炼化大周期启动&政策影响分析20260126

一、核心主题与核心观点

核心主题：炼化大周期启动 & 政策影响分析。

核心观点：中国炼化行业已从底部走出，在“碳约束”政策、大玩家（中石化）投资行为转变、以及自身需求持续增长的多重因素共振下，供给端将受到长期、刚性的约束，供需格局将系统性改善，开启一个持续多年的上行周期。

二、主要逻辑与论据

1. 第一驱动：碳排考核成为“硬约束”

政策背景：为达成2030年单位GDP碳排比2005年下降65%的承诺，推算出的“十五五”期间可用的碳排增量非常有限。

对化工行业影响：化工是需求仍将持续增长的高耗能行业，碳约束将直接限制新增产能指标。这与市场了解到的“十五五”期间乙烯、芳烃指标非常有限的信息相符。

对比“十四五”的能耗双控：市场担忧碳约束会像“能耗”约束一样“高举起，轻轻放下”。但分析认为不同：

“碳排”统计方式天然排除了“原料用能”的争议。

基于2030年必须达峰的刚性目标，“碳冲锋”（在达峰前猛上产能）无法实现。

结论：未来高耗能新项目的碳排指标将非常稀缺。

对比其他高耗能行业（如钢铁、建材）：化工行业的需求仍在增长（中国烯烃需求增速约10%），而钢铁、建材的需求已率先达峰。因此，碳约束对增量受限但需求增长的行业（化工）影响更大，会更快导致供需从宽松转向紧张。

2. 第二驱动：行业最大玩家——中石化的行为转变

关键变化：中国石化（乙烯批文最多的公司）对其持有的8-10个未开建乙烯/PX项目，态度从“继续投资”转变为“缓建”，需重新考量项目经济性，不再接受投产即亏损的项目。

意义：

微观层面：意味着未来乙烯等主要产品的实际产能投放将显著放缓。

行业层面：标志着行业最大的“卷王”开始转变，有助于行业景气拐点的确立和确认，消除了悬在市场上方的一大供给压力。

信号意义：表明即使是拥有稀缺批文的巨头，也开始追求投资回报，行业正从“规模扩张”转向“价值创造”。

3. 产能增速更新表：量化供给收缩

更新后的主要石化产品产能增速表显示，2026、2027、2028年总体产能增速放缓。

乙烯：2026年有一些“尾巴产能”，2027年很少，2028年几乎没有（前提是中石化项目缓建）。未来三年平均增速降至约4%，远低于常态下近10%的需求增速。

PX（对二甲苯）：2024、2025年均无新增产能，2026年底、2027、2028年各有一个新项目，年均增速仅2-3%。

供需改善顺序排序（由紧到松）：

PX（最紧张）：来源单一（主要依赖重整装置），新增产能极少。

其他芳烃系产品。

乙烯/烯烃系产品。

乙烯下游衍生物（工程塑料等）。

涨价传导路径：已观察到PX率先引领上涨，随后其他芳烃品种跟上。预计后续（可能下半年或明年），烯烃会开始边际改善，再往后是烯烃衍生物。

4. 行业高度与估值空间评估

以头部民企炼化（恒力/荣盛）为例：

当前（芳烃第一轮上涨后）：模拟年化利润约150亿元（$恒力石化(SH600346)$ ），若给予15-20倍PE，仍有空间。

历史景气高点（如2017-2018年）：参照历史价差，这两家公司的利润水平可达250亿元。考虑其PTA、长丝及新投高性能项目，潜在利润有望上看300亿元级别。

结论：拉长时间看，空间依然较大。

以$中国石化(SH600028)$ 为例：

现状：2025年是盈利低谷（库存损失、汇率、原油采购折溢价等多重不利因素）。

改善驱动：

化工板块：自身项目缓建有助于行业和自己。

炼油板块：库存损失等不利因素消退，甚至转为有利。

空间：无论以2025年低基数，还是2021年约700亿利润为参考，未来3-5年内有望实现约10%的分红收益率（H股），对应股价有接近翻倍的空间（已上涨20-30%后仍有70-80%空间），是一个确定性较强的配置标的。

5. 对“三桶油”近期强势的解释

现象：油价未大涨，但石油股（三桶油）表现强势。

核心解释：金油比价处于历史极值（除2020年负油价时期）。巨大的分化终将回归。

回归路径猜想：可能是宏观经济修复预期驱动油价筑底反弹，同时金属价格因宽松预期减弱而走弱。

配置逻辑：虽然回归时间不确定，但从配置角度看，在极致分化状态下提前布局石油股是合理的。此外，石油自身供需可能在2027年迎来改善（去库）。

炼化 vs. 石油的排序：分析师认为炼化的配置优先级应高于石油。因为炼化的供给收缩确定性更强。只要油价企稳（提供成本支撑），炼化自身的供需改善就能驱动价差上涨；如果油价反弹，则还能带来库存收益的额外加持。

三、微观产品层面验证

1. 近期涨价潮验证景气传导

自2025年12月初以来，石化产品迎来涨价潮，集中在芳烃和副产品（如纯苯、丁二烯），这与前述供需改善顺序一致。

具体表现：

PX：价差改善约80美元/吨。

PTA：行业协同（或亏损压力下的检修）见效，开工率降至70%多，价差从约200元/吨恢复至450元/吨，为恒力等公司贡献显著利润（约30亿）。

纯苯、丁二烯：底部反弹强劲（价差改善约100美元/吨，价格上涨约3650元/吨）。

2. PX强劲的深层原因与潜在预期差

供给约束：来源单一、审批严格、“十五五”新增产能极少（仅400多万吨，年均增速仅2%）。

两大潜在预期差可能支撑PX超预期强势：

需求端：中美纺织服装库存周期可能共振补库。国内库存已触底，美国虽因关税进口下滑，但同样处于低库存状态。随着关税落地、降息，美国可能重启补库。近期江浙出口订单已有改善迹象。

供给扰动：海外炼能紧张背景下的“调油逻辑”。海外炼能持续偏紧（欧美炼厂高开工率印证），汽油短缺时可能争夺PX原料（甲苯/二甲苯）用于调油，从而加剧PX紧张。这一扰动在2022-2023年曾导致PX价差创历史新高。

3. 副产品（纯苯、丁二烯）强势的逻辑

供给收缩：

增量减少：国内乙烯产能投放进入尾声。

存量减产：全球乙烯原料轻质化（多用LPG、乙烷，少用石脑油），导致副产纯苯、丁二烯的收率下降。

海外减产：海外乙烯装置检修或退出增加，进一步减少副产品供给。

四、结论与投资建议

周期判断：炼化行业正站在一个5年级别大周期的起点，由“碳约束”政策、龙头资本开支行为转变、以及需求自然增长共同驱动。

上涨阶段：已从初期的估值修复，过渡到有基本面（产品涨价、价差扩大）支撑的业绩修复阶段。

机构持仓：当前机构配置比例仍然不高。

配置建议：尽管股价已上涨不少，但结合远期空间、基本面支撑和机构持仓情况，当前仍是较好的配置节点。

板块排序：炼化板块的配置优先级高于石油板块。在炼化内部，遵循供需改善顺序（芳烃→烯烃→衍生物）。

总结：这份报告构建了一个从宏观政策（碳约束）到中观行业（产能增速、龙头行为），再到微观价格（产品价差）的完整逻辑链，系统性地论证了炼化行业长期景气上行周期的开启，并对相关公司的估值空间和投资节奏给出了具体分析。