裕元集团：全球最大运动鞋制造商，制造+零售双轮驱动，业绩反转可期
摘自广发证券2026-1-4日研报
裕元集团(00551)
核心观点：
公司是全球最大运动鞋制造商，业务由运动鞋制造+零售双轮驱动。制造业务同时深度绑定Nike与adidas，FY2024鞋履出货量规模居全球第一；公司上市子公司宝胜国际是大中华区最大的整合型运动、户外及休闲用品零售平台之一。
制造业务：量价齐升，有望带动收入和盈利能力持续改善。（1）展望2026年，运动鞋服代工行业业绩有望改善：①伴随美国关税政策明朗化，品牌客户下单节奏有望恢复正常；②2026年是“体育赛事超级大年”，有望带动下游需求；③若耐克FY26去库结束、品牌销售回暖，则相关代工公司有望受益；④品牌端供应商集中化趋势助力，看好制造端龙头份额持续提升。（2）公司积极采取多方面举措提升卓越制造能力，有望带动制造业务收入和盈利能力持续改善：①伴随新产能爬坡、规模效应释放，产能利用率有望维持较高水平，产能负载不均有望改善；②以快速反应为核心指导原则，数位化精益管理能力提升；③聚焦大客户优质订单，提高高端鞋型占比，改善产品组合。
零售业务：积极推进全渠道、精细化运营，有望实现业绩反转。（1）展望2026年，我国运动鞋服零售行业需求有望回暖：①体育赛事、我国扩内需及发展体育运动政策助力，相关消费环境有望回暖；②耐克的老品逐步去化、新品占比提升加快有望改善宝胜的售罄率和折扣率。（2）宝胜积极推进精细化运营：①精细化零售，动态布局全渠道零售版图；②持续丰富品牌和产品类别矩阵；③在品牌合作伙伴存货共享、商品共享平台机制下，库存结构有望优化。
盈利预测与投资建议。FY25-27，预计公司每股收益分别为0.23/0.26/0.28美元，根据分部估值法，对应合理价值19.99港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示。客户销售下滑，产能扩张不及预期，贸易摩擦加剧风险。
2025-12-31日中金研报
投资亮点
首次覆盖裕元集团（00551）给予跑赢行业评级，目标价19.46港元，对应2026年10.5倍P/E，公司是全球运动鞋制造龙头，同时布局大中华区运动鞋服零售业务。理由如下：运动鞋行业空间广阔、格局集中，裕元集团为运动鞋制造龙头，兼顾运动鞋服零售业务。据Euromonitor，2024年全球运动鞋规模1,677亿美元，预计未来5年保持中单位数增长。全球运动鞋品牌份额集中，2025年CR10达57%，制鞋行业亦呈集中格局，裕元集团是全球最大的运动鞋制造商，我们测算出货量份额超10%，附属公司宝胜国际是大中华区领先的运动鞋服零售商。2024年裕元集团收入/归母净利润分别为81.8/3.9亿美元，其中制造业务占收入/归母净利润的69%/89%，零售业务占收入/归母净利润的31%/11%。以开发能力绑定优质成长客户，产能领先全球化布局。公司中高端鞋款开发能力强，以此深度绑定前两大国际品牌Nike/adidas，并与Asics、New Balance、Salomon、Arc’teryx等全球知名品牌长期合作，我们估计公司前5大客户占制造业务营收的比例保持在80-90%的较高水平。此外，公司产能出海走在前列，全球生产基地布局多元化。海外品牌库存处于可控水平、加速产品创新下，制造业务业绩有望回归稳定增长。2026年关税扰动或减弱，裕元集团主要品牌客户库存均处于可控状态，以Nike为代表的品牌加速产品创新，叠加多个优质品牌的成长，我们预计2026年制造业务收入端有望稳定增长，同时此前新建产能爬坡和产能负载不均问题改善，我们预计制造业务业绩有望修复。我们与市场的最大不同？我们更看好公司主动优化客户数量和结构后重启增长，并以开发能力和全球化产能布局绑定优质品牌带来的业绩确定性，而且预测2026年股息率达8.2%，提供安全边际。潜在催化剂：客户复苏进度和订单超预期，生产效率提升超预期。盈利预测与估值我们预计公司2025-2026年EPS分别为0.23美元、0.24美元，2024-2026年CAGR为-0.4%。当前股价对应8.6倍2026年P/E。基于2026年10.5倍P/E给出目标价19.46港元，较当前有23%的上行空间，首次覆盖给予跑赢行业评级。风险客户订单不及预期，产能扩张及爬坡不及预期，关税反复风险。