天士力（三）谈谈估值
本文来自公众号 竹肉居
1 摘要
最近天士力股价一直下行，也许是个建仓的机会。既然看了这么久，本期对天士力做个估值吧，本文不作为投资依据，参考本文投资后果自负哈。
上一章也说了，天士力当下这个公司的估值不容易。一是因为公司创新药产品线太多，不知道未来要投入多少研发资本；二是对外投资杂乱，不知道未来会不会暴雷；这些都很难预判。虽然有困难，也不妨碍我们基于当下的情况尽量客观的做出一点判断，本文主要从几个方面分析，最后基于综合判断来评估天士力未来的估值：
对公司未来几年主营产品，以及新上市产品的销售额的判断。
公司大单品外，有17个独家产品在售，一批待上市产品，看好好未来几年公司营业收入逐步增长的趋势。
公司销售费率、研发费率的未来几年的变化。
看好华润收购之后销售费用和研发费用逐步降低的趋势。
公司对外投资的分析，以及未来几年可能的收益与风险。
公司对外投资复杂，规模约15亿左右，存在暴雷风险，也有超额收益可能。
公司创新药的研发失败带来的资产损失计提预判。
公司在研的管线中，有5+生物创新药才刚刚开始投入，未来有比较大的概率发生资产损失计提。未来几年除了PTX3003，看不到其他的可能。
2 主营产品和营业收入
2024年公司主要超过亿元的中药为独家药品，公司现有总共171个中药，其中17个独家产品（如下表）。这些产品很多刚开始放量，相信在华润渠道的加持之下，这些独家产品未来会有不错的增长。
下表来自米内网2024年公司主要产品的销售增长情况，可以看出公司前些年上市的产品，比如坤心宁、痰咳净、穿心莲内酯滴丸、牛黄清心丸等还在以非常高的速度增长。
下表是2024年天士力产品在市场上的排位，具体的销售额未有详细披露数据，下表中的销售范围是根据其市场排名估算出来的，这个作为后续推算其营业输入的参考。
结合以上的参考数据，对存量药大体有个认知。在新药方面，普佑克（脑中卒适应症）、安神滴丸等新产品等待上市，未来还有7类I类中药像药肠康颗粒、青术颗粒、脊痛宁片、安体威颗粒、香橘乳癖宁胶囊、连夏消痞颗粒、苏苏小儿止咳颗粒等已经处于三期临床的药上市可期。化学药PXT3003上市可期。
下表是综合以上信息对公司未来产品营收估算，基本逻辑是已有大单品按照5%的增速，新上市开始放量的独家产品未来三年按照8%的增速。普佑克按照2028年销售到6亿估算（市场预计到10亿）。安神滴丸到2028年销售2亿（参考养血清脑颗粒的成长路径）。这些估算逻辑不算保守，基本算中性。另外有一个风险，市场上中药产品比西药比都偏贵，而且很多是辅助用药，未来对于护城河或者疗效不高的药品有存在降价的风险。
有了公司主营产品的收入，营业成本主要是中药材的成本，这个不好预测，暂时不去考虑药材的波动带来的成本变化，接下来主要要看费用。
2 主营业务营业净利率
公司销售费用比行业平均偏高3%到5%，参考华润旗下江中制药和昆药集团，未来销售费用率大概率下降3%个点以上。对于研发费用，我们假设随着公司战线的聚焦，研发费用保持不变（这个是最看不清的地方）。我们也看到2025年中公司研发管线也开始收缩，体现在研发费用上，绝对值比去年少了3000万。研发费用占营收比也下降了几个点。
换张图表看的可以更清晰，2025年中开始研发费用和管理费用都开始下降，加起来有2个百分点。
综上，华润接管天士力之后，相信随着销售渠道的复用，以及研发产品线的聚焦，公司的费用率一定会有明显的下降。参考其他企业，假设销售和管理费用下降3个点，研发费用保持不变，那么公司的主营业务的营业利率未来可以到20%。
3 公司对外投资分析
公司对外投资主要分为三块，公司的各种全资子公司（直接计入公司资产负债表）、公司的联营与合营企业（权益法核算的长期股权投资资产），公司的非流动金融资产（股权以及股票投资，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产），以及交易性金融资产（以交易为目的短期股票投资）。我们这里重点关注长期股权投资（权益法核算），以及短期股权投资（公允价值计量）。
长期股权投资 - 全资子公司
全资子公司已经并表，通过子公司发生了大量的关联交易，特别乱，看不清楚，暂时估计不会有大动作。这块我认为未来会逐步向好，假设产生重大损失的概率不大，先不做详细分析。
长期股权投资 - 联营以及合营企业
公司的联营和合营企业列表如下，2025年新增一个，一共14家公司，对外股权投资13.25亿元。这部分股权使用权益法核算后，近两年每年基本都要亏损大约1个亿左右，今年上半年亏损了4336万。这些公司大部分都处于烧钱阶段，净利润回正的路还很远。这里面有两个公司值得关注：
一是派格生物，现在二级市场股票市值已经200亿港币了,公司这3.47%的股权也值个7亿港币，说明这14家公司从估值角度讲长期看还是有想象力的。
第二个是永泰生物，永泰生物目前处于现金流暴雷的边缘，公司的肝癌手术后复发的EAL爱可仑赛注射液已经进入评审的最后阶段，专家们预测这个10月份前就能有结果，如果获批公司大概率能融资活下来。否则就不好说了。这就是股权投资的风险，华泰投资3.29亿，这个钱不少，如果公司暴雷，估计收不回多少钱，对公司利润影响不小。公司还好卖了3亿华泰的可转债。
其他公司在表格中都做了简要说明，基本都是做创新药的，这些13.25亿投的公司未来真的就是开盲盒，现在只能是基于当下判断猜未来，各位自己判断吧。作为估值的依据，我会在公司利润中每年继续计提1亿的亏损。
短期投资 - 其他非流动金融资产
这部分非流动金融资产，是流动性没有那么强的一些股票和股权，以公允价值计量计入公司每年的损益。这部分公司一共持有2.59亿，2025年上半年公允价值带来的投资收益3482万，来自于创新药行情带动的脑动极光IPO股票价格的变化。公司这块过去2年每年都亏损1亿，主要是永泰、Genova，I-MAB这些，再往前2022年亏了11亿，从这个结果来看，公司的短期投资完全就是扯淡。这块目前一共留下2.59亿投资，金额不大，假设未来每年收益和亏损扯平。具体分类看看看
【股票部分】：公司上半年卖了科济药业约2400万的股票（卖早了）,然后追加投资了脑动科技约5000万元，总共是7113万，上半年脑动极光涨了3482万。
【股权部分】：一共1.87亿，这一块像南京三迭纪这样的公司（占1.1亿）虽然看着前景不错，但是都没有上市，公允价值评估也没有那么直接，虽然是短期投资，公允价值变化不会太明显，看看华润啥时候把这部分卖掉。
【可转债】：卖掉了永泰3亿的可转债。
短期投资 - 交易性金融资产
这个就是天境生物I-Mab，还剩下5999万人民币的股票，2025年上半年股票公允价值带来3900万收益，这些随着股票二级市场波动带来的收益基本都是干扰项。鉴于这部分的金额不多了，在利润估算的时候将这个部分损益估算为0。
4 公司研发资产损失计提
公司的安美木单抗计提了1.6亿，未来这种创新药计提损失再次发生是大概率事件，也只能拍脑袋假设未来每年按照5000万损失计提。
5 估值
2028年107亿营业收入，20%主营净利润是21.3亿，公允对外投资的这些短期股权假设不产生损益（股权暴雷的概率和炒股挣钱的概率合计抵消）。合营与联营企业类似永泰这样的案例未来每年持续赔1亿。研发资产减值赔1亿，其他理财收益和政府补贴照常。按照这样的逻辑估算，公司25年当年估值打7折的买入点在220左右，按照三年后估值5折大约210亿左右。
这个表里面对公司股权投资波动或者研发暴雷的情况做了中性估算，实际这个是无法准确预判的，只能说这部分目前看对估值不是加分项。我们在估值的时候对这部分风险的考虑最多算中性，所以上述估值如果要买入，也不能重仓。目前的市值在230亿，我觉得不划算。当然短期永泰的资金链问题要是解决了，股价也许上行。