龙源H-严重低估的风电龙头

$龙源电力(00916)$ 结论先行，本人认为龙源H是市场上非常稀缺的低估、风险小、长期确定性高，未来3~5年具备至少翻2~3倍潜力的好股票。大概率能复刻之前长江电力、华能水电等的走势。近期股价又回调了不少，追求长期稳健增值的投资者可关注起来了。

1、商业模式

先简单介绍下龙源的商业模式。公司是全球风电运营商龙头，客户为电网公司，现金流稳定，无应收账款（不算国家补贴拖欠）。其主要盈利模型为建设风电发电装置，每年供电给电网公司，按发电量收取发电费用，风机寿命25-30年，一次性投资后，在生命周期内收回成本并赚取利润，所以装机成本（包括融资成本）、风场资源禀赋、运营成本、上网电价是影响项目盈利水平的关键因素，而龙源背靠国能，享有利用小时数大幅高于行业平均的风场，最低的融资成本，最大的规模，龙头优势显而易见。最大的问题1是需要不断进行资本开支，现阶段看得到的股东回报很少，依赖持续的大额融资；2是电价不稳定，政策影响大，一次性投资后面临波动风险影响盈利水平。风电这个行业长期成长空间巨大，根据十五五规划，未来5年年均新增风电≥120GW，其中海风≥15GW；2030 年累计约 1180-1300GW，风机年化增速10%~15%，对于龙源这种绝对龙头来说，加上集团注入，年化增速在13%~20%之间，成长性非凡。龙源背靠国家能源集团，凭借优质自然资源获取能力、超低融资成本、规模效应摊薄单位成本等方面的优势独霸市场。

2、面临的困境

（1）政策退坡。一个是电价去补贴，平价上网，一个是陆风退税取消。这两个政策组合起来看，国家认为产业已经初具雏形，未来几年即将开启行业内卷模式，效率低、技术落后的产能会逐渐退出市场，优质项目持续扩容，发力。个人认为这是一个短空长多的政策，避免了产业像曾经的光伏一样，短期为了补贴疯狂扩产滋生大量劣质产能，最终导致行业进入恶性循环。前面提到，5年内发电量要想翻翻，那么必然会留给优质企业利润空间，才有足够扩产动力，这点我想政策层面肯定是需要斟酌的，那么对于龙源这种优质龙头来说，未来投产项目获得合理回报就是大概率的。

（2）现金流短缺问题。每年账面大几十亿利润，但资本开支却高达200亿以上，简直入不敷出，需持续融资输血，股东回报低得可怜。首先是如何理解当下的巨额资本开支，这应该是龙源凭借自己的优质资源获取、融资优势持续发力，卡位抢占优质风场的重要战略，主力投资的西北风光储大基地（利用小时数高、消纳强）、福建海风（政策鼓励、回报率高）等都是如此。长期来说，一旦占据高地，将长期享受红利。试想20年后风机寿命结束，更新设备时，其边际再投资成本还能进一步下降（例如正在进行的大代小等），所以当下占优质风场的越多，长期回报会越高。再看龙源融资能力，背靠国家能源 集团，具备绝对优势。A股增发（刚通过50亿，H股投资者赚麻了），绿色债券、银行授信、母公司贷款等，利率水平在2%~3%之间。欠补问题也逐步在推进改善中，25年前3季度回款超90亿，同比增加160%，呈加速趋势，这点可能是减小政策退坡影响的重要举措之一。

（3）来风情况差。龙源24/25年平均利用小时数平均下降6%，严重拖累发电量，未来来风回归均值是大概率的事，这个当下的利空很可能是后续的潜在利好。

（4）集团资产注入进度慢。计划注入20GW左右，但延期3年，进度不足20%，落地时间具有高度不确定性。可能有各种各样的原因，但我看来，有可能是有意为之，这部分资产最终会归属龙源，但一旦注入，龙源需支付一笔巨额开支（根据以往情况，大概率支付现金），这与外部激烈的卡位战比起来，优先级较低。个人预计，需要等到电价回升或龙源大额融资时才能有所推进。

（5）股东回报与资本开支的矛盾。当下龙源每年投资额超200亿，却承诺25-27年年度分红（不包括中期分红）比例不低于30%，每年分掉的现金20亿以上，长期来看，当下不分红是更好的策略，奈何大股东也需要钱，只能持续向融资机构伸手要。这看起来是饮鸩止渴，短期无解的问题。另一方面，这又保证了龙源H股息率基本在4%左右，但个人不会以这个来衡量其回报，更多的还是看几年后，资本开支下降，经营现金流上升，真正的自由现金流带来的回报。

3、估值情况

当下港股市值515亿人民币，可以说简直严重低估。当然，风电企业由于项目有不同的生命周期和回报率，其盈利情况很难精确估算。这里打算从真实现金收入的角度分析一下，从龙源25年三季度报告中我们可以看到，在不考虑补贴（92亿）入账的情况下，其经营性现金流有65亿左右，扣除利息支出后，大概在42亿，按年度算约60亿，补贴欠款400多亿，近几年每年回款100亿左右。展望未来，来风情况回归正常，未来5年按平均补贴回款50亿算，年新增装机收入15亿，平均每年收益也高达近150亿，这里还未考虑集团注入的资产，妥妥可以回本。至于当下高企的债务和资本开支，个人认为是未来成长性的保证。大部分债务从各大电力公司的情况来看，都是不用归还的，且都是逐渐扩大负债规模，所以虽然在表内，但估值的时候可以忽略不计，因为只要公司没有到倒闭边缘，是不会有债主真的要本金而不续贷的。虽然面临未来电价、来风情况、消纳、欠补、注入节奏的负面影响，但这些都已经充分反应在打骨折的股价当中，这些因素一旦有好转（欠补问题已经在好转），就会迎来价值重估。即使这些因素不变，不断扩大的高收益率装机量，已足够支撑起长牛逻辑。

4、长期常识性逻辑

（1）可再生能源发展趋势势不可挡，除了美国以外，欧洲、中国等都在大力规划和发展。能源安全是每个国家都在极力想要解决的问题，而当下，由于技术的进步，可再生能源的经济效益已经有优势，那全面铺开只是时间问题。

（2）能源总需求长期上升趋势，清洁空间巨大。随着技术的进步，经济的发展，人类对能源的需求会越来越大，当下AI的发展很可能是推动能源消耗量陡坡攀升的一个关键变量，而未来的这些增量，在中国，绝大部分一定是清洁能源。

（3）产业要发展，主力运营商必须盈利。当下行业补贴不断退坡，竞价上网等，短期看对运营商伤害巨大，但如此长期是不可行的，如果投一笔亏一笔，那企业财务状况会每况愈下，投资动力会大大减弱，对应融资、管理、运营等各方面都会受很大影响，最终会导致大面积开发项目停工，运营项目停止维护，必然不是政策希望看到的情况。在这个前提下，对于龙源这种优质企业来说，保持高于一般水平的盈利就是水到渠成的事了。

5、龙源股价的奇点判断

股价走势很难判断，大致的变盘节点可能有如下两个方面：

（1）前文中提到的消纳、价格政策、补贴欠款、注入等因素开始出现关键改善信号。

（2）资本开支放缓，同时经营收入逐渐增加，直到有大幅现金盈余，进行一次特别分红，这个很可能在未来3-5年可以看到。