赛力斯：华为光环下的伪成长，六重利空压顶估值泡沫必破
赛力斯靠着华为的光环，在2025年交出了销量超47万辆、营收预计2160亿元的亮眼成绩单，股价也跟着水涨船高，市场给足了“华为合作第一股”的成长股估值。但剥开光鲜的财报外壳，看到的却是赛力斯沦为华为“代工厂”的本质：华为拿走高毛利的技术、营销环节，赛力斯扛下所有重资产的研发、生产苦活，再叠加消费降级、芯片涨价、第二增长曲线破灭等多重利空，当前的高估值不过是空中楼阁，业绩和估值的双杀已近在眼前。
市场只看到赛力斯研发费用率微降，却忽略了其研发投入的绝对值高企且完全由自身买单的核心矛盾。华为在汽车产业链的合作逻辑从来都是“只赚高毛利，不扛低利润研发”，巨鲸电池就是最好的例子：华为只提出技术需求，核心研发成本全由宁德时代承担，自己坐收技术成果。但到了赛力斯这里，合作模式彻底变味——魔方平台的研发、各细分车型的底盘调校、零部件通用化设计，这些低毛利、高投入的研发工作全由赛力斯独立完成，2025年前三季度研发费用就达50.6亿元，全年预计超97亿元。更关键的是，赛力斯还向华为支付了115亿元技术授权费，相当于一边自己花钱搞研发，一边还要为华为的技术“买单”，双重研发成本直接吞噬利润，所谓的“规模效应摊薄研发摊销”，不过是用营收增长掩盖盈利效率的低下。
如果说研发是明面上的成本，那华为15%左右的营销渠道抽成，就是赛力斯利润端的隐形黑洞。据行业拆解，华为从问界车型中收取的分成比例高达15%-20%，仅营销渠道费就占车价的8%，一辆均价40万元的问界，就有超13.6万元流向华为。这个比例远超行业常规：传统车企向博世等供应商的技术分成仅3%-5%，4S店渠道抽成也不过10%-15%，而华为是既拿技术授权费，又收营销渠道费，还不承担任何生产和库存风险。赛力斯2025年毛利率预计提升至29%-30%，看似亮眼，实则是靠M9、M8等高毛利车型提价换来的，一旦高端车型销量不及预期，华为的高抽成会立刻让毛利率原形毕露。更值得警惕的是，华为已开始对奇瑞、北汽等合作方采取“低抽佣”的分网模式，赛力斯的15%高抽成不仅没有下调可能，反而可能成为华为的“利润奶牛”被长期绑定。
在研发和抽成的双重挤压下，赛力斯的业绩本就脆弱，而汽车市场消费降级+车型套娃，更是直接掐住了其终端需求的脖子。2025年的汽车市场，消费端的核心趋势是“向低走”，刚需用户更偏向10-20万的低价车型，而赛力斯却一头扎进30万以上的高端市场，还搞出了M6-M9的“平台套娃”操作——多款车型基于同一平台打造，产品同质化严重，除了配置和尺寸差异，核心竞争力高度重叠。虽然M9在50万级市场拿下70%市占率，但这一市场本就是小众市场，2025年累计交付26万辆已近天花板；而40万级的M8、全新M7，又面临BBA终端优惠超8万的正面冲击，提价后的性价比优势不断弱化。赛力斯看似产品矩阵丰富，实则是在高端市场“内耗”，而20-25万的主流消费市场，仅靠一款尚未落地的S6支撑，面对小鹏MONA、吉利银河等竞品，毫无胜算。
屋漏偏逢连夜雨，赛力斯的成本端又迎来了AI抢食芯片产能的致命一击。摩根士丹利最新研报警告，全球存储芯片产能正大规模向AI数据中心倾斜，汽车行业面临结构性芯片荒，纯电动车单车成本将增加300-400美元，且短缺至少持续到2026年底。赛力斯作为高度依赖智能化的高端电动车企，对车规级存储芯片的需求远高于行业平均——当前车型的DRAM和NAND搭载量是2021年的3倍和4倍，芯片涨价的影响会被成倍放大。更关键的是，赛力斯的供应链优化红利已见顶：2025年单车制造成本下降18%、电池成本下降15%，这些一次性的成本优化已无继续挖掘的空间，而芯片涨价是全行业的结构性压力，无法通过供应链谈判转移，成本端的新压力会直接吃掉此前的利润增长。
如果说以上四点都是业绩层面的承压，那蓝电车型的彻底失败，则直接证伪了赛力斯的成长逻辑，让其“华为代工厂”的标签再也撕不掉。赛力斯打造蓝电品牌，本意是打造不依赖华为的第二增长曲线，切入10万级大众市场，弥补自身品牌力的不足。但2025年的蓝电交出了一份惨不忍睹的成绩单：上半年销量同比下滑34%，主销车型E5月销不足2000辆，在吉利银河、奇瑞风云等竞品的挤压下，毫无市场竞争力。蓝电的失败，向市场传递了一个核心信号：赛力斯没有独立的产品定义能力，也没有自主的品牌影响力，离开华为的技术和品牌赋能，其在汽车市场毫无还手之力。而华为鸿蒙智行已形成“五界”格局，奇瑞、北汽等车企纷纷加入，赛力斯的合作排他性早已消失，沦为华为众多代工厂中的一员，这也是为何市场始终对其“代工厂”印象根深蒂固——没有自主成长能力的企业，根本不配享有高估值。
从估值逻辑来看，赛力斯当前的估值完全建立在“华为合作的成长性”之上，但这一逻辑已被彻底打破：研发自己做，利润被华为抽走，第二增长曲线破灭，成本端利空来袭，消费端需求疲软。反观华为，在整个合作中旱涝保收，既不用承担生产风险，又能享受销量增长的红利，而赛力斯不过是华为汽车生态的“生产车间”。
汽车行业的估值从来都是“品牌力和自主技术决定估值高度”，特斯拉、理想的高估值，源于其自主的产品定义和技术护城河；而赛力斯的所有核心竞争力，都来自华为的赋能，自身没有任何不可替代的价值。当华为的合作车企越来越多，当高端市场竞争加剧，当成本和需求的利空逐步兑现，赛力斯的光环会迅速褪去，回归到代工厂的合理估值水平。
当前的赛力斯，就像站在悬崖边的舞者，看似舞姿优美，实则脚下已是万丈深渊。建议投资者擦亮眼睛，不要被华为的光环和短期的销量数据迷惑，逢高离场才是明智之选。
风险提示：华为合作策略调整；高端车型销量不及预期；芯片涨价幅度超预期；汽车行业价格战加剧。