航空2026年展望 - 步步为营，峰回路转
该电话会议记录详细阐述了机构对航空行业2026年的核心展望，核心结论是：2026年将是行业供需结构真正实现反转的一年，并分析了背后的驱动因素、行业趋势变化及投资逻辑。主要观点总结如下：
1. 核心结论：2026年为供需反转之年
当前状态（2025年）：尽管客座率已超过2019年水平，但行业仍处于供过于求状态。高客座率主要由航空公司主动降低票价刺激需求所致，是一种“假象”，因此票价同比仍下跌。
未来转变（2026年）：随着供给增速大幅放缓、需求持续增长，行业将迎来供不应求的实质性反转，票价有望进入温和上涨通道。
2. 供给端：持续紧张，增速骤降
新飞机交付受限：全球飞机制造商（波音、空客、商飞）均面临产能瓶颈和供应链问题，新飞机交付速度缓慢，远低于疫情前水平。
存量飞机维修困扰：普惠发动机大规模召回维修问题持续，送修周期长达两年以上，导致大量飞机停场，严重制约了有效运力。
飞机利用率见顶：行业平均飞机利用率已恢复至历史高位（约9.3小时/天），进一步提升空间非常有限。
供给增速预测：综合上述因素，预计行业供给（ASK）增速将从2025年的约5.7%大幅下降至2026年的2.7%，未来三年均将维持低位（平均低于3%）。
3. 需求端：韧性增长，但受供给制约
需求结构变化：2025年工商务需求疲软，但因私旅行（含入境游）需求非常旺盛，支撑了全年8%的需求（RPK）增长。
高铁替代效应边际减弱：长期看，航空平均运距已拉长至1500公里以上（对应高铁5小时以上行程），与高铁形成差异化竞争；同时高铁票价呈上涨趋势，削弱其成本优势。
实际需求预测：潜在需求（与经济增速相关）可能更高，但受限于紧张的供给和客座率瓶颈，2026年的实际需求增速预计为5%。该预测是基于2.7%的供给增速和客座率再提升2个百分点（至87%）推算得出。
4. 票价与客座率：淡季表现可能持续优于旺季
新现象：2025年呈现出**淡季（如5月、10-11月）票价和客座率表现优于传统旺季（如7-8月）**的特点。
原因：航空公司对旺季预期过高导致运力过度投放，而淡季则因预期较低和主动/被动（如发动机维修）缩减运力，使得供需关系反而更紧。
未来展望：由于发动机维修等问题，淡季运力收缩可能更明显，这一趋势在2026年可能延续，建议投资者关注淡季行业表现。
5. 估值与投资建议：仍有空间，关注弹性
估值逻辑转变：因疫情后净资产受损，PB估值失效，当前主要采用PE估值。当前股价反映了基于**历史平均盈利中枢（如国航约100亿）**的估值，处于合理水平。
盈利弹性巨大：航空股属于强周期股，应看盈利高点。票价对盈利弹性极大（如国航票价每提升1%，盈利增约15亿）。若票价恢复至2019年水平，龙头航司利润将有巨大提升空间，因此当前估值对应盈利高点仍有潜力。
投资标的：
首选H股大型航司：因业绩对油价、票价弹性更大，且H股相比A股仍有估值折价。
A股关注华夏航空：预计其2026年盈利约9亿元，给予20倍PE，目标市值约180亿，相比当前有30%-40%空间。
其他利好因素：低油价和人民币升值（若美元进入降息周期）将为航空公司盈利提供额外助力。
6. 问答补充：对2026年春运票价展望乐观
基于2025年春运票价基数较低、行业供需更紧、以及航空公司收益管理更趋理性等因素，预计2026年春运票价表现将优于2025年。
总体而言，报告的核心逻辑是：航空业供给端受飞机制造产能和发动机维修问题制约，将进入一个长达数年的低速增长期；而需求端保持增长韧性。供需剪刀差将在2026年正式形成反转，推动客座率创新高和票价温和上涨，行业盈利弹性巨大，当前估值并未完全反映盈利高点潜力。
航空2026年展望 - 步步为营，峰回路转
今天的电话会，我们主要想跟大家汇报一下关于航空行业2026年的展望，我们的标题叫做“步步为营，峰回路转”。四季度以来，整个航空板块，特别是港股的航空股经历了一波比较快速强势的上涨。最近整个航空股处于震荡略有回调的态势。那么在喧嚣过后，我们来看一下，明年整个行业到底进入到什么样一个经营状态，明年的盈利预测和现在的估值水平是什么样一个阶段，这是我们今天要解决的核心问题。从我们的标题也能看出来，其实也隐含了我对明年展望的一个最核心的观点。
“步步为营”的含义是什么呢？就是说在过去的几年，特别在疫情后的几年，包括在即将过去的2025年，尽管客座率已经超过了2019年同期两个百分点，但是其实整个行业仍然处在一个供给相对过剩的状态，整个行业都逐渐在向供需平衡，甚至逐渐到供不应求的状态去转变，这个过程就是一个步步为营、不断积累的过程，这是我们“步步为营”的含义。
那么“峰回路转”，讲的是整个行业的供需结构。我们刚才提到2025年的供需，在我看来整体还是供过于求，这也是为什么整个25年，特别是前三季度的票价同比仍然有大概六七个百分点的下跌，是因为整个行业还是处在一个供给相对过剩的状态。那么根据我们测算，明年的整个行业随着需求的进一步增长，随着供给的增速进一步相比今年大幅度降低，整个行业在明年会迎来一个供需反转的年份。当然这个逻辑各位投资者可能并不陌生，在很长一段时间内，我们都在讲航空的这个逻辑。那么不同的在于什么？我们怎么样去判断什么时候是真正的供需反转？为什么明年才是真正的供需反转？为什么不是今年或者后年？这是我们一个重点讨论的问题。
此外，我们还有一个核心的观点，就是从今年的票价我们会看出一个非常明显的特点，包括供需结构都体现出这样一个特点，就是在淡季的时候，航空业的供需结构以及所带来的票价的表现都优于旺季。我们相信这一点在2026年仍然会继续。
第三个就是涉及到刚才我们讲的估值问题。这段时间的航空股涨幅比较快、比较大，特别是港股。目前的估值水平似乎看起来已经处在了一个比较高的阶段。那么明年的估值水平到底处在什么样一个位置，以及对未来的盈利预测我们怎么去做，我们待会儿会具体介绍。但我们的基本结论是，目前的估值基本上是反映了航空盈利中枢的一个估值水平，也就是历史平均的稳态盈利对应的一个合理估值。但是对于航空这种周期股来讲，大家会更多的去看它的盈利的高点，去给一个更合理的估值。目前来看，我们认为对应盈利高点，目前的航空股仍然有比较大的空间。
这是我们今天重点汇报的三个观点。接下来我重点通过我们的PPT的一些数据，跟各位投资者做进一步详细的汇报。我们今天的阐述主要是三部分。
第一部分是供给。整体上来看，全球的飞机制造商，不管是波音、空客，还是我们自己的商飞，都面临着产能不足的问题。新飞机面临的产能不足，但是旧飞机存量飞机仍然会受到发动机的困扰。所以不论是新旧飞机带来的供给都会受到比较大的压力，所以有效供给会持续的紧张。我们测算明年的整个行业的ASK供给增速大概2.7%。
第二点我们讲需求。尽管今年我们会看到工商务需求有所波动，但是我们会发现入境游，还有国内因私旅行的需求特别的旺盛，支撑了整个行业在今年的旅客周转量RPK的同比增速达到了8%。那么明年我们认为这个需求增速会达到5%。但是这个5%我认为它是一个实际需求，并不是潜在需求。潜在需求会比5%更多，但是受制于供给和客座率的问题，明年的实际需求我们的预测是5%。这一点我们后面会具体展开。
第三点，就是基于我们前面的分析，我们会认为2026年才是真正的供需反转之年。而2025年尽管有高客座率，但并不是供需反转，供给仍然比较过剩，这是我们整体的一个框架。最后我们还会再分析一下整个航空板块的估值问题。
首先我们看一下供给的问题。第一部分我们先看一下飞机制造商OEM他们的飞机产能情况。我们知道波音空客的产能都非常紧张，但是我们其实没有具体去看一下它的数字，以及它在年份之间同比有一些什么变化。我们这个表是列了2023年到2025年这疫情后的三年时间，波音、空客两款最主流的机型，就是波音的MAX飞机和空客的A320neo飞机。这个图片显示有点问题。上面是MAX飞机的年化每个月的交付量，下面是空客A320neo每个月的交付量。
我们能看到疫情之前这两款飞机的交付量是多少呢？疫情前MAX飞机交付量是52架每个月，而在疫情之后23、24、25年分别是32、22、36架。当然从同比来看的话，波音这个交付量相比于去年有明显的提升，这是因为去年低基数问题，受到了波音的罢工以及FAA对波音产能限制的影响，所以去年低基数的基础上，今年有一个比较大幅度的同比增长。那明年根据波音自己的目标的话，定的是47架，能不能实现呢？我们还需要进一步观察。就今年来讲的话，前11月的平均交付量，波音MAX飞机是每个月36架，这是波音。
空客这边A320neo疫情之前，19年的交付量的高峰是63架。那么23、24、25年前十个月分别是48、50、46.5架。当然我们去看月度间波动的话，波音空客都会存在在第四季度冲刺交付的情况出现。但是我们去看年度之间的话，这个可能更可比，更能看出空客产能的一个年度的变化。那么从23年到25年，空客的产能每个月的交付量几乎没有明显的变化，甚至今年的年度交付量比去年还低。所以我们会看到，首先跟疫情前相比，波音空客的产能大概都整体来看是疫情前的7成。如果我们再看年度间的同比变化的话，波音因为低基数的问题，有一些比较大幅度的同比提升。但是空客这一边的话，我们看到年度之间的变化不太显著。
空客的目标在27年的话是达到75架每个月的交付量，这是A320neo。其实这个目标是在26年提出的，而且是26年的目标，然后进一步推迟到了27年。从目前来看，我认为可能这个目标在明年会进一步的推迟。不管怎么样，从目前情况来看，波音、空客这些主流的OEM制造厂商，他们的产能提升速度是比较慢的。当然这个是跟全球非常紧张的供应链是相关的。
我们看了国外的两大厂商，我们再来看一下国内的巨头商飞。商飞的交付量，ARJ21（原称909）这款飞机在去年（2024年）交付量达到了35架。C919这款大飞机在去年交付量达到15架。那么今年前十个月，ARJ21的交付量是15架，同比大幅度下滑。C919的交付量前十个月是七架，去年是十二架。从全年来看大概能达到17架18架的水平，因为11到12月交付了比较多的C919飞机，但是从提升速度来看，可能也是低于市场预期的。所以整体上看下来，商飞的飞机交付量，整体ARJ21和C919应该交付量同比去年是要下滑的。而且从绝对数量上来讲，也很难对波音、空客他们的产能不足造成比较大的补充作用。当然商飞的交付量问题也是受到了跟波音、空客同样问题的困扰，就是全球的产业链零部件供应紧张，包括发动机等等，这些零部件的供应紧张是有关系的。所以商飞也今年下调了全年的投产计划。所以我们分析了波音、空客、商飞的产能情况，我们会发现提产速度非常之慢。而商飞对波音空客的产能不足的补充作用也是相对比较有限。
我们看了新飞机的产能，我们再来看一下存量飞机。现在遇到了一个非常重要的问题，就是很多上市航空公司也都提到这个问题，就是会受到发动机问题的困扰，特别是普惠这款发动机的问题。这个问题大家也聊了非常久的时间了。这个事情的发酵是始于2023年的七月份，普惠公司的一纸公告。从2023年的八月份九月份开始，全球的有问题的普惠发动机开始召回维修。在2023年的时候，那个时候情况比现在乐观的多。当时如果你及时送回发动机，可能需要四个月、五个月或者不到半年的时间，这个发动机就能收回来，那就能返回给航空公司继续使用。而现在的情况是什么呢？这款发动机可能要维修两年以上的时间才能返回给航空公司。包括我们现在去听很多上市公司的交流会会发现，2024年9月份送修的飞机，到今年都没有修回来，可能要到明年的下半年才能修回来。那如果是明年下半年，那就是20个月以上，甚至两年的时间，这款发动机现在才能被维修回来，这个问题是非常长期的一个问题。
我们看一下这两个图表，就是目前中国的市场上有多少的普惠发动机飞机，以及有多少有问题的飞机是已经停飞的。左边这个图是有多少有问题的飞机，右边这个图是有问题的飞机里面有多少已经现在停下来去维修了。好，我们先看左边这个图，全行业，中国现在全行业截止到今年9月底，受到这个普惠发动机问题影响的飞机一共是284架。但是不同的航空公司这个数量不一样，占自身机队的比例也不一样，我们会看到有些航空公司确实会受到这个问题比较大的影响。
那么在这284架飞机里面，有多少飞机是现在已经停场拿去维修的呢？有134架飞机，就是260多台发动机。那现在全球有多少台发动机需要维修呢？有三千多台普惠发动机要去等待维修。所以这也是为什么普惠发动机维修时间现在非常长的原因。因为这款发动机上生产线可能要维修8到10个月左右的时间。那为什么会等待两年的时间呢？是不是矛盾呢？不是这样的，是因为在八个月维修时间之前，所有的发动机都要在厂商等待上维修线，而等待的这个时间可能要一年以上。所以从等待加真正的上维修线到维修完毕，整个这个周期目前还可能要两年左右的时间。所以现在这个问题困扰着不少上市公司，包括一些非上市公司，是影响他们经营非常重要的一个因素。那这个问题什么时候能解决呢？就是前一阵，我们数据来源的一个公司，它发布了一篇关于发动机问题的前端报告。根据他的预测，发动机全球紧张的这个问题可能要到2031年才能够得到解决。这是他的一个预测，供各位投资者进行参考。
这个问题对部分上市公司当然造成了比较大的经营的影响。但是从整个行业的角度来讲，其实它是压低了行业的可用飞机数量，压低了行业的飞机利用率提升的速度。所以他对整个行业这种供给低增速，未来三年的供给低增速是有比较大的贡献的。
看完了这个新飞机的交付，看完了这个存量飞机的发动机问题，我们再来看一下飞机利用率的问题。飞机利用率也是会影响航空供给增长一个非常重要的因素。简单来看的话，今年我们会发现飞机利用率大概提升了三个百分点。今年整个行业供给的增长，大部分的贡献是由飞机利用率贡献的，而不是由机队增长贡献的。
飞机利用率今年能够大幅度提升的一个非常重要的原因在于，航空公司今年在国际线上的投放增速是非常快的。我们可以看左边这个图，红色这条线是每个月全行业国际线的运力投放的同比增速。今年平均全行业大概在20%到25%左右的水平，这个增速是非常快的。那么国际线因为它航距很长，飞行的时间也比较久，所以它对飞机利用率的提升作用比较大。这也是为什么今年整个行业飞机利用率能够提升大概三个百分点的一个主要原因，就是国际线的增速很快拉长了航距，提高了飞机利用率水平。
那么明年看这个空间还有多大呢？根据航班管家公布的高频数据，我们测算了一下，截止到11月中，2025年全年的这个行业的机队利用率已经超过了2019年同期大概4.5个百分点。那么按照民航局公布的这个飞机利用率，前十个月全行业的飞机利用率是9.3小时每天，这个跟2019年已经持平了。从历史上来看，这个飞机利用率只有一个年份达到了9.5，大部分年份都是在9.3左右，所以从历史上这个数据来看，飞机利用率的提升空间已经非常小。当然个别公司可能利用率的提升空间还比较大，但是从整个行业的角度来讲，提升空间已经是非常有限了。所以利用率的提升对明年整个行业的供给的影响应该会比较小。
那么结合前面这些因素，当然还有比如说单机座位数的因素，因为这个影响比较小，我们有具体测算，咱们就放到这里。结合利用率、机队的增长，还有平均的单机座位数等等这些因素，我们测算了未来的三年整个行业的ASK的增速。我们的结论是明年2026年的ASK同比增速大概是2.7%。今年全年我们测算大概是5.7%，不到6%的水平。这些里面主要的贡献，我们前面提到的是飞机利用率的提升，大概有三个百分点。明年的话整个ASK增速是2.7%，主要的原因在于机队增速在下降，而利用率提升会非常有限。大后年27年的话，基本上这个增速就是机队的增速，整体ASK增速是2.9%。大后年的28年的话大概是1.4%。这个主要是因为整个行业的机队的数量增长会非常有限，这是整个行业供给的增速。
我们前面提到了，就是今年的这个增速，其实并不是由机队的增长来主要贡献的。我们会看到这个图是机队每年的增长，前面是ASK的增长，这两个图是有区别的。那么我们去看机队的增长，会发现今年机队增长只有2.3%。但是我们前面测算整个行业的ASK增速大概有接近六个点，剩下大概三个点基本上都是由飞机利用率的提升贡献的。那明年这个情况就不一样了，明年我们会看到机队增速是2.1%，而我们测算前面的这个ASK增速是2.7%。所以明年的这个行业供给的增长基本都是机队贡献的。
那为啥明年机队增速会比今年大幅度下降呢？主要是因为波音的飞机明年会面临非常严重的交付问题，大部分波音飞机明年都会面临延迟交付。那么到了后年27年，这个机队增长又恢复到了一个相对高的增速，3%。主要是因为按照航空公司的订单量来看的话，27年交付量会比较大。然后从28年来看的话，其实从三大航的订单来看，基本上到27年底就结束了。那么28年的只有少量的订单。主要的其实是因为可能我们预测27年部分飞机会被延迟交付到28年，所以28年的这个交付量还有一点点，但是整体的基本增速已经非常低了，1.3%。总体结论就是我们认为明年的增速是2.7%，而未来三年的话，大概ASK增速就是平均不到3%，这是我们一个基本结论。
好，那么看完供给的话，我们再来看一下需求的预测。我们认为明年的这个需求预测是5%，我会具体来分析一下这个5%是怎么测算得出来的。首先我们来看一下今年的需求，今年我们知道受到一些突发性问题的影响，整个行业的工商务的出行量是受到比较大的影响，同比是降低的。从这个月份之间来看，我们也能看到同样的结果。比如说6、7、8月份，这个受到工商务影响比较大的月份。红色这条线是国内RPK的同比增速，所以我们会看到红色的这个6、7、8月份同比的增速，在6、7、8月份这三个月是明显同比降低的。这个是受到一些政策，出行方面政策的影响。那么到了8、9月份这个增速在逐渐的提升。
但是我们会从另一个方面去观察，尽管今年的工商务同比是下滑的，但是我们会发现整个国内的RPK同比增速大概仍然有平均五个点以上。所以这能够体现出因私的需求，它们的贡献是非常巨大的，有接近十个百分点的贡献。所以我们会发现就是今年的话工商务的需求是比较弱的，但是因私的需求是非常旺盛的。而且我们会看到这个8、9、10月份，包括现在我们去跟航空公司交流的一个情况来看的话，工商务的需求在整个公司的需求里面占比在逐渐的提升，逐渐从6、7、8月份的这个低点里，泥潭也在逐渐往出走，这个是一个比较积极的信号。
国际需求这边灰色这条线来看，它的增速全年都保持了一个比较高的水平，这个增速其实是延续了疫情前的一个增速。我们知道疫情前整个行业的这个RPK增速大概都在10%左右，但是其实是分化的，国际线的需求基本上在接近20%。我们看到疫情后国际线的这个需求增速仍然达到了20%左右。那明年这个需求增速因为基数的问题可能会往下降，但是我自己估计的话，可能还会延续在10%以上的国际线的需求增速，而国内线需求可能会有所下滑。除了这个工商务，还有因私需求这个问题。
今年大家谈的比较多的还有一个高铁竞争的问题。特别是在经济环境影响下，可能更多的需求转移到高铁。实际情况是怎么样的，我们通过数据来分析一下。这个图是从01年以来，新世纪以来，中国铁路和国内航空（仅仅指国内航空，不包含国际。因为铁路和航空的竞争只存在于国内，而且国际我们刚才分析了国际航空增速是很快的）的年度同比增速的对比。我们会发现每一个年份航空需求的增速都是比铁路快的。这个背后深层次的原因在于，航空在消费里面是属于比较高端的消费产品。随着居民收入的增长，随着GDP经济的增长，居民对于航空这种消费品的边际消费倾向是比较大的。就是如果收入变高，我更愿意选择相对于铁路，我更愿意选择航空这种出行。所以在大部分的时间里，我们会发现航空的需求增速都是远高于铁路增速的，就是因为这个原因。
到了25年，我们去看一下前十个月的数据，会发现航空的这个同比增速和铁路的同比增速都在下降，而且这个增速差在缩窄。这个可能部分上确实是反映了在这个消费降级的情况下，铁路特别是高铁对于航空的部分替代结果。所以我们看到航空的和铁路的增速差在缩窄，但仍然保持了航空增速高于铁路增速。
大家还会看到的一个问题是，如果说高铁提速是不是对航空造成比较大的冲击，进一步竞争会变得激烈呢？我们来看还是看两组数据。第一个数据是我们看一下国内航空现在平均运距是什么水平。从历史上来看，国内航空的平均运距都在逐渐提升的。到2024年航空的平均运距已经达到1500公里以上，这个运距还在逐渐的提升，我相信在25年、26年可能会达到1600，甚至超过1600公里的平均运距。
那么这个1500公里大概对应多少小时的高铁的运行时间呢？如果我们假设高铁的平均运行时速是最高运行时速是350，大概平均运行时速是300公里每小时。那么1500公里对应的是高铁5小时的出行范围。我们认为可能在5小时以上，考虑到去高铁站和去飞机场的这些时间的成本的对比，我们认为5小时以上可能已经进入到了航空相比于高铁比较有优势的一个时间范围。所以我们认为目前1500公里以上的航空的平均运距，其实已经能够形成跟高铁相对比较明显的差异化竞争，这是一个从运距角度分析的结果。
如果我们再从票价的角度来看一下，根据京沪高铁他们公布的一些数据，我们计算了一下，就是用本线的收入除以本线的客运量去算一下京沪高铁的平均的票价。19年到2024年，这个京沪高铁的平均票价都是在逐渐提升的，在实行浮动的票价制。而且这个票价从趋势上来看还会逐渐的提升。当然这个提价的幅度可能越来越小，但是趋势上还在提价。包括我们看除了京沪高铁，其他一些高铁线路，普遍都在实行浮动票价制。这个是跟比较大的财政压力是有关系的，国铁集团的在很多高铁线路上的运营的压力是有关系的，所以实行了一个浮动的票价制，导致了绝大多数的高铁票价都在浮动上涨。而且如果说高铁进一步提速，它绝对不是没有成本的。它会伴随着人员、系统等等这些方面成本的提升，也会导致票价可能会进一步上涨。而票价的上涨会使得铁路相比于航空的吸引力会有所下降。所以我们从长期来看，从目前航空运距以及从高铁未来的提速带来的成本、带来的票价提升的角度来看，可能未来高铁对航空的边际替代可能会有所减弱。今年这个现象可能体现的比较明显。
我们再来看一下客座率的情况。我们前面提到了今年的整个的需求，尽管工商务不好，但是因私的需求非常旺盛。今年的供给增速大概只有六个点，而需求增速有八个点。所以导致的一个结果是，今年整个行业的客座率处在一个进一步爬升的阶段，已经创历史新高。我们预测今年的客座率会超过85%，大概在85.1%、85.2%的水平。这个已经创历史新高，会比2019年的同期高出两个百分点。
这个客座率是怎么导致的？可能很多投资人都关心的一个问题是，这么高的客座率为什么票价还是同比下降的？为什么这么高的客座率航空公司不会去选择提票价？我的回答是我们要去分析这个客座率是因还是果。从历史上来看，高客座率导致高票价，那是因为高客座率是一个原因，而提票价是一个结果。在高客座率高产能利用率的情况下，航空公司被动的去提票价，达到市场的一个供需平衡。在历史上来看，客座率是因，高票价是果。而现在的情况是什么？现在情况可能很多时候，特别是在今年的这个春运回来，二月份到4月份这样的淡季的季节，可能很多时候都是低票价是因，而高客座率是一个果。所以客座率和票价的因果关系跟历史上的航空周期是有一个区别的。所以这就是为什么我们表观上看到的高客座率并不能转化成高票价，核心原因在这里。所以我们认为2025年的主动降票价，它是提升客座率一个主要的原因。
那么2026年我们怎么看呢？2026年我们认为客座率会继续提升，会达到87%。为什么这个客座率在今年基础上还能继续提升两个百分点呢？两个原因，一个原因是明年根据我们前面的分析，供给会非常紧张，所以在潜在需求仍然比较大的情况下，航空公司是有比较大的动力去提升客座率，以达到一个市场的平衡。另外一方面就是我们去看今年的这个客座率水平。在八月份和10月份的淡季，八月份旺季和10月份的淡季这两个月份全行业的客座率都超过了87%，也就是说可能87%它是一个行业客座率的一个瓶颈。所以我们认为在明年整个行业供给紧张的情况下，行业的客座率可能会朝着87%的水平去迈进。我们去看刚刚公布的这个11月份的客座率，基本上也是非常接近87，86到87的水平。所以我们认为明年可能每个月都能够达到接近87%的客座率水平。
接下来我们去分析一下，就是我们5%的明年的需求增速是怎么测算出来。我们先来看一下历史上的情况，历史上的航空需求跟这个GDP的增速是密切相关的。灰色这条线是历史上我们国家实际GDP的增速水平，而红色这条线是每一年航空需求旅客周转量的同比增速水平，航空需求增速都是高于GDP增速的。那么蓝色这条线是航空需求增速与实际GDP增速的比值，这个比值从历史上来看的话，大概平均在1.6左右的水平。今年来看的话，这个比值也在1.6。当然里面我们前面提到有部分低票价刺激需求的因素，可能这个实际弹性会比1.6小一点。正常情况下，明年我们认为这个弹性会进一步降低，而不是说潜在需求与实际GDP的增速会降低。
所以我们这里提醒各位投资人要区分一个概念，就是潜在需求跟实际需求，这是两个不同的概念。潜在需求是跟国家的经济发展水平和居民的收入水平相关的。我们从历史上分析来看的话，抛除掉这些周期波动的影响，这个1.6的平均值可以理解成是一个潜在需求的增速跟实际GDP增速的一个比值。而实际需求它会受到客观的客座率，还有供给限制的影响。所以我们认为明年的5%的这个需求，是我们前面测算的2.7%的供给增速，还有两个百分点的客座率的提升所测算出来的5%的需求增速，而不是简单的去拍。假设明年GDP增速是5%乘上一个1.6的弹性系数得出的，不是这样的。而我们这个是根据供给的限制和客座率的限制来得出的需求。因为只有供给和客座率能够创造需求，没有供给没有客座率就没有需求。即使你的潜在需求，即使你的经济增速再高，没有供给和客座率就没有需求。所以在明年的低供给和客座率提升非常有限的情况下，我们测算了明年的实际需求增速是5%。而如果按照经济增速所带来的潜在需求来看的话，我们认为潜在的需求增速会比5%明显要高。
这个表就是我们前面所有分析的一个总结，就是关于RPK的预测，ASK预测，还有客座率的预测。整体来看的话，我们认为明年的客座率会继续创历史新高。
最后想跟各位投资者介绍了一个，就是从我们前面两点分析得出了一个结论。就是2026年是真正的航空供需反转的一年，所以我们把它叫做峰回路转。我们来看一下，其实我们前面也反复提到了这一点，就是2025年并不是供需反转之年，2026年才是。那么2025年的部分的客座率，部分的需求，其实是通过低票价刺激出来的。我们很难拿到航空公司月度的高频的票价数据。我们来从半年报看一下，航空公司今年的票价水平是怎么样的。根据航空公司的半年报我们能够看出来，基本上所有的航司票价都是同比下跌的。那么今年上半年国航票价同比下跌2.1%，东航-4.9%，南航下跌3.8%，吉祥下跌4.3%。所以在这样的低票价下，刺激了部分的这种因私的需求。所以我们在这样的情况下去跟19年的客座率对比是有失公允的。所以部分的情况下，我们认为现在的高客座率其实是跟这个低票价有必然的关系的。
那么从客座率来看，其实我们也提到了，今年的客座率我们预测已经高于2019年。但是表观的客座率并不是真实的供需需求的表现。所以今年的客座率我们认为只是一个供需的一个假象。从这一点我们去出发，再去看一下今年整个行业的票价的表现和客座率的表现。得出我们另外一个我认为比较重要的结论，就是淡季的表现优于旺季，而这一点可能在2026年继续延续。
我们看左边这个图，是今年以来我们从非常准数据库拿到的国内航空票价的同比变化。从前三个季度来看，同比的票价跌幅在7%左右。如果全年来看的话，大概预计在6%出头的水平，因为四季度10到11月份票价是同比增长的。另外会看到一个特点是什么呢？就是在旺季，特别是7、8月份这个时候票价的同比跌幅明显要大于淡季的五月份和今年的10和11月份。我们刨除掉一月份这个公历时间错位的影响，我们去看暑运和二季度和四季度去对比，会发现7、8月份的票价跌幅要大于5和10月份这两个淡季的月份。
这个背后的原因有两方面，一方面就是在旺季的时候，因为过去我们讲二三年、24年整体票价不好，但是旺季的票价非常好，所以航空公司对旺季的预期特别高，供给投放特别多。而从今年7、8月份来看，整个的需求，特别是工商务表现并不好。还有部分的国际线，比如说日本航线竞争特别激烈等等，这些因素导致7、8月份的旺季的表现是低于预期的，而反而是在航空公司预期比较低的一些月份，今年的五月份，还有刚刚过去的10和11月份，整个票价有了一个非常好的表现，特别10到11月份，大家都清楚这个票价是正增长的。那么这两个淡季的表现是跟航空公司低预期以及被动的去缩减供给有关的。低预期好理解，因为过去的淡季都不太好，所以航空公司在淡季会主动的缩减比较多的供给。另外一方面就是我们前面提到的这个飞机维修的问题，发动机送厂维修的问题。这个问题航空公司可以在季节之间进行一些选择，大部分都会选择在淡季进行停场维修，这样不影响旺季的运营。
所以我们会发现九月份之后，整个市场上的停飞的飞机数量相比于7、8月份大幅度增加，供给严重减少。所以这也是导致十月份和11月份票价有一个比较大幅度上涨的一个非常重要的原因。从客座率来看，其实也是跟票价有一个比较相似的规律。我们去看这个旺季，7、8月份、七月份的客座率只有85%，八月份当然比较高，在87%以上。那么春运的客座率也不是很高，83%到85%的水平。那么我们去看淡季的这个客座率，5、6月份的客座率比1月份还高，然后这个十月份的客座率甚至比7月份还高，基本上接近八月份的旺季。从客座率并没有体现出过去航空整个季节性波动的特点，这个背后的原因其实也是我们刚才分析票价的一个原因。航空公司对于淡旺季的预期不同，然后被动缩减飞机数量，被动缩减供给的这个因素在淡旺季的影响不同，所以导致了淡季的客座率并没有比旺季差，淡季的票价反而比旺季更好。
那么这个规律背后的因素可能在明年会继续延续，特别是发动机这个问题，飞机数量减少这个问题，淡旺季在明年之间的演变仍然会非常明显。我们预计明年停飞的数量会比今年更多。那么淡季可能相比于旺季飞机数量波动有可能会加大。所以明年非常重要的一个特点，我们仍然还会认为淡季整个行业的客座率表现不会比旺季差，而票价的表现可能会比旺季更好。这个跟历史上投资人更多的去关注旺季是不一样的。所以我们特别建议各位投资人，如果关注航空，关注这个行业的投资的话，建议去关注淡季整个行业的供需表现和票价表现。
好，所以结合前面我们讲的这些逻辑，供给需求还有票价等等这些因素。我们认为25年的高客座率是一个低票价刺激下的一个假象。而26年的高客座率会是行业真正的供需局面反转的体现。所以明年我们认为票价会是一个温和上涨的趋势。前面我们也介绍到，就是左边这个图来看的话，今年票价大概比去年同比还有跌六个点。我们预计明年可能票价会同比提升三四个点，这个票价提升的幅度可能有点类似于十月份的水平。但是明年票价我们认为可能还是低于2019年接近三个点的这种幅度。整个行业在未来的2年到3年是温和上涨的，票价可能也是供需是逐渐趋紧的，而这个持续性可能也会比较久。
这个其实也是这一波的航空周期跟过去的航空周期最重要的一点不同。过去的航空周期都是一个尖顶，因为供给的限制也是一个很短暂的时间，基本上只有一年的时间。在一年的供给的紧张的情况下，航空公司会下订单去跟波音、空客拿飞机。而波音空客的产能没有限制，交付量是正常的，所以供给很快就会被顶上去。而今年或者说未来几年的这个行业的变化，就是供给都维持在一个低的水平。航空公司没有下订单，即使下订单的话，波音、空客也造不出飞机来。所以供给可能会维持在三年甚至更高水平的一个低增速。这个会导致整个行业的周期不是过去的尖顶，而有可能是一个平顶。所以可能市场对于这一波航空股的估值会相比过去可能会也会有所不同。
介绍完了我们整个对明年展望，我们再来分析一下，就是现在投资人比较关注的一个问题。怎么去看现在航空股的估值是不是涨得已经非常贵了？明年还有多少空间？
对于航空股的估值的话，在历史上大家很多投资人都喜欢看PB的估值。但是因为疫情的原因，导致航空公司亏损了非常多的净资产。所以现在看PB的话是一个异常偏高的异常值，所以PB已经失去了一个参考的意义，基本上现在只能去用PE估值去作为一个基准。那么PE的话其实对于周期股，大家也是会给一个盈利的高点，然后再去给一个合理的估值。这个逻辑是比较简单的，但难的点就在于怎么样去给航空一个盈利高点的预测。坦白来说，我认为单纯的去预测航空公司的盈利高点是非常难的，那我们怎么去解决这个问题？我觉得可以从盈利中枢去看它的盈利的高点，盈利中枢怎么去预测呢？这个我们要去看一下历史上的数据。
这个图是中国国航在历史上2010年以来，单机利润和销售利润率水平，灰色这条线是销售利润率，而红色这个柱子是单机盈利。盈利的最高点在2010年，国航的单机盈利能够达到近3000万美元。每架飞机当时的净利率水平也是一个高点，大概在9%。在低的时候，这个单机盈利水平大概就是七八百万美元。在2013年，这个是高油价的一个阶段。平均来看，我们刨除掉10年这个周期的最高点，因为它是一个异常值。我们抛开这个最高点来看，从11年到19年这个正常经营的年份，就没有特别大的周期波动的年份。我们来看一下11年到19年这九年的时间国航的单机利润是1010万元归母净利润。而在这段时间的平均的销售的归母净利润率是5.7%。
那么我们从这个单机盈利和归母净利率去推导一下国航未来的盈利中枢。从目前来看，今年年底国航的机队可能达到950架左右，而明年可能达到960或者970这么一个水平。那么我们就拿900架或者1000架飞机来测算。对应每架飞机1000万的盈利水平，那么它的盈利中枢来看的话，应该是1000乘1000，应该在100亿元左右的盈利中枢水平，这是从单机盈利做的推导。如果我们再从销售净利润率去做一个推导，历史平均的销售净利率大概是5.7%。那么国航现在的这个营业收入大概是1700亿元。那么我们去1700亿元乘上5.7%的历史平均的一个盈利率水平，得出的这个归母净利润差不多也是在中枢水平，在接近100亿元的水平。所以我们从这个单机利润，还是说从这个归母净利率的历史平均水平来看，我认为国航的盈利中枢按照目前的机队水平应该在接近100亿元的水平。$中国国航(SH601111)$
那么现在这个100亿元的盈利中枢，如果我们去看估值是什么水平呢？港股现在国航的估值如果换算成人民币大概在1100亿元，那么对应盈利中枢100亿的话，那么它的估值是11倍。A股的话大概在15倍左右的水平。那么对于盈利中枢来看，港股基本上给周期股也就是十倍左右的水平，A股可能更高一点。从目前盈利中枢来看，基本上达到一个可能是公允的估值。但是市场的投资人会给一个盈利高点而来给一个合理的估值，而不是只是对盈利中枢做一个估值。所以我们从盈利中枢再去推导盈利的高点，我觉得就会容易很多。历史上来看，国航的盈利高点是在2010年的122亿元归母净利润。平均来看的话，就是我们刚才测算盈利中枢大概在100亿元。那么在这样的基础上去看，国航的盈利高点是在哪里，可能相对更容易一点。
当然了，这个盈利高点我们很难从模型未来两年的盈利模型给出一个合理的预判，但是根据我们的预测，在未来的两年，航空公司的这个盈利弹性，因为票价会上涨，盈利弹性会非常大。拿国航来举例的话，如果票价提升1%，它的盈利弹性是15个亿。拿东航来讲的话，如果票价提升1%，它的盈利弹性会多十个亿。所以我们会看到航空公司的盈利对票价的弹性非常大。所以在这样的情况下，如果我们认为未来的航空需求会比较好，经济会有所复苏，航空的票价会有一点弹性，那么它给航空公司带来的这个盈利的弹性会非常大，盈利高点可能会非常高。
那么我们简单再做一个测算，如果说这个票价回到2019年，国航的盈利能达到多少水平呢？现在的票价是比19年大概低六七个点。如果票价回到19年，就是票价涨6到7个点，那么我们刚才提到国航一个点的盈利弹性是15个亿，15乘6，那么国航的盈利大概会多90个亿。所以票价回到19年的话，大概我们认为国航的盈利就能达到100亿出头的水平。如果票价比19年高的话，国航可能会达到150甚至更高的水平。这是我们简单做从盈利中枢的角度做的一个测算，所以如果从盈利高点来看的话，我们认为现在港股和A股的估值可能还有比较大的空间。
这是我们从盈利中枢和估值推导出的一个结果，那么从推荐标的上来讲，其实也是跟我们刚才的整个逻辑分析是相关的。因为大航它的盈利对油价、对票价都是更为敏感的。所以从这个业绩弹性的角度，周期高点，周期过程中客座率提升，票价提升这个角度我们认为大航比小航更优，因为它的业绩弹性更大。而从现在估值角度来看的话，我们看到AH股，三大航的H股的溢价尽管在收窄，但是H股相比于A股从历史平均的角度来看，还是相对更为便宜一点，所以我们更推荐的是H股。
A股这边的话，我们认为从空间角度盈利角度，我们认为空间最大的是华夏航空，明年我们给的盈利预测是九个亿左右。那么给20倍的PE的话，大概能看到市值目标是180亿左右，就相比现在的话，大概还有30%到40%的空间。所以A股这边我们重点推荐的小航里面是华夏航空。
最后，其实我们这个前面有两点也非常重要，但是我们并没有介绍到，就是关于油价和汇率。如果油价维持在比较低的水平，这个对航空公司当然是非常有利的。比如说15年为什么盈利这么高，就是跟低油价有关的。而13年、14年为什么盈利低？这是跟高油价有关的。所以油价的高低对航空公司的盈利影响非常大。另外就是汇率，如果明年美元进入到一个贬值的降息的通道，人民币是升值的，那么这几个对航空公司的汇兑收益也是非常有利的。但这个相信各位投资者都有所了解，所以我们就没有做进一步的介绍。
以上就是我们对明年2026年整个航空板块的一个展望，看看有什么我没讲清楚的地方，各位投资人可以开始提问，谢谢大家。
好的，有一位投资人线上提问是关于明年春节票价的展望。那么明年的春运是从二月初开始到3月初。首先这个涉及到一个基数的问题，因为春节的票价大家看的是农历的对比，而不会简单的去看公历。从2025年春运来看的话，春运的2025年春运的前半程就是一月份，票价是比较好的。而在二月份返程的时候，这个票价是非常弱的，同比跌幅在10%几的水平。所以从2025年春运的平均票价水平来看并不高，这是一个从基数角度。
那么从明年的这个春运供需的角度来看，我们认为航空公司的投放可能会更有节奏，这个是怎么讲呢？因为从过去的几个旺季来看，航空公司的投放或者票价的管理通常是在旺季开始的阶段，票价定的特别高，但是在需求敏感性比较高的情况下，刚开始的高票价会挤出非常一大部分的需求，所以在投放了一段时间高票价之后，航空公司发现整个航线的客座率并不高，所以这个时候又开始大幅度的降票价。所以这就是为什么大家会看各种新闻，在过去的二三年的24年，特别是票价有非常多跳水的这个事情发生。就是因为这个原因，就是他运力的投放或者票价的投放的节奏是有问题的。那么从今年开始，包括淡季，我们看到为什么10到11月份票价有好转，整体上也是因为航空公司这种收益管理，票价的投放，航线的投放等等，都会相对更理性，更有节奏一点。所以从这个角度来讲的话，我们认为明年的春运在这一点上会比今年会更好。另外一方面就是其实刚才提到的就是去年的基数其实很低的，那么明年的话整个行业的供需会比今年会更为紧张。所以从这个角度来讲，我认为明年的春运应该会比今年的春运票价更好。$中国东航(SH600115)$ $南方航空(SH600029)$