造纸产业链调研交流分享
$ST晨鸣(SZ000488)$ $太阳纸业(SZ002078)$ $博汇纸业(SH600966)$
1、文化纸行业周期定位与供给端分析
·行业周期定位：当前文化纸产业处于周期底部，后续浆价和纸价可能反转向上，接下来将从供给端展开分析。
·产能规划与调整：下半年文化纸产能投产规划明确，广西九龙有70万吨产能，五洲特纸有30万吨产能。天津九龙部分纸机由瓦楞纸转产文化纸，预计9 10月转回瓦楞纸，文化纸供应压力将阶段性减弱。
·企业开工与产品结构：微观调研显示，多数中大规模纸厂开工水平维持在80% 90%，部分满产超负荷。文化纸分本白和高白双胶纸，北方市场以本白双胶纸为主。样本企业中，本白双胶纸占比超70%，高者80% 90%，低者近70%，高白双胶纸占比低。成品纸经销商也主做本白双胶纸。
2、文化纸需求端分析
·需求拆分与长期趋势：文化纸需求可从用途、销售渠道及影响因素等多维度拆分分析。本白双胶纸主要面向教辅教材和社会图书印刷，高白纸则用于部分社会图书及本册印刷（如与大型文具厂合作的本册印刷）。两类纸张工艺差异不大，本白转产高白仅需增加增白剂。销售渠道方面，文化纸订单以出版订单为主，主要通过直销加招标方式进行，龙头企业因与地方性出版物资印刷集团绑定密切，在消费场景中占据优势，且地方性出版贸易集团通常不允许贸易商参与招标。
从长期需求看，文化纸需求受在校生人数和国家政策两大因素影响。在校生人数方面，2017年出生人口进入拐点，6 15岁义务教育群体数量于2024年阶段性见顶，2025年后下滑，适龄学生数量减少使文化纸需求承压。国家政策方面，近年“一教一辅”政策及学生减负措施严查校外教辅，抑制社会教辅需求，样本企业及第三方资讯数据显示整体消费量下滑；部分产业认为该政策挤出了需求泡沫，若后续政策阶段性松口，文化纸消费量或迎小反弹。调研显示，生产商上半年订单未明显下滑，部分减量来自社会订单减少。
·需求季节性与短期改善：文化纸需求有季节性特征，传统上，秋季教辅教材招标在3 5月，春季在9 11月，3 5月及9 11月为用纸旺季。但近年来，因印刷效率提升及下游企业延长议价时间，出版印刷企业实际用纸及纸厂供纸时间延后，当前用纸旺季集中在6 7月及9 11月。样本企业反馈，现阶段出版订单刚完成，可关注社会订单由淡转旺的短期机会。
3、文化纸库存与成本分析
·库存水平分析：文化纸库存分为原料和成品纸库存。原料库存上，自产浆基本无库存，多数约1000吨；外购浆有分化，中小厂库存约一周，大厂约三个月。当前纸浆下游原料库存低，前期价格处于长期低点，是纸厂推涨浆价的主因。成品纸库存方面，企业端库存略高于去年，在过去五年处于中下水平。样本企业库存基本在一个月内，企业有明确库存红线，大厂45天，中小厂一个月，当前库存距红线仍有空间。
·成本影响因素：纸价主要由下游需求和订单决定，库存高会使纸价下跌，但当前库存健康，纸价明显下跌会激发贸易商存货需求，形成价格支撑。成本方面，有资质浆线和电厂且不做高端市场的企业，成本低至3500元/吨；无资质且主打高端市场的企业，成本约4500元/吨。影响成本的核心因素有三：一是配方差异，部分企业针叶浆添加15%，化机浆和阔叶浆各30%，高质量纸品需针叶浆占比近50%；二是自备电厂，单吨文化纸耗电600 700度，自备电厂度电成本3 4毛，网电约7毛，可使单吨利润节约200 300元；三是木浆自给率，化机浆单吨成本1850元，外购2500元，有自产浆线企业成本优势明显。当前样本企业木浆自给率约40%，以阔叶浆为主，部分企业有商品浆投产规划。针叶浆完全依赖进口，主要采购美森、月亮、乌针、芬宝等，大厂以长协为主，现货为辅。
4、文化纸价格趋势与未来展望
·价格驱动因素与展望：供给端产能投产规划基本确定，部分产线有从文化纸转回瓦楞纸的预期，以产业公告为准。需求端正处由淡转旺节点，企业完成秋季教辅教材招标印刷，当前社会订单清淡。9月后文化纸企业将陆续招标，招标完成后职场需立即印刷供纸。学生开学后，社会订单有望转旺。长期看，若‘一教一辅’政策松口，或带动社会订单层面的教辅需求。总体而言，供给端有压力但存在产能转换预期差，需求端由淡转旺，贸易商囤货支撑价格，产业对价格较乐观，认为下方空间有限。
5、双胶纸期货上市影响讨论
·上市时间与参与主体：双胶纸期货原市场预期于7月底上市，但因交割手续或规格问题延后，目前市场预期上市时间为8月底或9月上旬。不同参与主体的参与意愿存在差异：品牌纸厂因套保需求，参与期货的意愿度较高；无交割品牌的纸厂初期以观望为主。传统成品纸贸易商因与期货市场属于不同圈子，对期货的接受度较低，初期以投资者教育为主。部分出版印刷企业有参与期货的意愿，但受限于交割品技术指标，例如教育系统要求纸张横向耐折度为8次，而期货交割品的最低标准仅为4次，这制约了其实际参与。此外，浙江等地熟悉纸浆期货的期限商等贸易商，因熟悉期货玩法、具备现货消化渠道且处于产业链相关环节，参与意愿较高。
·期货对现货影响：双胶纸期货上市对现货市场的影响主要体现在以下方面：首先，情绪驱动影响。当前市场多头氛围较浓，若期货作为反内卷头寸（即做多中国物价的配置），可能出现期货带动现货价格一起上涨的情况。其次，期限套利影响。若期货价格下跌，期限商可能通过盘面做空，待期货如期下跌后以更低价格抛售现货，增加市场低价货源，对现货价格形成利空冲击。再者，贸易商参与限制。若贸易商接货后纸张规格或指标不符合需求，需折价200 300元出售或找纸厂回购，回购成本通常在50 200元，这导致期限套利的盈利空间收窄。最后，实际影响程度需观察上市后期限商的参与情况。因文化纸传统销售渠道主要面向出版社，贸易商若缺乏相关产业渠道，可能不会贸然参与期限套利；即使参与，其策略的盈利空间也可能受限，因此需上市后实际观察期限商的参与度以验证影响。
Q&A
Q: 全球木片的成本曲线情况如何？
A: 目前对全球木片成本曲线的了解主要集中于国内市场：广西地区桉木片单吨成本约700-800元，豫鲁地区木片成本约1200-1300元/吨。木片用于生产化纤浆时，单吨化纤浆需消耗1.2-1.33吨木片；用于生产商品浆时，单吨商品浆需消耗2吨木片。海外木片成本情况暂不明确，需后续确认。
Q: 桉木是否会对土壤造成污染或危害？
A: 有观点认为，桉木的核心影响是导致土壤肥力下降，广西近年推行退耕还林或还田政策的核心原因即在于其对土壤肥力造成不可逆伤害。
Q: 桉木是否会对环境造成污染？海外如Suzano等国家存在低成本阔叶浆，是否是因其环保要求不高？
A: 桉木对环境的影响并非严格意义上的污染，主要表现为种植后土地不适宜种植甘蔗等其他作物。海外国家存在低成本阔叶浆的原因在于其拥有专门用于经济林种植的土地，未对桉树种植施加严格限制，且不同国家自然条件差异导致国内推行退耕还林/田政策而海外无相关政策。
Q: 南美地区主要的阔叶浆木片是否来自桉木？
A: 南美地区主要生产桉木阔叶浆。
Q: 文化纸需求小反弹的驱动因素包括哪些？
A: 文化纸需求小反弹主要源于季节性改善，具体分为两部分：一是学校出版订单，对应明年春季教辅教材的招标通常于今年9月底至10月开展，出版印刷企业一般在10月后开始提纸，带动出版订单季节性改善；二是社会订单，核心来自教育系统的季节性需求，9月开学季带来本册及校外教辅需求增长。当前处于季节性淡季，上述两因素共同推动需求出现小反弹。
Q: 从长期维度看，文化纸消费的修复因素可能还有哪些？
A: 长期来看，文化纸消费的修复因素主要包括两方面：一是义务教育与高等教育群体的在校生人数变化，其中义务教育群体数量呈下降趋势，高等教育群体数量未来十年将保持稳定增长；二是教辅教材政策对单生用纸量的影响，若政策松口允许更多校外教辅通过教育渠道进入学生手中，将显著改善消费；若政策持续收紧，在人口周期与政策压力下，双胶纸消费可能维持摸底状态。
Q: 当前样本企业木浆自给率约为40%，未来均衡水平预计将提升至何种程度？
A: 提高木浆自给率及国产替代是行业发展趋势，样本企业通过扩产阔叶浆或化机浆产能，木浆自给率可提升至60%以上。但针叶浆需求约20%依赖进口无法替代，制约整体自给率上限。
Q: 企业提升木浆自给率的上限是否为70%-80%？
A: 企业木浆自给率的上限约为70%-80%，理论上需通过无限扩产阔叶浆产能才可能达到该水平。
Q: 如何看待后续浆的成本走势？需考虑退安还林、退安还田等因素及家居需求影响。
A: 浆成本分析分为外购针叶浆与国产阔叶浆/化机浆两部分。外购针叶浆方面，当前价格约690-700，阔叶浆约500，已贴近部分高成本浙江企业生产线成本，短期有一定支撑，未来或因美金盘报价提涨及浆厂推涨逐步上行。国产浆方面，核心成本为木片，上半年木片进口量阶段性收窄，3-4月阔叶木片价格明显上涨，市场对后续木片价格持乐观预期；长期受退安还林政策影响，木片供应减少将支撑长期成本，若木片成本提升，阔叶浆与化机浆成本将逐步上涨。
Q: 豫鲁地区生产扩液浆、扩液化机浆及扩液化学浆的成本线当前处于什么水平？
A: 当前豫鲁地区扩液化机浆成本约3,000元；扩液化学浆成本在3,600-4,000元，主要因木片价格1,200-1,300元，需两吨木片生产一吨浆并叠加用电成本；化机浆因不消耗化学辅料且得浆率高，成本约1,850-1,900元。
Q: 对于自产扩液浆和化机浆的企业，其单吨纸的成本优势大概是多少？
A: 外购化机浆成本约为2500-2600元/吨，自产化机浆成本约为1850-1900元/吨，两者价差约600元/吨。若单吨纸添加50%化机浆，成本优势约为300元/吨。
Q: 有自产浆与无自产浆企业的盈利差距水平如何？
A: 无自产浆且需外购电的企业，当前纸价基本处于盈亏平衡线附近；拥有自产浆线及电厂的企业，本白产品吨利润约200-300元，高白产品利润更高。
Q: 企业采用成本定价逻辑时，小企业的盈亏平衡线对纸价是否存在支撑？
A: 成本支撑的关键在于企业是否减产。若订单水平不佳，企业通常会主动减产或检修，停机时间约7-15天。当纸价跌破企业盈利水平线且订单来自非核心客户时，企业可能选择停产；若订单来自长期长协客户，即使亏本也会继续生产以维护固有订单和客户粘性，不会主动减产。
Q: 短期需求决定纸价方向，拉长至明后年，文化纸及整体纸价走势、价差问题如何？
A: 未来两到三年，木浆系成品纸的价格走势需结合浆价、分纸种需求及产业链利润转移分析。浆价方面，因生活纸、白卡纸需求增速较文化纸更乐观，而上游浆厂2025-2026年投产项目较少，预计浆价将震荡上行。纸价方面，文化纸需求未来两到三年或保持稳定；生活纸、白卡纸需求增速更乐观。价差方面，因纸产能投放多于浆产能，产业链利润将逐步向上游浆厂转移，木浆自给率高的纸企利润表现将优于无自产浆线的中小纸厂。
Q: 双胶纸期货的预期上市时间是多久？白卡纸、双胶纸厂商及贸易商等市场主体参与期货的意愿如何？期货上市后短期内的市场影响力如何？
A: 双胶纸期货原市场预期7月底上市，因交割手续或规格问题延后，当前市场预期为8月底或9月上旬。市场主体参与意愿分四类：纸厂方面，有较多品牌的企业参与意愿较高，无交割品牌的企业初期以观望为主，策略倾向套保以避免过度投机；传统成品纸贸易商与期货圈交集较少，对期货接受度低，初期参与意愿较弱；部分出版印刷企业有参与意愿，但受限于期货交割品技术指标难以满足其严格的规格要求；有期货基础的贸易商因熟悉期货玩法且具备现货消化渠道，参与热情较高。短期影响力方面，若盘面价格较高，部分纸厂可能通过套保锁定利润；机构及贸易商可能开展两类套利：一是多双胶纸空纸浆作为反内卷配置，二是多纸浆空双胶纸缩加工利润。
Q: 本次调研企业的产能规模分布如何？行业后续是否存在潜在产能出清预期？相关政策是否可能出台？
A: 本次调研企业产能范围较广，低至20-30万吨，高至接近80万吨，样本中枢约50万吨，在文化纸行业中属于偏中型规模，覆盖中小及中大企业。行业潜在产能出清预期主要通过两种方式实现：一是外部干预，包括收紧省市级产能投放批文、参照2016年供给侧改革淘汰落后产能、通过环保检查等行政手段限制产能投放进度；二是市场利润倒逼，具备自制浆产能的企业当前仍能保持一定利润，而依赖外购网电且浆线供给不足的企业处于盈亏平衡线附近，若纸价进一步下行可能引发阶段性减产。
Q: 市场手段与政策手段相比，产能出清效率是否较低？
A: 是的，市场手段通过利润调节倒逼产能出清的效率低于政策手段。政策手段可通过行政干预直接限制产能投放或推动产能收缩，而市场手段依赖企业利润调节，效率相对较低。
Q: 双胶纸后续是否会面临与纸张当时类似的问题，即交割品均选择质量较差的产品，导致现货实际无人购买，仅作为炒作标的而非实际交易工具？
A: 市场存在向最低交割品价格锚定的客观规律，这会导致多头接货意愿不足。从下游需求看，若接货后无法使用，需折价200-300元出售或找厂商回购。相比纸浆，双胶纸若规格或指标不达标则完全无人使用，因此其多头接货意愿更弱。若现实端需求缺失，双胶纸可能存在更强投机性。
Q: 造纸行业中除双胶纸外还有瓦楞纸、箱板纸等纸种，为何双胶纸期货品种上市节奏早于其他纸种？其他纸种期货品种尚未上市的原因是什么？
A: 部分纸种厂商对期货上市存在抵触，核心原因是期货上市后市场增加、盘子扩大，可能导致定价权不再完全由厂商掌握。双胶纸厂商对期货上市的阻力相对较小，因此其期货品种上市节奏早于其他纸种。
Q: 未来除瓦楞原纸外，其他纸制品品质相关品种是否有上市预期？
A: 目前市场预期仍以瓦楞原纸为主，后续暂无明确规划。
Q: 8月底至9月纸张期货上市后，对市场及现货价格、纸厂定价将产生哪些影响？
A: 纸张期货上市对市场的影响主要体现在两方面：当前市场多头氛围较浓，期货可能带动现货及成品纸同步上涨；若纸价下跌，期现商通过做空期货并在价格下跌后低价出货，可能增加市场低价货源，对成品纸价格形成利空。此外，下游文化纸贸易商因主要销售渠道为出版社，缺乏产业渠道的贸易商若参与期现交易，可能因纸厂回购成本导致策略盈利空间受限，实际影响需上市后观察期现商参与情况。