三棵树中报交流纪要
1、中报核心经营数据概览
·整体经营表现：在宏观动荡环境下，公司上半年展现出强劲的零售收入增长与业务结构优化。上半年整体收入实现58.2亿元，同比增长约1%，在建材赛道中实现逆势正增长。归母净利润达4.4亿元，同比增长超100%。经营性净现金流为3.5亿元，同比增加3.93亿元，创公司上市以来半年期同期新高。
·毛利率与费用率改善：上半年毛利率为32.35%，同比提升3.7%；单二季度毛利率达33.1%，同比提升4.3个百分点。毛利率改善得益于零售占比提升、降本增效及原材料价格走低。上半年期间费用率为23.67%，同比减少1.6个百分点，虽有下降但对标同行仍有压降空间。上半年净利率达7.48%，同比提升近4个百分点，反映经营质量改善。
·渠道结构优化：从渠道拆分看，上半年C端收入占比达47%，同比提升4个百分点，收入实现26.59亿元，同比增长10%；单二季度C端收入16.36亿元，同比增长14%以上（口径调整后增速更快）。其中，纯墙面漆上半年收入15.22亿元，同比增长13.42%。零售三大新业态（马上住、美丽乡村、易水期）占零售比重超30%，具体表现为：马上住收入2.2亿元，同比增长超120%；美丽乡村收入5.12亿元，同比增长超46%；易水期收入1.2亿元，同比增长40%多，成为零售增长主要驱动力。B端受宏观环境影响及主动收缩防水业务，上半年收入30.22亿元，同比下降7%（叠加去年高基数因素）。工程端中房地产类业务占比压降至16%以下，非房场景（市政公建、工业厂房、教育、金融、医疗等）维持正增长。
2、成本与毛利率改善分析
·成本下降驱动因素：成本下降受两方面因素驱动。一是企业自身供应链优化：因整体收入规模超百亿，对供应链议价能力增强；供应链对运费控制改善，后续将持续优化生产基地和运输路线节省成本；今年调整了大部分中小供应商包邮政策，进一步节省成本。二是外部原材料价格下行：核心原材料原油低位震荡，钛白粉价格下行，且原油与乳液价格挂钩，2025年整体原材料价格环境有利，成本改善明显。
·毛利率提升核心逻辑：毛利率提升主因是业务结构优化。2025年上半年零售占比同比提升约4个百分点，零售业务毛利率较高，带动整体毛利率改善。此外，成本下降也协同推动了毛利率修复，但具体量化成本下降对毛利率提升的贡献较难拆分。
3、零售价格与新业态发展
·零售价格提升原因：公司销售均价提升的核心是业务结构改善，并非主动提价。公司仅在3月中旬对零售二合一中低端产品提价，该部分占比低，后续无更多提价动作，而立邦年内已多轮提价。三大新业态（美丽乡村、马上住、艺术漆）价格高于传统流通品，随着其占比提升，中高价值产品占比增加，带动销售均价上升。公司零售占比低于立邦，希望以性价比优势发力中高端市场，对提价需求不迫切，维持利润率和市占率即可。
·三大新业态增速与贡献：2025年上半年，三大新业态（马上住、美丽乡村仿石漆、艺术漆）收入增速强劲，盈利突出。马上住收入2.2亿元，同比增长120%以上；美丽乡村仿石漆收入5.12亿元，同比增长超46%；艺术漆收入近1.2亿元，同比增长42%。三者合计收入8.47亿元，占整体零售收入超30%。三大新业态毛利率超50%，净利润率15%以上，带动零售业务毛利率增长。
·新业态竞争壁垒：公司在新业态领域竞争壁垒显著，体现在下沉渠道覆盖、施工交付能力及品牌规模优势。截至2025年上半年，乡镇覆盖率近19%，年底目标20%以上，2028年规划目标70%以上。立邦渠道集中于一二三线城市，下沉市场断层；防水企业未涉及墙面漆赛道，品牌忠诚度和产品门槛高；中小涂料企业不具备全国扩张能力。公司深耕下沉市场，采用“农村包围城市”策略，平民化零售模式为经销商提供利润空间，叠加品牌和规模优势，已形成先发优势。上半年，美丽乡村外墙仿石漆赛道体量领先国内第二名两倍以上，未来将巩固竞争优势。
4、应收账款与减值管控
·减值规模与全年预测：上半年信用减值与资产减值合计约1亿，其中应收账款信用减值控制良好。预计下半年减值控制在大几千万，全年减值计提、冲回与政府补助三者合计接近持平，下半年减值风险可控。
·公抵房处置与风险：其他非流动资产增长因部分公抵房确认计入。待处置公抵房规模：应收账款中约1.4亿，其他非流动资产中待转固或处置部分约5亿。上半年受房价下行影响，公抵房计提减值约3000 4000万，账面价值已累计计提30% 40%减值，后续大幅减值风险小。历史累计处置仅2亿，剩余部分因处置周期长将缓慢消化；部分公抵房转固，按15 20年折旧摊销，对利润及减值计提影响可控。
·小B客户风险管控：小B客户数量多，单个客户应收账款占比低，风险可控。小B业务场景多样，社房类收入占比仅15%，受房地产下行及爆雷影响已基本消化，非房建场景拓展可对冲风险。小B客户账期3 5个月，公司授信、账期管理严格，高管多轮催收。快到账期未还款的小B客户，公司会诉讼并提升计提比例，诉讼后回款有历史保障。当前组合应收账款约30亿，按历史表现计提比例在1% 3%区间，动态波动可控，全年计提已充分测算。
5、公司战略定位与转型
·从建材到消费的定位转变：公司战略定位转变源于行业环境变化。过去房地产黄金20年，公司以工程业务为主，做大业务规模、提升品牌并积累实力。当前房地产新建时代萎缩，存量翻新市场时代来临，因此向零售转型。公司践行高质量发展路线，将零售作为核心增长驱动力，老板亲自抓零售业务并直接汇报。零售业务规划为未来五年CAGR 15%-20%，目标五年内市占率提升至20%以上。零售收入占比将从之前不到20%提升至2025年接近50%，后年提升至60%以上，完成零售转型，降低地产周期影响。
·工程与零售协同策略：公司推进零售转型时，不放弃工程业务，维持国内工程建筑涂料第一份额，保持竞争优势。工程业务有选择开展，发力利润率高、回款好的项目及非房建工程业务，避免培养新对手，以高质量方式发展。
·长期竞争壁垒构建：存量市场时代，企业竞争比拼品牌力与服务交付能力。公司构建服务竞争壁垒，提升消费者心智占领，撬动立邦等竞品渠道，推动零售二次增长。长期对标海外零售为主、涉足高端工业市场的涂料巨头，目标从国内民族涂料第一发展为全国第一，最终成为全球领先涂料企业。
Q&A
Q: 原材料成本同比下降的原因是原材料价格自身下降，还是供应链优化形成的降本因素？成本降低的主要驱动因素是什么？
A: 原材料成本下降由两方面因素共同驱动：一是供应链优化，包括收入规模超百亿增强议价能力、国内钛白粉等原材料生产企业因关税影响出口受限导致议价弱势、运费控制改善；二是原材料价格下行，核心原材料如原油、钛白粉价格持续走低，今年原材料价格处于低位有利环境。毛利率提升主要因业务结构优化，叠加成本下降共同推动。
Q: 零售装修期价格方面，工程期二季度企稳，家装墙面漆环比提升接近6个百分点，主要受提价、降低搭赠折扣还是结构调整的影响？
A: 公司提价动作少于立邦，仅在3月中旬对零售二合一中低端产品进行提价，后续无更多提价动作。销售均价提升的核心驱动是业务结构改善，三大新业态占比持续提升，带动整体销售均价提升。公司未依赖提价实现利润或收入增长，因零售占比低于主要竞品立邦，选择通过适当性价比优势发力中高端市场，对提价需求不迫切，维持价格以保障利润率和市占率即可实现良好增长。
Q: 今年上半年美丽乡村、马上住和艺术漆的收入增速分别是多少？
A: 上半年马上住收入2.2亿元，同比增长超120%；美丽乡村仿石漆收入5.12亿元，同比增长超46%；艺术漆收入近1.2亿元，同比增长42%。三大新业态毛利率均维持在50%以上，净利润率15%以上，上半年合计收入8.47亿元，占整体零售收入比重超30%，带动零售毛利率增长。截至6月底，美丽乡村、马上住、艺术漆经销商数量分别为9500余家、2000家、近900家，伴随新经销商持续加入，业务保持良性增长，预计未来几年将维持较高增速。
Q: 竞争对手在新业态的布局是否会影响后续竞争格局，加剧竞争？
A: 国内房地产市场从新建为主的增量时代转向存量时代，需求以消费者碎片化、高频化的轻装修为主，消费者直接对接服务商或产品商，中间层级被打破。满足此类需求的核心是企业的实时交付能力及产品加服务能力。主要竞品立邦因依赖中大型经销商和家装公司的批发模式，难以提供接地气服务，零售业务明显收缩，而实时交付能力是当前稀缺的竞争力。在美丽乡村业务中，核心竞争要素是渠道下沉的网络覆盖与施工交付能力：外资企业的经销商网络集中于一二三线城市，乡镇农村渠道断层；防水涂料企业因未涉足墙面漆赛道，品牌忠诚度要求高，进入门槛较高；国内中小涂料企业在渠道网络、品牌力、产品性能及规模实力上均不具备全国性快速扩张能力。三棵树深耕下沉市场，具备乡镇农村渠道把控力，采用平民化零售模式为中小经销商提供利润空间，叠加品牌力与规模优势，能够快速全国扩张。截至上半年，乡镇覆盖率接近19%，计划年底达20%以上，2028年目标70%以上。当前在美丽乡村外墙仿石漆赛道，绝对体量规模领先国内第二名一倍以上，先发优势显著，将持续快速扩张以巩固竞争力。
Q: 经销客户中，小B客户是否存在风险？在装修公司陆续爆雷的背景下，面向个人住房的小B客户是否会影响坏账情况？
A: 小B客户经销商数量众多，单个客户占应收款比重较低，风险上限可控。小B业务场景多样，社房类收入占比15%左右，房地产下行及爆雷影响已消化，非房建场景拓展有效对冲单一领域风险。对小B授信及账期要求严格，提前预警催收，高管每年多轮催收。虽难完全避免坏账，但上半年部分小B因临近账期未还款发起诉讼，诉讼后计提比例提升产生坏账，历史表现显示诉讼后回款有保障。组合应收账款约30亿，历史计提比例1%-3%，下半年减值计提不到一个亿经充分测算。
Q: 小b业务中，除地产外，工业厂房、市政基建及其他非房建场景上半年的具体占比及增速情况如何？
A: 小b业务中，非房建场景各分类上半年占比分别为：工业厂房接近14%，市政公建约11%，教育、金融、医疗等公共服务类约5%，轨道交通1%出头，连锁酒店及连锁餐饮2%点几，其他场景约4.7%。增速方面，工业厂房、公共服务类去年增速较高，今年上半年因主动收缩业务，增速降至个位数到接近10%；连锁酒店、连锁餐饮上半年增速稍有下滑。
Q: 未来两到三年，现金流改善报表的方式是否将成为常态？公司将如何动态平衡降低有息负债与股东回报？
A: 伴随零售收入占比持续提升，公司现金流改善趋势显著。资本开支方面，去年因上海拿地达10亿元，今年预计压减至4亿元，未来维持每年约3亿元的维持性开支，降低现金流需求。资产负债率方面，上半年略有下降，全年目标压降至73%，明后年计划降至70%以内，长期稳定在65%健康水平，过程中通过偿付有息负债、主动支付供应商款项等方式动态优化现金流使用。股东回报方面，作为偏零售的消费品类企业，未来分红水平有望较高，但当前处于零售转型关键期，近两年分红绝对金额或不大但维持一定水平；按规划后年零售收入占比将超60%，转型为零售为主的现金流企业后，分红率将逐步提升。
Q: 资产负债率降低后，是否有再融资发展工业涂料并进行并购的计划？
A: 工业涂料是公司的长期第二成长曲线，发展路径为内生增长与外延并购结合。由于工业涂料验证及供应链替换周期较长，单纯依靠内生方式开拓市场难度大、周期长，因此未来会考虑收并购，但将保持谨慎，重点瞄准汽车漆、船舶防腐等细分市场进行小而美收购，暂无数亿级大额收购计划。当前阶段公司核心任务是扩大零售渠道收入规模，工业涂料目前以内生增长为主，上半年已进入部分重要工业客户供应链，但未来两三年不会成为收入增长主要驱动力，长期将通过适当收并购加速工业渠道扩张。
Q: 公司的战略定位是什么？
A: 公司整体战略定位是成为中国领先、全球领先的涂料企业。作为中国唯一参与全球涂料企业排名的民族涂料品牌，公司肩负成为全球领先涂料企业的目标。
Q: 公司从工程向零售转型的路径是怎样的？
A: 在房地产黄金20年期间，公司以工程业务为主做大了规模、提升了品牌并积累了实力，为向零售转型奠定基础；若初期直接模仿立邦以零售为主的战略，难以实现弯道超车。当前房地产新建时代持续萎缩，存量翻新时代来临，公司需战略转型，重心转向零售，践行高质量发展，零售成为主要增长驱动力。
Q: 公司未来在零售业务的规划如何？
A: 未来五年左右，零售业务预计维持每年15~20%的复合增速，市占率目标提升至20%以上；零售收入占比计划从此前的不足20%提升至今年的接近50%，未来两三年进一步提升至60-70%，目标成为受地产周期影响较小的偏消费品类企业，以熨平地产周期波动影响。