天士力（二）：2025年中报研发管线变化
来自公众号 竹肉居
之前看了公司过去十几年的财报，花了大量时间做了信息梳理和财务分析，后来发现越看越觉得不值得花时间去详细研究公司过去的经营情况，于是就先停了。
看问题抓主要矛盾，公司除了各种投资的奇怪子公司，就是大量消耗现金流的在研产品线。看天士力的商业模式，主要的问题在于公司如此庞大的研发管线，未来要烧掉多少钱，能成功跑出来几款创新药产品？公司历史上并不能看出公司拥有很成熟的现代创新药研发流程体系。创新药（尤其是生物药）研发投入巨大，有很大不确定性，公司资金实力一般，产品线又多乱，还说不清楚，这个疑问是看这家公司目前的主要矛盾。
公司在2025年中报之前就从来没有体系化披露过自己的研发管线，以及每个研发管线对应的花费。一季度的时候花了很长时间把公司这些年披露的研发管线整理了一遍。看天士力过去的财务报告，对这家公司最大的感受是，之前公司要么是管理混乱，要么就是在财务报告中故意遮遮掩掩；不想对外界披露自己研发管线和对外投资的情况。不管是哪种情况，如果一家上市公司的财务报告写成这样，要么说明公司治理很差，要么说明公司不诚信，想用信息差来“骗”市场的钱，这样的管理层基本是不值花精力研究和投资的。
到了2025年中报，华润收购后，这个情况出现了很大变化。苦于之前的信息披露很差，这次只是一个半年度报告，未来会怎么样很难判断，因此我把之前对于研发管线梳理的结果结合公司本次披露的信息做个对照，记录一下，后续持续’观察，后续等信息量足够的时候再进一步对财务情况进行一分析预判。
先看看华润对天士力在其体系的战略定位，华润在收购天士力的时候，将天士力定位于中药创新药的领先企业，医疗端成为现代中药第一品牌。未来华润三九将助力天士力巩固在现代中药的研发能力和领先优势，推动天士力在心脑血管、肿瘤、消化代谢、中枢神经等核心业务领域实现领先者目标。
既然是中药创新药，我理解还是以中药创新为主？从2025年之前的信息看，天士力的研发管线分为中药、生物药、和化学药。2025年的中报开始，公司主要从“心血管”、“神经/精神”、“消化领域”开始分类，这是公司战略思维的转变，值得肯定，也是非常好的信号。
下面的几张表是我之前梳理的研发管线，与公司2025年中报披露的信息做了对应关系，从中也能看清楚公司短短半年公司研发管线的变化，我觉得就这点变化，短期在二级市场就值一个涨停，长期得慢慢看，毕竟反应到公司商业模式的差异化以及ROE上还有很多路要走。
表1： 公司中药研发管线：
2024年信息披露，现代中药布局23款产品，17款产品处于临床II、III期研究阶段，其中脊痛宁片、青术颗粒、安体威颗粒、香橘乳癖宁胶囊、苏苏小儿止咳颗粒、肠康颗粒、连夏消痞颗粒、三黄睛视明丸、T89治疗慢性稳定性心绞痛适应症与T89防治急性高原综合症（AMS）已进入临床III期，安体威完成III期全部病例入组；芪参益气滴丸增加心衰（降低型与保留型）、养血清脑丸增加阿尔茨海默病适应症、芪参益气滴丸增加糖尿病肾病适应症、芪苓温肾消囊颗粒、胡黄连总苷胶囊完成II期全部病例入组；九味化斑丸、加参片临床II期试验入组中。
表2： 公司生物化学药研发管线：
2024年的信息：天力士还布局了12款生物药研发管线。其中，安美木单抗已处于II期临床试验阶段；重组人成纤维细胞生长因子21注射液NASH适应症FDA I期临床完成全部入组，并在国内新获批NASH适应症；PD-L1/VEGF 双抗B1962注射液正在开展I期临床研究。
表3： 仿制药：
仿制药方面，截至2024，天士力有21个品种过评/视同过评，其中7个为首家过评，米诺膦酸片、苯扎贝特缓释片为国内首仿，且目前仍为独家品种。国采方面，公司有5个品种中选，他达拉非片、吲达帕胺片、注射用替莫唑胺等品种在国采落地执行后市场份额攀升。天士力还有8个品种以新分类申报在审（含联合申报），其中巴氯芬口服溶液、酒石酸匹莫范色林胶囊、左舒必利片暂无国产仿制药获批，盐酸丙卡特罗口服溶液仅3家企业拥有生产批文。
对上述表格做个总结，虽然到目前为止有些研发管线还没有找到明确的对应关系，大概率是下线了，但是已经比之前清晰很多了。公司这几年的管线描述变化如下：
1、截至2023年，天士力已拥有涵盖98款在研产品的研发管线，其中，包括41款1类创新药，并有36款已进入临床试验阶段，26款正在临床II、III期研究阶段。在现代中药领域，枇杷清肺饮、温经汤2款已提交生产申请；19款产品处于临床II、III期研究阶段，其中，安神滴丸、脊痛宁片、青术颗粒、安体威颗粒、香橘乳癖宁胶囊、苏苏小儿止咳颗粒、连夏消痞颗粒正在开展III期研究。
2、截止到24 年年报，公司拥有涵盖98 款在研产品的研发管线，包含33 款1 类创新药；27 款处于临床试验阶段，22 款正在临床II、III 期阶段，随着公司研发管线的不断推进，我们看好公司未来的发展趋势；
3、2025年上半年，公司持续加大研发创新力度，继续推进“疾病树”和“产品树”的创新战略落地，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大核心领域，新增立项8项，截至目前拥有在研管线项目83项，其中创新药31项。可以看出来，2025年在新增8个立项的前提下，创新药少了2款，也就是一共砍掉10个创新药管线，目前剩下31个，从上面的表格基本也能判断出砍掉的大部分是生物创新药，也砍掉了2款和现有体系冲突的中药。
虽然公司已经开始梳理并收缩创新药研发管线，但是这个投入产出的疑问依然是一个很大的问号。过去6年大约投入了55亿，资本化占25%左右，导致资产负债表中开发支出累积14.5亿，从2018年7年间起增加了10亿。从财报来看，能够看出来天士力在2016年大约有68个在研的药物，到2024年大约有98款在研的药品。根据公司25年7月4号答投资者问的内容知道目前现代中药有23款，创新生物药和化学药大约15款，剩下来约60款基本都是仿制药。保守估算，每款中药原研药投入1亿（中药中有1/3进入临床三期，研发费用估算可以少点），合计23亿。 生物化学原研每款投入按照10-15亿（主要花费在3期，结合天士力生物的信息披露，普佑克的研发费用至少在12亿以上，），合计150-220亿。仿制药投入200万，合计1.2亿。约等于180亿 - 250亿的投入。假设未来10年投入完毕，每年至少需要投入18亿-25亿，现在每年15亿的研发费用，后期如果生物化学药进入三期，预计还会增加相应的费用。
综上，持续观察公司的研发管线布局，以及创新药投入产出比，是公司是否值得投资的前提。创新西药的投入太高，不确定性太大，公司如果保持目前的规模，在创新生物药在这条路持续走下去，是需要谨慎对待的。对于未来，目前的信息来看，我觉得看不懂未来，要持续观察。