中远海能交流纪要

核心主题： 中远海能就当前及未来油运（VLCC）市场的超高景气度、驱动因素、可持续性及风险进行深入交流。$中远海能(SH600026)$ $锦江航运(SH601083)$ $凤凰航运(SZ000520)$

一、 当前市场形势：历史罕见的繁荣

运价表现超预期：

即期市场（TD3C航线）： 春节期间从约12万美元/天飙升至接近20万美元/天。

期租市场（一年期）： 租金水平从7万多美元/天上涨至10万多美元/天。

历史对比： 此轮行情强度甚至超过2002-2009年的上一轮大周期，持续性更强、更“疯狂”。

本轮上涨的核心驱动因素：

地缘政治冲突加剧： 美伊谈判分歧大，美国可能采取进一步军事行动，导致油价跳涨、冲突风险上升，推高运价。

行业集中度提升与船东议价能力增强： 以韩国“三口”（场景）为代表的船东通过二手船交易大规模整合运力（控制约90艘VLCC，运营约150艘），虽未增加总供给，但显著提升了市场集中度和船东的控盘与议价能力，货主压价难度大增。

二、 景气度可持续性：有望持续并进一步抬升

远期市场给出明确指引：

TD3C航线未来一季度的期租水平已达15万美元/天。

一年期VLCC租金中枢已站稳10万美元/天，这为未来一年的盈利预测提供了坚实的保守基准，表明市场预期运价中枢已实现巨大抬升。

支撑长期景气的深层结构性因素：

合规运力结构性稀缺： 受美国制裁的VLCC超过150艘，全球合规可用运力仅约760艘。而OPEC+增产、中国补库、南美增产等带来的长距离运输需求，都必须由合规船队承运，加剧了运力紧张。

地缘冲突导致“吨海里”需求回流合规市场：

印度在美国施压下减少俄油采购，转向合规市场。

美国接管委内瑞拉石油，使其贸易合规化。

潜在巨大增量： 若伊朗局势类似委内瑞拉出现“合规化”转变，预计将带来约150万桶/日的增量需求，并促使服务于黑市的“影子船队”出清，极大利好合规市场。

中国战略补库持续： 为保障能源安全，中国石油战略储备基建持续扩张，补库需求为长期支撑。

供给端刚性约束极强：

新船交付有限： 全球船台紧张，VLCC新船订单已排至2029年，未来2-3年新增运力非常有限。

船舶老龄化： 老船拆解动力不足（因收益高），但未来几年老龄船自然退出是确定性趋势。

结论： 上述因素多为中长期变量，供需基本面持续好转。李总判断，未来3-4年将是油轮行业的黄金收益期，景气度至少可持续至2028-2029年。

三、 本轮周期与历史周期的关键差异

上一轮（2002-2009）： 主要由中国需求高速增长驱动，后期供给增速超过需求，导致周期结束。

本轮（始于2022年，基础更早）： 核心是“供给提前收缩”。早在2017年左右，出于对“双碳”和未来需求的担忧，船东投资已非常克制（“船达峰早于碳达峰”），导致供给增长长期落后于需求增长。在供需基本面持续好转的背景下，地缘冲突等催化剂迭加，引发了运价的剧烈跳涨。本质是“供给克制”遇上“需求增长与地缘溢价”。

四、 关键问答与补充观点

关于长协（期租）比例：

公司长期维持约15%的期租比例，不会大幅提高。在上行周期，船东更倾向保留运力至即期市场以博取更高收益。期租成交价（如10万美元/天）本身已反映了市场对未来的一致预期，是重要的景气度指引指标。

关于运价上限与风险：

上限无法预测： 运价由交易形成，受情绪影响，类似股价。

主要下行风险： 全球性原油减产（非区域结构性调整）导致运输需求下降；或高油价引发“去库存”贸易模式，短期打压运输需求。但目前看不到这些迹象。

关于“场景”控盘的影响：

行业整合（控盘）不影响长期供需基本面，但短期内会强化船东议价能力，加剧货主心理压力，对推高即期和期租租金有“煽风点火”的作用。长期运价最终仍取决于合规运力与吨海里需求的匹配关系。

关于油轮与集装箱航运的差异：

商业模式不同： 集装箱是“班轮”（公交车），网络化运营；油轮是“不定期船”（出租车），一船一议。

投资逻辑不同： 集装箱船边际运营成本低；油轮每条船管理成本固定，投资更审慎。

客户结构不同： 集装箱货主分散；油轮货主集中（如大型石油公司）。因此，不能简单用集装箱行业的集中度逻辑套用油轮市场。

关于淡旺季：

在地缘政治主导的当下，传统的季节性淡旺季规律已基本失效。市场波动主要由事件驱动，而非终端消费季节性。

关于新船交付（如2026年约30多艘）：

这些交付计划已被市场预期并计入当前价格（如10万美元的期租租金）。船东造船时未考虑地缘溢价，因此即使新船交付，市场（尤其是货主）仍担忧运力不足，支撑高租金水平。

关于运价本质的深刻见解：

原油运输关乎国家能源安全与经济命脉，其需求刚性极强。运价本质是“为不确定性买单”。在贸易节奏被地缘事件打乱、存在断供风险的背景下，货主“抢运”行为会创造远超和平年代的溢价。运价再高，只要不影响政权稳定和炼厂连续生产，贸易就不会停止。

五、 公司策略

在当前运价快速上行期，公司不会大幅增加期租比例去锁定租金，以免错失即期市场可能更高的收益。策略是维持一定比例，主要运力仍投入即期市场。

总结： 地缘政治冲突、合规运力稀缺、供给端刚性约束、战略补库需求等多重中长期因素共同驱动的、强度空前的油运牛市。管理层认为行业已进入一个可持续数年的“黄金收益期”，核心逻辑坚实，并对短期扰动因素进行了辨析。