$武商集团(SZ000501)$ $酒鬼酒(SZ000799)$ $新华百货(SH600785)$ 站在股东回报视角：国内商超应学山姆而非胖东来
对于寻求长期稳定增长的股东而言，投资的核心是找到可复制、可规模化且拥有深厚护城河的商业模式。从这个根本点出发，尽管胖东来的商业实践赢得了极高的社会赞誉和口碑，但国内商超若追求可持续的股东回报，学习山姆（Sam’s Club）的会员制模式是远比模仿胖东来的文化驱动模式更优的战略选择。其根本原因在于，山姆的模式是系统性的、制度化的，而胖东来的模式是个人化的、难以规模化的。
一、 核心差异：可复制性与规模化能力
股东回报的增长引擎来自于企业规模的持续扩张和市场份额的不断提升。
· 山姆模式的成功建立在高度标准化的系统之上。其选址模型、仓储式卖场设计、全球供应链管理、自有品牌（Member’s Mark）开发以及IT系统，都是一套经过验证、可以精准复制的“操作手册”。这意味着，只要资本允许，山姆就能够在全球任何地方开出体验和盈利能力高度一致的新店。这种强大的可复制性（Scalability） 直接 translates to（转化为）股东的财富增长：每新增一家门店，都是对整体营收和利润的一次加法乃至乘法效应。
· 胖东来模式的核心竞争力则高度依赖于其创始人于东来先生的个人魅力、哲学理念和近乎极致的道德感召力。其“员工至上”的文化、超出预期的服务体验，都根植于许昌、新乡特定的土壤和于东来本人的长期亲自耕耘。这种模式在单一或少数几个城市可以创造奇迹（极高的坪效和人效），但其“灵魂”难以通过制度、流程和手册传递给另一个城市的管理团队和员工。缺乏可复制性意味着增长的天花板触手可及，无法满足资本市场对于无限增长故事的期待，从根本上限制了为股东创造更大价值的能力。
二、 盈利模式与财务稳健性
股东青睐的是盈利清晰、现金流稳定、抗风险能力强的商业模式。
· 山姆的盈利基石是“会员费”。这笔前置的、几乎纯利的收入，提供了极其稳定和可预测的现金流。这使得山姆可以坦然地将商品毛利率压到极低，通过极致的性价比来吸引和留住会员，形成“优质低价→会员增长/续费→收入增加→采购能力更强→价格更低”的飞轮效应。这种模式财务韧性极强，不易受经济周期的剧烈影响，为股东提供了持续的、高质量的利润来源。
· 胖东来本质上仍依靠传统的“进销差价”盈利。其高利润来自于在本地市场形成的垄断性口碑所带来的高客流和高周转，以及员工高积极性带来的高运营效率。然而，这种模式的现金流和利润稳定性相对较弱，更易受本地竞争、消费情绪变化等因素冲击。虽然其在现有门店的ROE（净资产收益率）可能非常亮眼，但这是一种“精品项目”式的成功，而非可以不断输出的“盈利模式”。
三、 护城河与长期竞争力
强大的护城河是保护股东投资免受竞争侵蚀的关键。
· 山姆构建了多维度的、坚硬的护城河：1）供应链护城河：背靠沃尔玛的全球采购与物流体系，成本和控制力无与伦比；2）品牌护城河：多年积累的信任和品牌价值；3）规模护城河：巨大的采购量带来的议价能力；4）技术护城河：强大的数据分析和会员精准营销能力。这些护城河是系统性的资产，不依赖于任何个人，难以被竞争对手模仿和超越。
· 胖东来的护城河则更偏向于“文化护城河”和“创始人护城河”。其极致的服务体验和员工忠诚度构成了强大的本地竞争力，但这道护城河过于依赖“于东来”这个单一核心。它所面临的巨大风险是“创始人风险”，即一旦离开于东来的直接管理，其独特的文化和服务品质能否保持存疑。这道护城河虽然深，但很窄，无法保护一个跨区域扩张的商业帝国。
结论与建议
总而言之，胖东来是一家值得敬佩的、实现了商业与社会价值完美平衡的“伟大店铺”，但其模式的内核决定了它难以成为一家能满足广大股东增长期待的“伟大上市公司”。
而山姆的模式，从可复制性、盈利模式的先进性、财务的稳健性到护城河的宽度和硬度，都完美契合了资本市场对一家优秀上市公司的所有定义。它是一家为股东价值而生、能够持续创造复利的“商业机器”。
因此，国内商超的决策者和投资者应有的策略是：战略上学山姆，战术上鉴胖东来。即，坚定不移地构建会员制体系、打磨全球供应链、开发自有品牌，搭建起能够规模化扩张的骨骼；同时，可以借鉴胖东来在员工激励、服务细节和本地化运营上的优秀实践，作为填充血肉、提升单店竞争力和客户粘性的有效手段。这才是对股东资本最负责任、最能实现长期回报最大化的道路。
以上