$博源化工(SZ000683)$ $中盐化工(SH600328)$ $苏盐井神(SH603299)$

2025年12月10日，纯碱期货跌到1094元每吨，在此价格基础上除了博源化工天然碱外其他中盐、三友化工、山东海化、苏盐井神等联碱法和氨碱法发均价格倒挂，全成本亏损在每吨100-600元，博源化工天然碱银根矿全成本在600元每吨，河南纯碱全成本在800元每吨以内，每吨还有200-300元毛利。

1、长期周期判断：纯碱价格位于底部，下跌空间不大，短期上涨难，长期必然上涨到1500元每吨左右。原因：26、27年纯碱需求不会有大的提升，纯碱供应扩产部分25年大部分已投产，26、27年奈曼旗天然碱也投不了产，其他化工碱也不会扩建投产，存量产能大于需求，且上轮纯碱景气周期给化工碱企业带来了比较多的现金流，本轮下跌跌破全成本才1年半，还没有跌破现金成本，化工碱短期产能也不会退出，行业都要煎熬，维持目前1100价格，2025年多数化工纯碱企业全年微亏，2026年中亏，2027年就会扛不住高成本产能退出，叠加房地产或有回暖，纯碱价格在2027年或2028年有机会开始反弹，但因供过于求，价格很难超过化工碱全成本，预计长期维持1300-1500元每吨价格。

2、在1100元每吨期货价格下博源化工的利润情况：2025年正常利润在13亿元，因蒙大矿业赔偿问题，2025年预计全年净利润7亿-8亿，对应目前市盈率36倍。2026年二期投产、没有其他非经常损益情况，预计净利润15亿+，市盈率16倍。2027年随着现金流改善，负债降低，净利润增长预计16-18亿，市盈率降到15倍。

其他化工碱企业全部亏损。

3、在1300元每吨期货价格下博源化工利润情况：2026不太可能实现这个价格，2027有可能，预计净利润26亿到30亿元，对应PE10倍左右。

4、博源化工未来资本支出、现金流和分红情况：银根矿二期全部投产后，博源化工未来不会有大的资本支出，没必要参与奈曼旗天然碱项目，那个矿开采难度大成本高。每年现金流50-80亿，2028年中即为纯现金公司，2026年有望维持目前分红比例，2027年及以后分红比例会提升，按目前估值每年分红收益率达到8%或更高有希望。

5、好公司的护城河和风险点：护城河：两个天然碱矿，成本低-全行业最低-且绝对值500-1000元每吨足够宽阔，开采周期长60年+可以有10个以上周期轮回。

风险点：能想到的类似蒙大矿一样，或有补采矿权价格风险，或者提高资源税风险。国内矿，即使有也不会对价值有毁灭性伤害，估值打个小折扣即可。

综上，作为资源周期股，资源价格在历史低位，具有足够宽广的护城河，可以作为金银铜位于周期顶部的资源股仓位下一步替代备选。

个人已持有部分，2026年会视情况逐步提高该股仓位。

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