大摩深度报告：港楼市见底，或迎来4-5年上行周期
香港楼市（住宅）在经过5年下跌约30%。大摩认真解释了为什么香港楼市今年这么抗跌，以及为什么将开启4-5年上行周期，无非是以下几个因素，最后还解释了为什么香港住宅比新加坡有吸引力：
1.内地购房者的购买力正在支撑香港住宅市场，部分投资需求因相对较高的租金收益率（3.5-4%）而增加，相比之下，中国一线城市的租金收益率仅为1-2%。
2.判断市场的最底部并不容易，但现在已经非常吸引，预计2025H2住宅价格上涨2%；
3. 为什么是现在？按揭利率（1m-Hibor）已经低至大约0.5%，美国也很有可能会继续降息；中原指数目前落后于恒生指数；人口和租金上涨；近期楼市销售强劲
4. 为什么认为周期会持续？长期供应有限，印花税低，租售比吸引，很多房子买完月供已经低于租金（大家记得我之前说过香港楼市会有一个short squeeze嘛，因为真的没有供应）
5. 香港应该会跑赢新加坡地产，由于种种原因（不展开解释），从新加坡回来买房的人很多啊
6.个股看好$新鸿基地产(00016)$ $恒基地产(00012)$还有嘉里
对$新世界发展(00017)$ 维持谨慎（不过本人认为如果房价预期能逆转，NWD大概率没事，周大福一家可不能因为NWD拖累自己其他大盘子的融资成本，只不过需要时间去说服债权人）
7.回顾2011年至2018年房价上涨的时期，地产股对净资产值（NAV）的估值折扣平均在20-40%之间，而当前折扣高达60%。如果折扣收窄至40%，这一板块的股价整体可能有50%的上涨空间。
如果有一个图参考，你只需要看下图
租金收益率对比房贷利率，现在买比租划算
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香港房价今年跑赢大摩预期，大摩之前并不看好香港房地产，本来预期香港房价2025H1下跌5%，但YTD很坚挺仅跌大约1.5%，这主要得益于去年取消了额外印花税以及内地买家的大规模涌入。近期一些新盘销售非常火爆，叠加恒指今年已上涨超过20%，提振了香港房地产的市场人气。近期Hibor快速下跌降低了按揭利率，很多房子都月供过租（买比租划算），这促进了投资需求，历史上这一指标推升楼价上行。
香港住宅市场一直在结构上供应不足，最近几年的卖地市场惨淡（几年后可能无新楼可卖），再考虑近几年大量内地人移民香港，未来的供需将非常不平衡。2021年8月以来中原指数下跌30%，房价承受指数已经回到2011年水平。
风险：较高的货尾存量（约22600伙）；失业率上升；负资产上升；Hibor反弹
选股逻辑，不赘述，新鸿基主要就是NAV里面占比还算高，有充足的货源，而且是高端盘，这个市场需求比较强劲，资产负债表健康
恒地：主要原因是北部农地变现前景
报告正文开始
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香港房地产已经经历了7年的下跌周期，期间跌了大约30%，最初触顶在2018年7月，最后一次触顶在2021年8月，我们认为在未来4~5年都比较乐观。
我们的信心主要来自以下4点：
1. 中原指数大幅落后恒生指数的表现；
2. 收入上升使得负担比率已经回到2010年代初水平；
3. 结构性供需失衡，缺乏供应及去年已经取消额外印花税；
4. 低按揭利率，很多房子月供低于租金，历史表明这通常是长期牛市的主要驱动因素。
开发商股价里包含了什么预期？
——股票往往先于实际数据点而动。香港地产开发商今年迄今已上涨超过10%，但仍跑输恒生指数，后者上涨了21%。上个月，由于香港银行同业拆借利率（HIBOR）下降，开发商表现有所改善。然而，我们认为市场对房价复苏的预期尚未成为共识，也未完全反映在股价中。回顾2011年至2018年房价上涨的时期，地产股对净资产值（NAV）的估值折扣平均在20-40%之间，而当前折扣高达60%。如果折扣收窄至40%，这一板块的股价整体可能有50%的上涨空间。因此，我们认为潜在的上涨空间尚未完全被市场定价。
图9：开发商股票股息收益率吸引
图10：开发商NAV折让60%，历史最低位
现在我们看到什么？香港房价正在稳定，主要得益于：(1) 内地购房者的贡献增加；(2) 持续的人才吸引政策；(3) 资本市场复苏；(4) 近期1个月HIBOR的显著下降。
图5: CCL楼价指数相对HSI滞后：过去30年恒生指数与中原指数的关系，通常为基本同步正相关，而自去年年底至今恒指已大幅上涨20%+，中原指数尚未反弹；
图6：CCL楼价指数相对家庭收入中位数滞后
图7：私楼新供应持续走低
大摩对楼市的预期
2025年全年房价不涨不跌，H1下跌2%，H2上涨2%
对成交的预期不是特别激进
重点来了，为什么今年楼市这么抗跌，根本跌不下去？
1.内地购房者的贡献增加：根据中原地产的估计，2025年4月内地购房者购买了约1200套住宅单位（与上月持平），高于2025年第一季度月均约800套的水平，占4月总交易量（包括一手和二手市场）的22%。2025年前4个月，内地买家共购买了3782套住宅，同比下降7.6%（约占总交易量的21%）。我们认为，内地购房者的购买力正在支撑香港住宅市场，部分投资需求因相对较高的租金收益率（3.5-4%）而增加，相比之下，中国一线城市的租金收益率仅为1-2%。2024年2月完全取消额外印花税也有助于提振非本地购房者的需求。
2.持续的人才吸引政策：截至2025年第一季度，约2.7万份各类签证申请已获批，同比增长约20%，较2024年的速度有所提升。持续的人口流入应会激发一定的住房需求，包括购房和租房。如果我们假设每10名签证申请人中有一人计划在香港购房，这将转化为至少2700套的潜在需求，约占2024年全年一手住宅交易量的16%，这是我们的看法。
3.资本市场复苏：据财政司司长称，2025年迄今通过首次公开募股（IPO）筹集的资金已超过800亿港元。我们认为，这对住宅市场是一个积极信号，主要原因是股市产生的正向财富效应和健康的市场情绪。我们还观察到，2025年迄今的每日交易额几乎翻倍。
4.近期HIBOR大幅下降：5月份1个月HIBOR的意外大幅下降，是由于香港金融管理局为维护美元/港元联系汇率制度而注入大量流动性所推动的。
对按揭利率的影响：1个月HIBOR是主要银行用于住宅按揭贷款定价的基准利率，目前设定为1个月HIBOR+1.3%，上限为最优惠利率-1.75%，即3.5%。随着HIBOR回落，最新的实际按揭利率急剧下降至约2%（见下文附图）；我们认为，这对住宅市场是利好，因为实际按揭利率低于上限利率，同时开发商的融资压力也可能缓解。在我们覆盖的范围内，我们认为新鸿基地产、恒基地产和嘉里建设是较低HIBOR和实际按揭利率的主要受益者，因为需求可能上升，利息支出可能下降，这是我们的观点。
主要风险
已完工未售存货积累
负资产案例数量上升：根据香港金融管理局的数据，2025年第一季度住宅按揭贷款（RMLs）的负资产案例数量较2024年第四季度增长6%，从38,389宗增至40,741宗，创下2004年第三季度以来的最高水平，占住宅按揭贷款总数的6.9%。这些案例主要涉及按揭保险计划下的按揭贷款或银行员工按揭贷款，这些贷款通常具有较高的贷款与价值比（LTV）。截至3月底，负资产按揭贷款的总值增至2059亿港元（占未偿还总值的11%）。近期一家本地主要银行的裁员可能会进一步推高这一数字，因为银行员工通常可以从其雇主那里以优惠利率获得较高LTV的按揭贷款。
失业率上升：失业率升至3.4%：统计处早前报告称，2025年5月失业率升至3.4%，环比上升0.1个百分点，连续第二个月上升。近几个月有几家餐厅关闭，这可能进一步拖累就业率。我们认为，如果宏观经济持续疲软导致失业率进一步上升，房价将面临下行风险。
为什么香港比新加坡住宅有吸引力
香港住宅市场自2011年以来一直呈明显上升趋势，受益于美国量化宽松后的超低利率环境以及内地买家的投资需求。从2012年到2018年，香港房价一直超过新加坡。然而，自那以后，新加坡房价上涨了50%，而香港房价下跌了30%。如下所示，以2011年为基准的指数显示，香港房价低于新加坡。
我们认为，香港房产价格与新加坡相比具有吸引力，原因如下：
• 首先，如图所示，价格指数下降使香港房产更具可负担性。
• 其次，香港已取消居民和非居民购房的所有额外印花税。相比之下，在新加坡，外国买家需支付房产价格64%的额外印花税，这降低了外国买家的投资需求。
• 第三，香港土地供应有限，这将导致未来4-5年新建私人住宅竣工量减少。
• 最后，香港目前的HIBOR利率处于前所未有的低位，使实际按揭利率降至2%以下，而新加坡的按揭利率在2-2.3%之间。
开发商估值，股价比NAV
