【连载】中国银行业未来展望与投资建议（下）
我们来看一下银行从经营上，在未来几年会不会有改善。银行经营的是货币的生意，所以银行的经营，首先应该跟货币总量相关性很大。
如果从货币供应的角度，就是我们所说的 M2（广义货币量），那广义货币量的增速，跟银行的资产增速是很关键的。整个过去 20 年，银行的资产增速与 M2 的资产增速，匹配度是比较强。在银行 2005-2015 年高速增长期，银行资产的增速跟 M2 的增速，基本上保持在 15% 以上的平均增长水平。从 2015 年到 2025 年这十年，随着经济增速的下行，这个增长中枢，基本上下压到 10% 左右。从货币供应的角度看，银行总资产的增速，到目前还有接近 8% 的增长，跟 M2 的增速 8.2%，基本上也是同步的。
如果从货币需求的角度去看，那么社融的增速，也经历过两个阶段，就是 2005-2015 年的高速增长，还有一个 2015 年到 2025 年这十年增长减速的过程。过去 20 年里面，2015 年之前社融的平均增速，在 15%-20% 这个区间；最近这十年，社融的增速基本上在 10%-15% 的区间。今年 10 月份，社融增速是 9%。无论是从货币的供给，还是从货币需求的角度，货币总量的增长，基本上还可以维持在 8%-9% 的增长水平。
从货币的角度，我们看到这一波经济到目前来看复苏还是比较弱，但如果伴随着经济的复苏，社融增速也好，M2 增速也好，都会往上走。所以，从货币总量的角度看，在现有经济增长背景下，货币总量维持 8%-10% 的增长，确定性还是比较强的，而且随着经济的复苏，社融跟 M2 的增速有可能重新回到 10% 以上的水平，整个银行业的总资产规模的增长，应该也可以维持在 8%-10%，未来也有可能伴随着经济复苏，重新回到 10% 以上的增长。
从银行的营收和利润的增速上看，经历过 2021 年房地产去杠杆周期，过去四年，银行的营收和利润的增速，远低于银行总资产规模的增速。总资产规模基本上在 8%-10% 这个区间，但是银行的营收的增速，基本上属于低增长状态，特别是 2023 年、2024 年，银行的营收还处于负增长状态，归母净利润也回到个位数增长，2023 年是 1% 的增速，2024 年是 2% 的增速。
如果从银行的商业模式来看，背后核心我觉得就两个，一个是净息差，就是利率，还有一个就是资产质量。我们来看一下过去 10 年银行贷款利率的变化情况。从一年期贷款利率看，2015 年开始，一年期贷款利率从 6% 下滑到目前的 3%，下滑了 50% 的水平，而且是一个持续 10 年的利率下行。从五年期的贷款利率来看，从 2019 年、2020 年的 4.85%，跌到现在的剩 3.5%，也是一个持续下行的过程。那净息差在这种利率下行背景下，从 2015 年的 2.54%，下行到目前剩 1.42%。所以往回看十年，银行的营收增速跟利润增速，从 2015 年开始基本上都低于银行的总资产的规模的增速，这中间核心的变量就是利率，利率下行导致净息差不断收窄，从实体行业来看，就我们所说的价格下跌，导致毛利率持续下降。
如果从资产质量的角度，无论是过去 4 年的房地产去杠杆周期，还是从 2015 年过来的 10 年，其实资产质量对银行的净利润增速的冲击并不大。2015 年银行的不良贷款率是 1.47%，2016 年是 1.58%，2017 年是 1.53%，2018 年 1.51%，2019 年 1.45%，2020 年是 1.44%，2021 年是 1.32%，到 2024 年是 1.21%。整个过去 10 年，银行的不良贷款率保持的还是比较稳定，并没有出现大幅上升，甚至在 2021 年房地产去杠杆这个周期里面，银行的不良贷款率不仅没有大幅提升，反而从 2021 年的 1.32% 降到了现在的 1.21%。所以过去十年，从银行不良率的角度去看，对银行的利润增长的冲击并不大。
2015 年到现在，不良贷款拨备覆盖率一直保持在 200%-250% 的这个区间，也是保持的比较平稳。所以过去的十年，整个银行的这个报表，受冲击最大的是利率，也就是利率下行跟净息差收窄。
对于银行未来业绩的表现，净息差是一个很关键的点，或者未来的利率走向，是一个很关键的点。银行的净息差目前是 1.42%，对应我们的 10 年期的国债收益率是 1.83% 左右，还有不良贷款率目前是 1.2% 左右。
从这组数据对比来看，第一，净息差跟 10 年期国债收益率对比，如果 10 年期国债收益率现在维持在 1.8%+，按 10 年期国债收益率目前的水平，跟银行的净息差其实是有比较大的差距。正常情况下，贷款利率跟 10 年期国债收益率的走势是相对同步的，也就是说，随着经济的下行，国债利率跟贷款利率都会跟着经济同步下行；经济复苏，贷款利率跟 10 年期国债收益率也都会伴随着经济复苏同步抬升。我们可以看到，10 年期国债收益率从最低的 1.6%+ 已经抬升到了 1.8%+，但是贷款利率还是处于一个下行趋势。
另一方面，从净息差 1.42% 跟银行的不良贷款率 1.21% 对比，其实从这个数据来看，银行的净息差下跌空间也是非常有限的。正常情况下，银行的净息差肯定会高于银行的不良贷款率，不然是容易出系统风险。所以从净息差的下行空间来讲，这波经济下行周期里面，也达到了一个极值。往未来看，一个是伴随着经济复苏，会迎来一个同步的利率周期的复苏，随着利率周期复苏，银行的净息差收窄的趋势也会减弱，未来随着经济复苏，净息差也会往上抬升。我们应该大概率可以去预判，在这波经济下行周期里面，利率到了一个相对低点，净息差也接近周期底部，这个对于银行股未来几年的业绩增长，会起到支撑作用。
从资产质量的角度，银行股在过去 4 年的房地产去杠杆周期里面保持资产质量稳定，未来 5-10 年，银行股的大概率资产质量是能保持相对稳定，因为正常一个经济体克服了地产周期之后，后面碰到这种危机的概率就小很多。从经营的角度，对于银行未来几年的营收跟利润表现，营收的增长跟利润的增长是可以和银行的总资产规模的增长，或者说 M2、社融的增速匹配起来，也就是走出过去几年的低增长的状态。
如果从净资产收益率的水平，我们也可以看到，2015 年到今年，整个银行的净资产收益率也是处于一个持续下行的过程，从 2015 年的 16%，到今年 10% 不到。对于净资产收益率的预测，我们用实际 GDP 增速的数据来做对比，过去的 20 年，银行的净资产收益率水平跟实际 GDP 增速的水平相关性是比较强的，基本上是 2 倍到 2.5 倍的这个比值。如果经济增长能维持在 5%，那么银行股的这个 ROE 水平大概率能维持在 10% 以上。当然如果从欧美的角度去看，比如美国今天的经济增长才 2%，大部分银行的 ROE 水平基本上在 10% 以上。所以对于银行未来的净资产收益率水平，无论是保持现在 5% 的经济增长，还是未来可能会低于 5%，银行的净资产收益率维持在 10% 附近的水平是有长期的确定性。
综合来看，银行的经营压力应该不会比过去 5 年或者过去 10 年的经营压力更大，还有可能逐步周期修复的过程。这里面最核心的要去观察的，一个是经济复苏，一个是经济复苏背景下，银行的利率的走势跟银行净息差的走势，这个我觉得是决定银行未来营收利润增长的最核心的因素。
很多人在投资银行股过程中，会发现一个问题，当看到业绩很好的时候，银行股往往在高位，而业绩很差的时候，银行股往往是在低位。如果用顺周期的思维去做决策，也就是在银行利润很好的时候去买，往往会买在高点；在利润很差的时候去卖，极有可能卖到低位。从正常的投资决策来讲，大部分人还是希望看到银行利润增长之后再进去。我们之前提到的，银行的经营周期跟宏观经济的周期同步性是比较强的，同样的，银行股的行情周期跟经济周期的相关性也是非常强的。但是银行股的利润呈现跟传统行业对比，它是有很强的滞后性。当我们看到银行股业绩增长的时候，银行股的行情已经走完了；当我们看到银行股的利润差的时候，银行股的行情也跌完了。所以，从银行的利润的角度去判断银行的牛熊，或去寻找银行的买卖点，难度还是比较大。
关于银行的利润增长，从短周期看，如果经济复苏，银行的业绩能够增长，那银行股走牛的概率大，但是银行股的上涨会早于利润复苏。反观如果经济衰退，银行股的业绩边际会走弱，那么银行股大概率会走熊，这里面，银行的下跌也会早于利润表的衰退。从短周期看，银行股的行情跟经济周期，包括银行的业绩增长周期是强相关的。
如果从长周期看，银行的利润增速会决定银行的估值水平。过去 20 年，2005-2007 年，银行的营收和利润都处于高增长状态，银行的利润增速超过 70%，2007 年银行的估值，市盈率可以估到 60 倍以上。但是从过去 5 年来看，银行的利润增速降到个位数，市盈率水平也就降到个位数。这个是从长周期看，银行的阶段性的利润增长中枢会决定了银行股的估值中枢。
如果从资产质量跟银行股的行情去做判断，跟用利润去判断银行股行情差不多，就是资产质量的表现跟银行的经营周期对比，也是相对的滞后的数据。当我们看到银行的不良数据最好的时候，经济可能已经在下行周期，银行股的股价可能也已经进入熊市；当我们看到不良数据最差的时候，经济已经开始复苏，银行股的股价可能也已经开始上涨。比如这两年银行股的行情，从资产质量上并没有看到很大的变量，银行的营收跟利润的增速也没有看到很大的改善，但是实际上银行股这个行情已经演绎了两年。就我们所说的，往往行情的演绎会早于我们在报表上看到的利润的数据，或者说我们看到资产质量的数据。
从银行股过去两年的行情来看，银行股的行情表现已经提前了基本面的复苏，已经有了接近两年的涨幅。2023 年，银行股从市场底部上来已经涨了二十几个月，迄今最大涨幅涨了 68%。如果按常态的银行股的涨跌周期看，无论是从上涨的时间，还是从上涨的幅度，银行股都算走了一波比较完整的上行周期，或者走了一波比较完整的牛市。
如果从个股涨幅看，过去三年 42 家上市银行，有 21 家涨幅超过 100%，涨幅最大的农行涨了 277%，最低涨幅兰州银行也有 40%。
这波上涨行情背后，我觉得主要的驱动力有以下几点：一个是 2021 年到 2023 年，中国宏观经济的下行周期带来了极其宽松的货币环境；还有一个就是房地产风险的去化背景，在房地产去杠杆周期背景下，中国的金融体系实现了软着陆，并没有出现系统性的金融风险，而且从银行的资产质量来看，也保持了相对稳定；第三，在这种低利率环境下，银行股的高分红对机构的资金的吸引力也逐步增强；最重要的一点，应该是市场对于中国经济复苏的预期逐步达成共识。所以无论是银行板块也好，还是 A 股市场也好，特别是 924 以后，都走出了一波强劲的牛市，那么，银行股也在这波牛市里面完成了一波估值回归。这个是过去两年银行股上涨背后的驱动力。
虽然指数的涨幅和个股的涨幅过去两年都是比较大的，但是从银行股目前的估值情况看，银行股的市净率水平目前最高的是农行 1.03，排名第二的是招行，市净率一倍，剩下所有的银行的市净率基本上都不到一倍，整个行业平均市净率水平是 0.56。也就是说，过去两年的上涨，很多银行完成了 100% 以上的涨幅，但是从估值上看，还是相对便宜的。之前复盘 2008 年次贷危机后，美国大量的银行在房地产危机过后，市净率都可以回到 1-1.5 倍，好的银行会回到 2 倍左右。从市净率的角度，银行的估值修复过程，大部分的银行都还没完成。在 A 股市场，所有的板块估值对比来看，银行目前的市净率估值还是最低的 0.56，最高的是电子行业 4.75，还有计算机行业 4.39，通讯行业 4.11。其实银行股的行情，截止目前，估值还是有很大的修复空间的。
如果从股息率的角度去看，目前股息率最高的是华夏银行 5.74%，北京银行 5.54%，成都银行 5.27%，光大银行是 5.18%，平安银行是 5.15%，上海银行是 5.05%，股息率超过 5% 有 6 家银行。大部分的银行股息率都保持在 3%-5% 这个区间，股息率最低的是郑州银行 1%，排名第二是西安银行 2.59%。农业银行作为目前市净率最高的上市银行，股息率也还有 3%，那么宁波银行是 3.13%，另外，市净率一倍的招商银行，股息率水平还有 4.62%。从股息率的角度，银行股目前的估值还是有比较大的优势，而且 3%-5%+ 的股息率水平，在现有的利率环境下，对机构也好，还是对个人投资者也好，银行目前的估值还是有了吸引力。
所以，对于银行股的行情的判断，虽然经历了两年的重估，一方面是流动性驱动，另一方面是后地产周期的估值回归，但是从估值目标，还有宏观周期的复苏的角度看，包括银行未来几年营收利润增速的复苏的确定性，从这些角度看，银行股行情未来还是有了比较大的空间的，而且大概率没走完。但这边有一个挑战，就是短期的累计涨幅会不会带来阶段性的调整，这个是在银行股投资过程中，阶段性的要去评估的。但我觉得，不管是否会出现阶段性的调整，哪怕是现在的估值，银行股还是极具投资价值。
关于银行股的未来展望，我们从经济周期复苏的角度，还有银行股业绩增长的角度，还有这两年的银行股的估值回归的角度，我们去做了一些复盘跟预判。总的来讲，在过去 20 年，中国银行业经历了 2008 年的金融危机，也经历了 2015 年的股灾，还经历了 2016 年、2017 年金融去杠杆，2018 年的中美贸易战，2020 年的疫情，还有 2021-2023 年房地产去杠杆周期。在各种极端的环境和风险冲击下，我们看到过去 20 年，银行在营收和利润方面表现出来了极强的稳定性和抗风险能力，而且我们在抗周期能力上，应该是强于欧美的银行。
未来 5-10 年，伴随着中国经济的复苏，中国经济进入了更高质量的发展阶段，那中国银行业也会迎来一个稳定的增长周期，银行未来几年的营收和利润是有望复苏的。而且未来 5-10 年，按照中国现在的经济增长 5% 的预期，社融、M2 10% 以上的增长，外加经济复苏带来利率的上行，银行的营收跟利润也有望在未来 5-10 年再次翻番，实现了翻倍的增长。这个判断是对于未来我们去投资银行很重要的一个底层逻辑。
从估值上看，银行股的估值回归还没结束，目前的估值还处于市场绝对的低估值状态，市盈率 5-6 倍，市净率 0.5-0.6 倍。如果从未来 5-10 年来看，在经济顺周期的环境里，银行股估值重新回到 10-15 倍市盈率，或者市净率回到 1-1.5 倍这个区间，我觉得还是大概率的事情。从银行的净资产收益水平率来看，未来 5-10 年还是有可能维持在 10%-15% 这个区间的，当然，好的银行，净资产收益率更高。那分红率，如果按欧美的银行的经营来看，银行的分红率水平是有从现在 30% 提升到 50% 比例的潜能，而且在这种背景下，银行的股息率的优势，未来很长一段时间，还是会优于大部分的理财产品。
那关于利率的判断，随着经济复苏，国内利率水平也会逐步复苏，银行的净息差也走过了过去十年最艰难的阶段，也有望见底回升，伴随着经济复苏，重新回到 1.5%-2% 的这个水平。所以综合这些背景来看，未来 5-10 年，中国银行股还是有可能的迎来一波 4 倍左右的上涨空间和上涨机会，一方面是估值回归带来了驱动，另一方面是银行业业绩持续增长带来的驱动，就我们所说的价值和估值的双驱动过程。
但如果从风险跟不确定性的角度看，我觉得这里有几个：一个是中国经济复苏会比我们想象的更迟缓，或者更艰难；另外一点，欧美经济周期衰退有可能出现一些潜在的金融风险，或者说金融危机；还有一个就是地缘政治的矛盾，会不会带来一些局部的战争风险。这个是我们复盘的银行业过去 20 年发展总体的观点，包括我们对未来的判断。