产量与一季度变化不大（电解槽开台数相同），毛利略好于一季度。目前液氯产量约15% - 20%外销，其余自用；后续随QC27项目投产，外销比例将下降。
Q&A
Q：蒸汽业务Q2单价比Q1下滑，且Q2煤炭价格约185元/吨，蒸汽的调价机制及频率如何，Q2价格下调后单吨盈利绝对值较Q1有何变化？
A：蒸汽调价机制根据客户不同存在差异，过去以半年一谈为主，近两年调整为以月度为主、部分季度的调价频率，价格波动传导速度较以往加快。单吨盈利通过毛利率测算，近年毛利率维持在28%-32%的稳定区间。
Q：蒸汽产能装置的当前理论上限是多少？实际可达到的产能上限如何？园区需求增长是否会影响产能上限？
A：蒸汽产能装置的理论上限为2260万吨，但由于装置自身消耗，实际无法达到该理论上限；当前园区正常需求增长下，实际产能仍未达到理论上限。
Q：脂肪醇二期与PVC二期两个新项目的进度及后续投产计划如何？
A：脂肪醇二期原计划8月底至9月投产，因进口配套装置船期延迟，预计推迟至10月下旬。PVC二期顺利的话可能9月底投产，主要取决于烧碱技改；内部财务模型测算显示，烧碱装置提能后，PVC虽略有亏损但整体效益为正，因此按规划正常推进。两个项目四季度均将进入试运营状态。
Q：烧碱装置技改完成后，有效产量是否从之前的40万吨提升至50万吨？
A：2023年氯碱合产后最高产量约50-52万吨。本次技改通过技术路径改变实现，烧碱单产预计可达42万吨；实际产量受国家管控影响，若管控宽松则可能更高。氯碱合产时实际产量通常超过审批能力是业内通行做法，企业会根据效益优先提升高收益产品产能。
Q：烧碱扩能后，公司自备电是否会进行适度扩能以满足新产能用电需求？还是需要通过外采电补充？
A：自备电难以完全满足新产能用电需求，但整体缺口不大。
Q：上半年资产减值主要涉及哪些内容？
A：上半年资产减值主要源于前两年收购的双氧水业务。该业务原为合资公司的厂中厂，装置落后、效益不佳且影响土地规划。因当前土地资源紧张，公司将其收购后报废、拆除，为现有脂肪醇二期项目腾挪用地，由此产生2000余万元的偶发性减值。
Q：公司今年中报营业外收入3000余万元来自碳交易，具体细节如何？碳交易是否每个季度均有，每年额度情况如何？
A：当前年度碳交易额度约为60-70万吨。碳交易兑现时间取决于企业对碳排放权价格的判断，因此不一定每个季度均有体现。去年碳交易价格约95元/吨，今年约75元/吨；今年上半年已处置约40万吨，下半年预计处置30-40万吨。国家政策不变的情况下，碳交易收入将每年持续。
Q：脂肪醇二季度产量和销量较一季度增长明显，主要是下游需求变化导致的吗？
A：脂肪醇二季度产量和销量实际变化不大，收入增长显著的主因是单吨售价上涨。去年上半年人油价格波动较大，棕榈仁油价格自6月、7月起上涨，在销量未明显变化的情况下，售价提升导致销售收入差异显著。尽管毛利略有下降，但总盈利仍呈上升趋势，核心驱动因素为售价上涨。
Q：脂肪醇与脂肪酸在7月至8月初期间的价差较二季度呈现何种趋势？
A：整体趋势平稳，脂肪醇价差略有拉大，但企业经营层面影响较小，整体仍保持平滑状态。
Q：老产能名义产能为20万吨，去年整个板块产能为30万吨，二期新项目名义产能为15万吨。从实际生产产量角度，一期的脂肪醇与脂肪酸产量比例如何？二期全部投产后，脂肪醇与脂肪酸的产量比例如何？
A：一期与二期装置的产品构成比例均为脂肪醇与脂肪酸各占一半；二期投产后，产品种类将更丰富，但脂肪醇与脂肪酸的产量比例仍保持各占一半。
Q：一期与二期的总量是否存在差距？
A：一期设计产能为20万吨，目前年产量约30万吨。若市场可消纳，两期均可达到该产量水平。但受下游销售节奏影响，二期开满后一期产量可能略有下降，整体可根据市场需求灵活调整两期产能。
Q：若市场需求可消纳，脂肪层酸板块产能是否可实现翻倍？
A：脂肪层酸板块一期设计产能为20万吨，目前年实际产能约30万吨。若市场需求可消纳，两期装置均可达到该产能水平；但考虑下游销售难以快速提升，二期开满后一期产能可能小幅调整。总体而言，市场有需求时两期装置均可开满。
Q：根据百川统计，公司酸板块有3万吨甘油及3万吨油酸，这些产品是否属于脂肪酸板块？
A：甘油、油酸及其他产品属于酸类产品，属于脂肪酸板块。
Q：二季度该板块毛利率下滑，近期百川数据显示脂肪醇价差扩大，且甘油-棕榈仁油、油酸-棕榈仁油价差也扩大，是否意味着脂肪酸与脂肪醇在三季度将同向变好且未形成对冲，实际生产经营端是否如此？
A：未对甘油-棕榈仁油、油酸-棕榈仁油等细分品种价差数据进行比对，后续将了解是否同向变好。
Q：中报氯碱业务口径调整，若还原原口径，二季度烧碱产量环比如何变化？
A：二季度烧碱产量环比无显著变化，因电解槽运行台数未调整。氯与碱合计毛利二季度略好于一季度，但整体变化不大。
Q：一季度氯碱总产量为9.52万吨，其中烧碱与氯的产量及销量分别是多少？
A：氯与碱的生产比例稳定，当前氯的销量约占自身产能的15%-20%，后续该比例将持续下降，待QC27投产后将完全停止外销。
Q：目前绿的销产能的外销比例及后续变化情况如何？
A：目前绿的销产能约15%-20%用于外销，剩余部分基本自用；后续外销比例将持续下降，待QC27投产后将完全停止外销。
Q：脂肪醇二期计划于3-4季度投产，客户储备情况如何？打满产能的周期是否有内部规划？
A：脂肪醇二期投产后，下游园区企业可消化大部分产能，且与赞宇配套合作，客户储备情况良好，打满产能无问题。
Q：脂肪醇二期计划于3-4季度投产后，客户储备情况如何？产能打满周期是否有内部规划？
A：脂肪醇二期投产后的客户储备主要由园区内企业消化，配套企业已能基本满足需求，产能打满周期无显著问题。
Q：中报应收款项融资较一季报及去年年报增加较多的主要原因是什么？
A：中报应收款项融资增加主要因今年上半年新增的融资租赁业务，该业务规模增加约2亿元。
Q：黄骅今年整体经营较去年好转的主要驱动因素是什么？
A：主要得益于下游农化行业改善，价格与销量均回暖，需求端呈现向好态势。