锂电池设备行业-赢合科技（2）
去年跟踪了锂电设备行业，昨晚赢合科技刚出年报，上钟来跟进下锂电设备的动态。
一、赢合科技25年财务概况分析
1、营收：赢合科技2025年，营收较去年增长10.8%，主要是锂电设备增长30%，26年估计也会保持这一态势增长，因为截止25年12月31日，锂电在手订单有128.68亿，也就是目前营收的1.36亿，相当于目前锂电设备2倍营收。
合同负债从去年的16.5亿增长到目前的33.3亿，也是未来收入保障的证明。
不过，营收这部分有几个需关注的点：
（1）虽海外扩张，年报说产品远销德国、韩国、法国、美国、加拿大、西班牙、马来西亚、匈牙利等多个国家。但25年海外业务收入下滑了10%。
（2）电子烟部分业务业绩下滑，管理层也没有在报告中进行解释，如26年仍营收和毛利下滑，那么电子烟部分也会影响锂电部分的利润。
2、毛利率：25年综合毛利24.37%，较去年减少5.9PCT，主要是电子烟毛利率下滑10PCT、以及赢合科技锂电设备本身毛利率只有15%左右，拉低了整体毛利率。
3、费用率+净利润：25年费用率较去年增长2.5亿元，同比增长25%，费用率增长1.52Pct。主要是收入增长的原因所致。但其实和23年的费用情况差不多。所以，总得来说，其实赢合科技的锂电其实也是门苦生意，随着业务扩张需要人员的增长，可迁移性较差。
4、资产情况：虽然资产负债率到25年年末为63.6%，较去年增长4.7Pct。但细分来看，资产主要是应收及应收款融资、存货增加，存货增长主要也是来源于在产品及发出商品，所以倒不用太大担心。负债增长的主要原因在于应付款和合同负债，也就意味着客户预付款下单，所以并非异常。
二、估值情况
目前赢合科技市值163亿，25年实现净利润8亿，静态PE20，不算贵。如考虑剔除少数股东权益（赢合科技持有斯科尔49%股份）后，归母净利润5.38亿，PE为30倍。此外，还需综合如下几点考虑：
1、斯科尔非龙头+电子烟市场竞争激烈：电子烟市场本身增长空间目前不具想象力+竞争激烈，还有一个港股的思摩尔。斯科尔每年营收假稳定在30亿来估算。
2、锂电设备的周期性：在2020-2022年，由于新能源车爆发，锂电池扩产；但随后23-24年，电池产能过剩导致停产，设备企业业绩和股价也是几近腰斩、腿斩。25年固态电池设备带来了技术迭代，因此现阶段会对固态电池设备的技术有更进一步的要求。
所以，来看赢合科技的竞争力：锂电设备的毛利率在15%左右，也就是说即使锂电设备扩产赢合能实现100亿锂电设备的利润，但其毛利率也就15亿，假设斯科尔稳定在12亿的毛利率，预计实现净利润10亿左右。
综上理解，目前给的安全边际其实并不是很高。
其他信息：目前上海电气为实控人持有28.59%，原实控人王维东和许小菊合计持股13.71%，目前王维东正在减持（2.47%），25年全年已减持3500万股。
所以，虽然目前赢合科技每天约2-4亿的交易量，王维东的减持其实影响不大，但短期来看仍有一定抛压。