H&H，下一个21年的天齐

$H&H国际控股(01112)$ 最近从水手哥的组合中关注到H&H这个公司，简单研究了下，今天已经大幅加仓。这个公司总的来说和当年的天齐锂业一样，通过高息举债大额收购海外资产，债务压力巨大，吞噬其现金流。同样，在24年以来，HH也遭遇了消费行业低迷期，对于本来就现金流吃紧的HH来说无疑雪上加霜。与天齐不同的是，HH还没困难到破产重整的地步，只是利润大幅下滑，赚的钱基本都拿去还债了。下面从弱者体系的视角分析一下这个公司。

1.长期下跌，负面逻辑的简单呈现。（1）巨额债务压力。130亿高息负债，24年财务费用接近10亿，赚的钱基本都是还债，谈什么利润。高额负债带来的隐性风险就是一旦经营上出现波动，公司随时有现金流断裂风险。这也是机构们不愿意买的最重要的原因。（2）BNC业务下行压力。随着中国出生人口呈现下降趋势，叠加经济下行，行业需求下降，合生元作为龙头之一，24年营收大幅下滑，严重拖累公司营收和利润。而且大趋势在这，未来的十年、二十年，这块业务可能都会持续萎缩。（3）澳洲税务风波，最高可能需要补19亿的税款，如果败诉，则可能成为压垮骆驼的最后一根稻草。（4）过高的销售费用。过去几年的财报显示，其销售费用率基本在40%左右，所以看似60%的毛利，其实质量需要大打折扣。债务和销售成本已经吞噬了公司几乎所有利润。

2.负面逻辑是否有机会出现转机？（1）债务问题上，公司每年都在逐步归还本金，使用低息贷款置换高息贷款，负债情况是逐年好转的，随着时间推移，慢慢会得到解决。另外部分美元债随着美元降息周期到来，利息压力也会小很多，这个时间点应该不会太远。（2）BNC业务下行问题，有反转的可能，我的判断是概率不太大，但出生人口下行这个大趋势短期可能还是比较难以扭转。但新国标全面推行后，淘汰部分落后产能，可能会有一个短暂的改善，总体来说长期向好的概率中偏下，不是太抱希望。这块的营收有30%左右的占比，是一个不太好的点，会压制长期的估值。（3）澳洲税务问题，公司收购时聘请的专业的大律所，合规性出错概率较低，且专业审计师给出的结论是公司不需要计提损失，所以败诉的可能性是比较低的。海外搞中国公司的例子太多了，无不是看公司赚了钱，眼红，想方设法捞一把，但好在澳洲这种地方法治发达，各种程序都是要遵循法律的，政府不能一言堂，如果是在南美国家，那就不好说了。比如天齐持有的SQM就遭到智力政府的强行征税，大肆搜刮。（4）过高的销售费用。这块其实我不太懂，简单说下自己的理解，竞争激烈的市场，这块费用应该是比较难降低的，除非建立起了强大的品牌认可度，消费者只认你这个品牌，否则一旦销售投入下降，则可能会流失市场份额。

3.公司的核心价值在哪里？首先是to-c属性就值得高看一眼，这个其实比较明了，简单看看财报就知道，除了BNC业务，ANC/PNC两块的营收都是保持逆势增长，且毛利在60%左右，妥妥的好生意。公司旗下的ANC/PNC都是高端品牌，议价权和用户粘性相对较高，算一点护城河吧。营收前几年保持正增长，尤其是引入的swisse本土化拓展非常成功，相较于15年收购时，营收增长了3倍，PNC业务较20年收购时增长了75倍，说明公司有较强的品牌运营管理能力。

4.可展望，可预期？人始终离不开消费，随着经济企稳，消费版块也会迎来复苏，公司业绩自然可水涨船高。债务问题正在逐年化解，只会越来越好，后续财务费用有望折半，当然这是没有算当期归还本金的部分。PNC业务增长势头凶猛，高端品牌，赚的是年轻人的钱，算好生意，还有较大增长空间。

本人持有H&H，利益相关。