兴森科技

兴森科技（002436）深度研究：PCB样板绝对龙头 + 国内唯一ABF载板量产，AI+存储双拐点
一、核心定位
国内PCB样板/小批量绝对龙头 + 国内唯一ABF载板量产企业，AI算力与存储复苏核心受益标的，国产替代稀缺卡位。
二、三大核心业务（压舱石+增长引擎）
1. PCB样板（现金牛，国内市占率第一）
- 国内市占率超50%，覆盖90%头部电子企业，客户2万+
- 小批量、多品种、快交期，高壁垒、高粘性、现金流稳定
- AI加速硬件迭代，样板需求持续增长
2. 半导体测试板（协同业务）
- 芯片设计/封测必备，客户：长电、通富微、英特尔、三星、英伟达等
3. IC封装基板（核心增长，国产替代唯一）
- 国内唯一同时量产ABF载板（AI/GPU）+ BT载板（存储）
- ABF载板：用于昇腾、GPU、CPU，良率85%+，线宽9-12μm，接近国际二线
- BT载板：用于DDR5/HBM，存储复苏带动涨价30%-45%
三、产能与客户（强绑定+高确定性）
产能（总投资超60亿）
- 珠海+广州双基地：月产能15万㎡，2026年满产后年产值60亿+
- 70% FCBGA产能定向供应华为昇腾，满足昇腾50%基板需求
- 海外：英伟达、Meta、谷歌、AMD验厂通过，送样/小批量
客户结构
- 华为（核心）、长江存储、长鑫、三星、英特尔、英伟达、Meta
四、财务与业绩拐点（关键）
业绩反转
- 2024年：亏损1.98亿（扩产+研发投入）
- 2025前三季度：归母净利1.31亿（同比+516%），Q3毛利率22.36%（同比+7.5pct）
- 机构预测：2026年净利8-10亿，毛利率回升至26%+
核心财务（2025Q3）
- 资产149.8亿，负债91.4亿，负债率61%
- 经营现金流：Q3转正，产能爬坡期压力缓解
- ROE：2026年预期15%+
五、行业与竞争（国产替代+供需紧张）
行业格局
- IC载板全球日韩台垄断（CR10>80%），国产化率<10%
- ABF载板：AI爆发+存储复苏，2026年价格逐季涨5%-10%
- 供需缺口：高端载板紧缺，兴森是国内唯一量产供给
竞争优势
- 国内唯一ABF+BT双量产
- 华为深度绑定，海外客户突破
- 良率、成本接近国际二线，性价比优势
六、投资核心逻辑（3大驱动力）
1. 业绩拐点：2025扭亏，2026高增，毛利率持续修复
2. 国产替代：ABF/BT载板唯一国产供给，替代空间巨大
3. AI+存储共振：昇腾放量+存储涨价，双轮驱动
七、风险提示
- 产能爬坡不及预期、良率波动
- 上游ABF膜依赖日本（味之素垄断95%）
- 行业竞争加剧、客户验证进度不及预期