森马服饰2025年中报解读电话会议
1、2025年上半年经营情况概述
•公司与品牌简介：公司创建于2002年，以休闲服饰、儿童服饰为主导产品。旗下拥有森马品牌和巴拉巴拉品牌两大主力品牌。森马品牌创建于1996年，定位于提供高性价比、跨场景、舒适百搭的产品和一站式购物体验，传递自信、复古、时尚的生活方式。巴拉巴拉品牌创立于2002年，面向0 - 14岁的儿童消费群体，产品定位在中等收入的小康之家，倡导专业、时尚、活力。公司产品全部外包生产。
•零售转型与能力建设：公司持续以消费者为中心，锚定零售转型变革方向，主要通过建立以门店为起点的人货场全面协同机制，构建一致性高效率的零售管理体系。同时着力提升高效商品运营能力、精准商品开发能力、广泛渠道分发能力、全面供应商供应链能力等关键能力，以提升商品、服务及门店体验。此外，公司引入品牌健康度考评，通过监测7个过程指标和2个结果指标，关注门店单店盈利能力及整体运营效果，并建立健全风险识别机制，支持品牌负责人有效管理业务和目标，推动业务长期健康发展。
•海外业务与数字化进展：海外业务拓展方面，上半年公司旗下多个品牌进驻吉尔吉斯斯坦等新兴市场，森马、巴拉巴拉、迷你巴拉、森马儿童等品牌在速卖通、Mada、Shopee等海外电商平台运营，海外市场线上和线下渠道零售额均持续增长。数字化应用方面，公司强化全员AI意识，以文化建设为驱动内核推动战略共识向全员共创深化落地，搭建线上线下融合的AI培训体系，系统提升员工实际应用能力，最终赋能各业务环节实现降本提效，促进AI技术在内部业务链条深度渗透和规模化应用。内容电商领域，公司持续创新业务模式，通过创新直播内容增加品牌曝光度，如上半年直播供应商一线的纺织、染整、裁剪、缝制等全业务链条环节，全方位呈现智能化生产设备高效运转和严苛品控体系细节标准，让消费者直观感受产品从原材料到成品的诞生历程；同时聚焦极致单品打造，着力构建AI数据驱动的运营组织以提升业务效能。
2、2025年上半年财务数据详解
•营收与利润表现：2025年上半年，公司归属于上市公司股东的净利润为3.25亿元，同比下降41.17%。截至期末，公司总资产为171.41亿元，归属于母公司所有者的净资产为112.38亿元。
•存货与现金流情况：截至期末，公司存货为36.99亿元，较去年同期增加3.4亿元，同比增长10.13%；一年期以内的货品占比75%，库存结构保持健康稳定。上半年公司经营活动现金流净额为 -2.77亿元，主因本期支付的货款增加，同时利息收入减少、广宣费及服务费增加也有影响。
•毛利率与费用结构：上半年公司业务综合毛利率为46.79%，较上年同期微升0.62个百分点。其中，儿童业务毛利率持平微降，休闲服业务毛利率实现个位数提升。费用方面，本期销售费用为18.23亿元，同比增加2.74亿元，是本期利润下降主因，主因广宣费、服务费及直营门店劳务费增加；管理费用为3.14亿元，同比增加0.26亿元；财务费用为 -0.14亿元，同比增加1.17亿元，主因利息收入同比下降。
•店铺与分红情况：报告期内，公司新开店540家，关闭629家，截至期末店铺总数为8236家，其中成人服饰门店2800家，儿童服饰门店5436家；按经营模式划分，直营门店999家，联营门店43家，加盟门店7194家。本期新增中期分红方案，每10股派发1.5元现金红利（含税），预计现金分红总额为4.04亿元。截至期末，合并报表未分配利润为41.24亿元（扣除2024年度已支付的股东现金红利9.43亿元后），母公司未分配利润为29.66亿元。
3、终端零售表现与渠道分析
•零售增长趋势：2025年上半年（1 - 6月）全系统终端零售呈现中个位数正增长，约为5.8%。7 - 8月零售增长态势进一步增强，7月整月及8月截至当前的零售数据保持低两位数增长，累计增速提升至6 - 7个点。零售终端的良好表现对财务营收产生积极影响，Q1营收同比下降1.93%，H1营收则由负转正，同比增长3.26%。零售终端的同比数据具有重要参考意义，其覆盖多品牌、大众消费及广泛渠道，能全面反映消费者消费力变化，对预判财务收入有重要指引作用，尽管财务核算会受其他因素影响导致数据不完全一致，但零售终端的拉升作用是决定性的。
•渠道变革与结构：公司过去一年多推进渠道变革，核心方向为追求线上线下一致化、深度融合与相互赋能，减少价格内卷以提升整体效率。门店变动方面，2024年净开店近400家；2025年上半年虽呈现净减少，但新开店数量仍达好几百家，通过大开大合的关店与新开店快速优化店铺结构，当前新店占比不小且总体质量优于老店，部分新店早期需培育，但随着时间推移，店铺质量提升效果将逐步显现。渠道结构上，加盟店长期是主力，过去占比约90%，目前仍占80%以上；直营店占比自2024年起刚突破10%，绝对数量仍少于加盟店。公司不设定直营比例的经营目标，短期通过积极开设直营店带动加盟商信心恢复，未来更长时间内，加盟商开店仍将是主力，其店铺比例保持主流，对业绩的边际贡献也将更突出。
4、品牌分化与毛利率管理
•品牌分化原因：从关店维度看，童装上半年关店比例较高，是因部分店铺关店流程跨报告期，即部分上一报告期已关闭的店铺流程延迟至当前报告期处理，导致报告期关店数据集中，实际业务关店情况较为均衡。成人装（森马）与童装（巴拉巴拉）分属不同赛道，由独立团队运营，运营策略存在显著差异。具体表现为：森马上半年线上业务累计下降19%（因线上折扣力度减弱，避免与线下内卷），但线下业务恢复良好；巴拉巴拉线上线下差异化较小，线上线下策略协同性更一致，因此两品牌表现不可直接比较，需分开分析各自成长路径及业绩成因。
•毛利率与库存展望：两大品牌毛利率变动原因存在差异：巴拉巴拉上半年毛利率微降（零点几个百分点），主因老品占比略升；森马毛利率提升，主因线上618等促销活动力度减弱，且上半年老品（秋冬装）处理比例未增加（预计下半年处理秋冬装时老品存货比例可能上升）。森马线上折扣减弱虽导致线上营收下降两成，但带动线下业务增强及毛利率提升。关于下半年毛利率趋势，预计呈现平稳波动，核心支撑在于存货计提合理，且一年期以内存货占大多数，结构健康。库存管理方面，上半年存货增长10%（低于年初原计划，因零售端及业绩未达预期，新品制造采购已打折），压力可控；下半年处理去年冬装为日常工作（业务部门已启动双十一活动准备），公司对存货去化有信心。
5、费用投放与分红政策
•费用投放逻辑：公司近年来在费用投放上采取逆势加大投入策略。2023年疫情结束后，公司原计划积极拓展经营，但因经济景气度未快速恢复，该计划打折执行，未实现店铺净增长，也未大规模投放广宣费用。进入2024年，公司仍坚信经济会复苏，恢复执行积极经营企划，当年店铺净增加388家，并加大广宣费用投放，涉及聘请王安宇、陈都灵、徐志胜等代言人，以及在品牌营销、流量投放、广告入口、小红书视频等方面的投入，2025年上半年费用投放进一步加强，短期导致利润下降。公司认为，当前是左侧布局阶段，虽2024年经济复苏有限，但未来复苏时现投将来不及；当下店铺资源好、租金便宜、队伍稳定、资金充分、行业经验丰富，作为行业头部企业需提前行动。公司投入重点为渠道和品牌，二者具有长期价值，产品研发为日常工作，研发费用比例总体稳定。
•分红与财务问题：在分红政策方面，公司过去十几年坚持每年现金分红（含两次10送10转增股本），分红率74%。2025年响应监管号召（提倡多分红、增加分红频次和比例），推出中期分红，中期每股1毛5，全年分红情况需结合下半年业绩判断。财务方面，Q2所得税率下降3个百分点，主因子公司电商（表现良好）和上海森马（加盟收入增长）盈利改善，盈利公司所得税缴纳增加，亏损公司仍不缴税。财务费用率上升主要因利息收入减少1亿（2024年银行手工补息叫停，2025年短期策略调整，预计Q4补回8000万利息收入）；票据贴现增加与2024年秋冬装采购的6个月承兑汇票到期相关（贴现息增加），但2025年采购已调整（减少采购，采用柔性供应链），预计下半年存货将下降。
Q&A
Q：上半年直营表现远好于零售及其他渠道的深层原因是什么？
A：上半年全系统终端零售同比增长中个位数，7-8月累计增长6-7%，单月保持低两位数增长。该表现与过去一年多的渠道变革直接相关：一是推动线上线下深度融合与一致化，减少价格内卷，提升整体效率；二是持续优化门店结构，去年净开店300多家，今年上半年虽净减少但仍新开店好几百家，通过大开大合式调整快速优化店铺结构，当前新店占比较高且总体质量优于老店。公司坚持长期主义策略，注重品牌长期培育与渠道高质量发展，推动零售终端增长。尽管配发、退货业务不理想对财报产生负面影响，但零售终端增长仍推动二季度营收由负转正，体现其对营收的决定性作用。森马零售终端同比数据因覆盖多品牌、大众消费广泛渠道，能全面反映消费者消费力变化，对预判财务收入有重要指引意义。
Q：公司对中期或短期直营渠道的数量及结构占比是否有理想目标？
A：公司不追求直营渠道的具体比例目标。长期经营实践表明，加盟店对业绩的贡献更优，目前加盟店占比超80%，直营店比例自去年起刚突破10%。未来，随着市场复苏及加盟系统信心恢复，加盟商仍将是开店主力，其店铺比例将保持主流地位并贡献主要业绩。短期积极开设直营店旨在带动加盟商积极性与信心恢复。
Q：上半年童装与休闲装表现分化，且童装关店比例更高的原因是什么？
A：部分店铺关店流程因审批或后续处理延迟，导致报告期内关店数据集中体现，实际关店节奏均衡。成人装与童装分属不同赛道，线上线下表现存在差异：森马上半年线上业务下降19%，但线下恢复良好，通过减少线上折扣避免内卷，线下增长转强；巴拉巴拉线上线下差异化不明显。因此两个品牌成长路径与业绩驱动因素不同，需分开分析。
Q：森马与童装品牌在控折扣方面的具体思路是什么？
A：森马与童装品牌分属独立团队运营，拥有独立组织机构及考核体系，各自根据业务状况制定价格及折扣促销政策。上半年童装毛利率平稳微降约零点几个百分点，主要因处理旧货老品比例较去年略高；森马毛利率上升则源于线上参与618等促销活动力度减弱，且上半年处理老品比例未增加。森马线上折扣力度减弱带动毛利率提升，但导致线上营收下降约两成，同时线下业务增长增强，二者存在业务逻辑关联。
Q：从新品价格和老品库存去化两个维度，对下半年毛利率方向的判断如何？
A：下半年毛利率预计平稳波动，波动幅度较小。存货已充分合理计提，转销时或形成良好利润，是森马财务稳健的基础。存货规模同比增加10%，与调整后的经营计划匹配。处理存货为日常工作，由商业模式决定，当前存货结构健康，业务部门已启动秋冬装存货处理准备工作，按计划推进。综合来看，存货增长10%压力不大，下半年毛利总体平稳。
Q：上半年森马是否选择保利润、巴拉是否选择保销量？上半年营收增长但利润大幅下滑的情况下，下半年公司是否会选择保利润并牺牲部分营收？
A：公司实际经营中始终追求营收与利润的协同，不会刻意保利润或保营收，产供销各环节均注重协同，目标是营收与利润匹配、毛利率与净利润稳定。实际结果中营收与利润常难协调：追求营收需高投入，可能影响利润；控制投入保利润则可能影响营收。公司会动态调整经营行为，例如一季度因费用增加导致业绩降幅超营收，二季度重点控费用但效果未达预期，因此三季度、四季度将加大控费力度，调整过程中可能对营收产生新影响。需注意费用投入存在滞后效应：去年新增388家店铺的投入今年起将产生积极作用，今年店铺减少的影响可能明年更显著。下半年，森马与巴拉的主要目标仍是坚持营收与利润的协调发展，针对不协调现象将通过经营举措进行调整。
Q：巴拉代理的彪马与亚瑟士当前业务进展如何？有哪些相关数据？巴拉线下店运动产品较少是否因将运动产品交由彪马与亚瑟士代理？
A：公司代理彪马与亚瑟士主要基于两方面考虑：一是借助童装优势发展知名运动品牌，双方受益于中国体育赛道市场增长；二是学习运动品牌运营经验，补充自身品牌运动元素不足。当前业务进展方面，彪马尚未达到盈亏平衡点；亚瑟士去年实现微利，今年仍处于盈亏平衡点。截至8月底，亚瑟士零售规模为3亿元，彪马零售规模为1.5亿元，占公司总体业务的3.4%。巴拉品牌定位为生活、休闲及童装品牌，虽在现有品类中增加运动元素和产品线，但未作为运动品牌运营，因此线下运动产品较少，代理彪马与亚瑟士是为补充自身未充分享受运动赛道红利的不足。
Q：公司前两年降本增效、注重费效比，去年起增加费用投入，该举措的持续性如何？公司如何平衡利润与收入？
A：23年疫情结束后，公司原计划采取积极拓展的经营策略，但因经济景气度未快速恢复，该计划未完全执行。24年公司仍坚信经济将复苏，重启并坚决执行积极拓展策略，表现为店铺净增加388家，以及加大代言、品牌营销、流量投放等广宣费用投入。短期来看，上半年利润下降与高费用投放直接相关；长期来看，公司基于对未来经济复苏的信心及长期主义，认为当前逆势投入渠道与品牌是必要的，且当前店铺资源优质、团队稳定、资金充足，作为行业龙头需左侧布局，避免复苏时行动滞后。此外，研发费用保持稳定，总体可满足发展需求。
Q：森马服饰今年全年及中期分红计划如何考虑？
A：基于国家及监管部门提倡上市公司多分红、增加分红频次和比例的政策导向，以及投资者对分红的期待，森马过去十余年坚持每年现金分红，历史分红率超74%，体现了良好的经营能力与分红意愿。今年公司响应号召增加分红频次，新增中期分红，全年分红水平将根据下半年业绩确定，中期0.15元已提供全年指引。
Q：第二季度所得税费用率较去年同期降低3个百分点的主要原因是什么？
A：所得税费用基于各单体公司实际盈利情况计算，第二季度电商和上海森马两大子公司盈利较去年同期改善，由于仅盈利公司需缴纳所得税、亏损公司不缴纳，因此带动整体所得税费用率下降。
Q：二季度财务费用下降的主要原因是什么？后续财务费用预计将如何变化？
A：二季度财务费用规模母公司下降约2亿元，主要因利息收入减少1亿元。去年银行手工补息政策叫停后调整短期策略，导致今年年内利息收入安排较少，但第四季度预计将有8000万元利息收入，可弥补缺口。利息费用方面，主要受银行承兑汇票贴现增加影响，该部分与采购额相关，去年秋冬装采购量较大。今年根据去年存货情况调整采购策略，采用柔性供应链模式，预计下半年随着去年存货销售及今年采购调整，存货规模将下降。