对标乐高：泡泡玛特35%的净利率，是短期爆发还是长期壁垒？

泡玛特今年上半年净利率约34%，同时管理层给出全年35%的指引。现在有个疑问，这个利润率是在今年业绩爆发性增长的情况实现的。那么未来进入稳态增长阶段，这个利润率是否可以维持？

解答这个问题有一个方法，就是参考可比公司。现成的参考公司就是乐高，其他如迪士尼、三丽鸥、万代、美泰业务条线都较多，不具有可比性。只有乐高和泡泡玛特的商业模型是非常纯粹的开店卖玩具。

乐高2024年净利率18.6%，和泡泡玛特上半年相差15个百分点，净利润受到其他收益和利息收入的影响。为了更具有可比性，直接对比两家公司财报经营利润率数据，泡泡玛特2025年上半年经营利润率，我用简单的公式（毛利-销售费用-行政费用）/营收=41.8%，而乐高2024年这个数字为25.2%。 也就是说两家公司经营利润率差了16.6个百分点。

那么同样作为全球化经营的顶级玩具公司，这个利润差长期可持续么？让我们看看这个利润差来自于哪里，我做了一张表（单位：百万人民币）说明：

基本上如上表所示，毛利率差了2个百分点，销售和行政人员工资差了8.4个百分点，IP授权费用差了4.8个百分点，逐项说明：

（1）毛利率差：2个点的差距并不大，属于合理范围内，近些年泡泡玛特毛利率逐年上涨，从65%到70%，原因是多方面的，包括海外定价高、毛绒和周边占比提升，单品卖爆的规模效应。

具体到生产环节，两家公司有明显差异，乐高选择自建工厂，在欧洲、美洲、亚洲都有工厂，欧美工厂效率和薪酬存在不利之处；泡泡玛特是纯靠代工厂，生产环节说不清谁更好，乐高强在品控好，生产环节利润归属自己，但资产重管理复杂；泡泡玛特轻资产运营，风险更小，但弊端也很明显：品控更难，欧洲和美洲货品，物流费用和运输时效都是问题，且生产环节利润归属第三方。总之生产环节影响正负因素都有，毛利的差距在生产环节体现不明显。

（2）行政和销售人员工资差距：乐高2024年员工人数年底3.1万人，全年平均2.7万人；泡泡玛特2025年上半年8000人，预计全年应该超过1万人。考虑到泡泡玛特今年营收不到乐高的一半，所以人数上的差距其实还不算太明显，但乐高作为一个经销为主的零售模式，仍然需要如此多的销售人员（预估超过1万人）来管理全球经销网络，这是效率问题还是商业模式问题我也存在疑惑。

薪酬上最明显的差距还是平均工资，乐高年平均工资超过50万，泡泡玛特估计在25-30万之间，这是造成双方利润差距主要原因。这个差距中短期应该能维持，中长期还需要看海外占比逐步提升后平均薪酬的变化。

乐高2024年薪酬成本

（3）授权费用差距：这个很好理解，乐高几乎没有自有IP，众多联名产品都需要付高额授权费，2024年支付的金额就超过65亿人民币，而泡泡玛特大部分是自有IP，这部分费用2025上半年仅有4.5亿。这是泡泡玛特相比乐高最大的优势，乐高和泡泡玛特这个方面的利润差距将长期存在。

乐高2024年费用构成

当然还有一点，现在泡泡玛特的营收仅有乐高一半左右，即便未来海外营收占比达到70%或更高，造成员工薪酬成本和乐高差距缩小。但随着泡泡营收能达到乐高水平，规模效应和经营杠杠效应将进一步显现，两者相抵之后，在经营稳健的前提下，看好泡泡玛特对乐高长期保持较高的利润差。