AI寻机：AI PCB电镀铜粉耗材迎景气周期

一、 核心投资逻辑

新机遇挖掘：在前期看好AI PCB设备与耗材的基础上，团队进一步挖掘出“电镀铜粉”这一细分赛道，认为其存在未被市场充分认知的投资机会。

核心矛盾：AI PCB的快速发展将导致对电镀铜粉的需求呈现指数级提升，但行业供给扩张周期长（需一年以上），预计未来半年可能出现供不应求的局面。

涨价预期：在新增产能投放（预计在明年6月之后）之前，行业加工费存在涨价可能性。即使新产能投放，其增量也可能难以完全满足明年需求，涨价趋势可能持续。

投资价值：相关龙头公司在不考虑涨价的情况下，明年业绩有望实现50%的增长，对应估值仅约25倍，认为下行风险有限，且估值相比PCB设备龙头仍有较大提升空间。

二、 PCB电镀环节与耗材介绍

电镀三大环节：

化学沉铜：孔金属化，在孔壁沉积0.3-1微米导电薄层。

水平电镀：在全版面上将铜厚加至5-8微米。

填孔电镀：将孔填实。

电镀铜材分类：

铜球：传统耗材，主要用于低阶PCB（如普通多层板/双面板）。加工费较低（约1700-1900元/吨），工艺简单，设备已国产化。原材料多为废铜提纯。

铜粉：高端耗材，主要用于HDI板、IC载板、AI PCB等。加工费高（约8400-10400元/吨，是铜球的5倍），工艺更复杂。

铜粉 vs. 铜球的核心优势：

反应完全：铜粉可完全参与反应，无残留；铜球会因表面积减少导致铜离子浓度波动。

纯度更高：铜粉不引入杂质；铜球可能溶出金属杂质污染电镀液。

自动化程度高：铜粉可实现全封闭自动添加；铜球需人工操作，效率低。

更环保绿色：对环保压力小。

市场结构：目前铜球仍是主流，铜球与铜粉收入占比约为8:2。但AI PCB正推动技术路线从铜球向铜粉转换。

三、 AI PCB如何驱动电镀铜材变革

AI PCB对PCB提出高密度、高层数、高频率要求，给电镀铜材带来三大核心变化：

用铜量显著提升：

AI PCB层数、板厚均为传统PCB的2倍以上，厚径比从8:1提升至20:1。

孔洞镀铜铜厚增加约25%。

工艺更复杂（多次激光钻孔、电镀填孔循环，盲孔增多），进一步推高单板用铜量。测算显示，AI PCB单层用铜量约为普通PCB的3倍甚至更多。

技术路线转向铜粉：

AI PCB主要采用脉冲电镀，对电镀液均匀性、纯度要求极高。

铜粉在浓度稳定性、纯度、智能化方面的优势使其成为AI PCB的必然选择，已完全替代铜球。

加工费提升：

电镀铜材商业模式为“铜价 + 加工费”。

使用铜粉相比铜球，加工费部分显著增加（从每吨一两千元提升至约一万元）。

四、 行业供给与竞争格局

高集中度：国内电镀铜粉（电子级氧化铜粉）市场高度集中。

主要厂商：江南新材（龙头）、光华科技（上市公司）、泰兴冶炼厂（国企）。三者合计市场份额约70%-80%。$江南新材(SH603124)$ $光华科技(SZ002741)$

江南新材地位：在铜粉领域全球/国内市占率约30%以上；在铜球领域全球/国内市占率约24%/41%。

海外厂商：日韩企业（如日本化学工业株式会社）在高端市场凭借纯度、杂质控制、粒径分布等优势占据较高份额，但主要服务本土市场，规模相对中国龙头较小。

扩产壁垒：行业扩产需经过严格的化工资质审核，扩产周期至少一年。

五、 市场空间与标的梳理

市场空间：预测到2029年，全球PCB电镀铜材市场规模将接近66亿美元。

核心标的：

A股：江南新材（绝对龙头，份额高，同时布局液冷铜基板）、光华科技。

海外：日本化学工业株式会社。

六、 结论与展望

中金机械团队认为，AI PCB电镀铜粉是当前PCB产业链中一个高确定性、高成长性且供给刚性的细分赛道。受AI PCB需求爆发驱动，行业将迎来量（用铜量翻倍增长）、价（加工费提升）、技术（铜粉替代铜球）的三重利好。短期内由于供需错配，加工费存在上涨弹性，龙头公司业绩增长确定性强。建议投资者关注该板块，尤其是具有技术和产能优势的龙头企业。