$四川双马(SZ000935)$ 四川双马2025年中报业绩预测研究报告
一、投资要点
四川双马(000935)作为一家以私募股权投资为主业、建材业务为辅助的多元化上市公司，其业绩表现备受市场关注。本报告基于公司最新财务数据、行业趋势及机构预测，对四川双马2025年中报业绩进行深入分析和预测。
核心观点：
- 2025年中报业绩将实现大幅增长，主要得益于私募股权投资业务的强劲复苏以及深圳健元并表带来的收入贡献
- 预计2025年上半年归母净利润区间为3.09-3.35亿元，同比增长173%-200%
- 私募股权投资业务持续向好，已投项目上市进程加速，未来业绩弹性显著
- 生物医药新业务板块初步形成，深圳健元并表贡献稳定收入，与私募业务形成协同效应
- 建材业务逐步企稳，受益于区域基建需求回暖及产品结构优化
二、公司概况与业务转型
2.1 业务结构转型：从传统建材到私募股权投资为主业
四川双马成立之初主营水泥产品，2016年开始战略重心转向私募股权投资业务，实现了业务结构的根本性转型 。公司通过"产业+产业资本"模式，打造了生物科技+基金管理双核心业务架构 。目前，四川双马主要管理的资产包括建材生产制造企业和私募股权投资基金管理公司，形成了"传统+新兴"双轮驱动的业务模式 。
业务结构转型成效显著：
- 归母净利润从2016年的0.85亿元增至2023年的9.85亿元，增长超10倍
- ROE(净资产收益率)从2016年的3.16%提升至2023年的14.10%
- 私募股权投资业务利润占比逐年升高，由2018年的52%上升至2023年的86%
2.2 三大业务板块分析
2.2.1 私募股权投资业务
私募股权投资是四川双马的核心业务，盈利构成包括管理报酬、业绩分成和投资收入 。公司私募股权业务的显著特点是"募、管、投"体系化业务能力突出，构建了较强的核心竞争力 。
业务亮点：
- 管理规模持续扩张，截至2025年已接近280亿元
- 重点关注新型工业化、人工智能、生物制造等战略性新兴产业
- 2025年参与设立和谐汇资基金，重点投向科技创新领域，与IDG资源背景形成协同
- 私募股权业务收入结构稳定，管理费收入近三年占比基本维持30%，2024年上半年为2.21亿元，同比增长81%
2.2.2 建材业务
建材业务为公司提供稳定现金流，包括水泥产品以及建筑骨料的生产与销售 。近年来，受行业整体需求增长乏力影响，建材业务收入有所下滑，但仍是公司重要的业务组成部分。
业务现状：
- 建材生产制造企业业务包括水泥产品以及建筑骨料的生产与销售
- 2024年建材业务实现收入5.94亿元，同比下降21.19%
- 2025年一季度水泥销售的量价有所恢复，带动收入同比提升
- 公司通过骨料业务拓展提升毛利率至48.8%
2.2.3 生物医药业务
2024年10月，公司收购深圳健元医药科技有限公司，正式进入生物医药领域 。深圳健元在多肽领域深耕多年，多肽原料年产能已达数吨级规模，GLP-1类产品最大单批产量国内领先 。
业务前景：
- 随着GLP-1类药物渗透率进一步提升，对于司美格鲁肽等GLP-1类药物原料药需求预计将持续提升
- 2024年生物医药业务实现收入0.29亿元(2024年11月6日纳入合并报表范围)
- 深圳健元在多肽领域的技术积累和产能优势，为公司未来发展提供了新的增长点
三、历史财务表现与季度分析
3.1 近年财务概况
四川双马近年来财务表现呈现明显的周期性特征，主要受私募股权投资业务的收益波动影响。
近年主要财务数据：
- 2023年：营业收入12.22亿元，归母净利润9.85亿元，毛利率46.38%
- 2024年：营业收入10.75亿元，归母净利润3.09亿元，毛利率45.88%，同比下降68.61%
- 2024年上半年：归母净利润1.13亿元，同比下降75.06%
2024年业绩下滑主要原因：
1. 受资本市场波动影响，公司参投基金所投资项目公允价值下跌
2. 建材业务所在区域前三季度市场需求恢复缓慢，全年整体销售量及价格较上年同期出现明显下滑
3.2 2025年一季度业绩分析
2025年一季度，公司业绩实现了显著反弹，为全年业绩奠定了良好基础。
2025年一季度主要财务数据：
- 营业收入3.25亿元，同比上升52.53%，环比下降1.63%
- 归母净利润1.17亿元，同比上升1236.09%，环比上升79.81%
- 扣非净利润1.14亿元，同比上升2809.36%
- 毛利率41.52%，同比下降19.98%，净利率35.76%，同比上升822.4%
一季度业绩大幅增长的主要原因：
1. 公司所投资的基金项目取得良好收益
2. 深圳健元纳入合并报表范围，贡献了部分收入
3. 水泥销售的量价有所恢复
财务指标分析：
- 三费(销售费用、管理费用、财务费用)总计4591.99万元，三费占营收比14.13%，同比上升71.15%，表明公司在业务扩张过程中费用控制仍有提升空间
- 每股净资产9.94元，同比上升1.9%；每股收益0.15元，同比上升1400%
- 货币资金/流动负债仅为99.58%，现金流状况需关注
四、中报业绩预测核心因素分析
4.1 私募股权投资业务回暖是核心驱动力
私募股权投资业务是四川双马业绩的核心来源，其表现直接决定了公司的盈利水平。2025年上半年，私募股权投资业务的回暖将是推动中报业绩增长的最主要因素。
私募股权投资业务复苏的关键证据：
1. 2025年一季度投资收益+公允价值变动损益为0.59亿元，同比增长160%(2024年一季度为-0.98亿元)
2. 截至2024年上半年，公司披露未确认超额报酬11.6亿元，随着项目退出将逐步确认为收入
3. 公司参投基金已投项目上市进程加速，为下半年及明年业绩释放奠定基础
已投项目上市进展：
- 奕斯伟材料：2024年12月24日科创板上市申请状态更新为"已问询"
- 奕斯伟计算技术：2025年5月30日向港交所递交上市申请
- 邦德激光：2024年1月3日进行上市辅导备案
- 屹唐半导体：2025年3月13日证监会批复注册
- 群核科技：2025年2月14日向港交所递交上市申请
- 丽豪半导体：拟最快2025年下半年赴港IPO，集资10亿元
- 傅利叶：2025年1月7日完成新一轮融资
- 奇瑞汽车：2025年2月28日正式向港交所递交上市申请
- 慧算账：2025年3月7日向港交所递交上市申请
私募股权投资退出预期：
- 当前公司私募股权业务修复主要来源于跟投收益，但Carry(业绩分成)的获取还需待项目上市且退出后，预计最快将于下半年及明年实现
- 2024年新增投资项目12个，重点布局AI、新能源赛道，退出项目IRR达28%
- 政策支持科技企业IPO，已投项目奕斯伟(芯片)、慧算账(SaaS)等有望2025-2026年退出，释放业绩分成
4.2 深圳健元并表带来新增长点
2024年10月，公司收购深圳健元并于2024年11月6日将其纳入合并报表范围，为公司带来了新的增长点。
深圳健元业务优势：
- 在多肽领域深耕多年，多肽原料年产能已达数吨级规模
- GLP-1类产品最大单批产量国内领先
- 随着GLP-1类药物渗透率进一步提升，对于司美格鲁肽等GLP-1类药物原料药需求预计将持续提升
深圳健元对业绩的贡献：
- 2025年一季度公司营业收入同比上升52.53%，主要是深圳健元并表，以及水泥销售的量价有所恢复所致
- 2024年生物医药业务实现收入0.29亿元(自11月6日起合并)，预计2025年上半年将贡献更多收入
- 截至2024年6月30日，深圳健元营收为2.16亿元，净利润0.62亿元
4.3 建材业务逐步企稳
建材业务是公司的传统业务，虽然近年来受到行业整体需求增长乏力的影响，但2025年一季度已显现企稳迹象。
建材业务复苏迹象：
- 2025年一季度水泥销售的量价有所恢复，带动收入同比提升
- 公司通过骨料业务拓展提升毛利率至48.8%
- 公司建材生产制造企业业务包括水泥产品以及建筑骨料的生产与销售，为私募股权投资业务提供稳定现金流
区域市场特点：
- 公司建材业务主要集中在川南及黔北市场，区域基建需求提供一定支撑
- 全国水泥产量连续三年下滑，但区域分化显著，川南地区受益于基建投资，需求韧性较强
4.4 行业政策环境改善
私募股权投资行业政策环境持续改善，为四川双马的主营业务发展提供了良好的外部环境。
政策支持：
- 2025年6月18日举办的2025陆家嘴论坛上，证监会提出加快推出进一步深化改革的"1+6"政策措施，进一步强化股债联动科技创新的优势，更大力度培育壮大耐心资本和长期资本，支持科技型上市公司做优做强等举措
- 这些积极举措将进一步促进科技、资本、产业良性循环，助力科创企业发展，有利于公司私募股权投资业务的开展
行业趋势：
- 2025年私募股权行业呈现"政府资本指引方向，市场资本选择路径"的互动格局
- 政府引导基金出资总额同比2024年一季度提升160%，主要投向半导体、人工智能等战略新兴产业
- 2025年私募股权行业投资阶段前移，天使轮(17%)、A轮(18%)、B轮(44%)投资数量合计占比高达80%，与"国九条"中提出的"引导资本投早投小"政策导向一致
五、2025年中报业绩预测
5.1 中报业绩预测区间
基于上述分析，我们对四川双马2025年中报业绩进行预测：
2025年上半年业绩预测：
- 归母净利润：3.09-3.35亿元
- 同比增长：173%-200%
- 扣非净利润：2.98-3.24亿元
- 营业收入：8.5-9.0亿元
预测依据：
1. 2025年一季度归母净利润1.17亿元，考虑到私募股权投资业务的季节性特点，二季度业绩通常高于一季度
2. 深圳健元并表贡献约1.5-1.8亿元收入，按其历史毛利率水平，贡献约0.45-0.54亿元净利润
3. 私募股权投资业务回暖，预计实现投资收益+公允价值变动损益约1.5-1.8亿元
4. 建材业务预计实现收入3.5-4.0亿元，贡献净利润约0.6-0.8亿元
5. 考虑三费占营收比上升的因素，对净利润进行相应调整
5.2 全年业绩展望
2025年全年业绩预测：
- 归母净利润：6.5-7.4亿元
- 同比增长：110%-140%
机构预测对比：
- 国金证券：预计2025年归母净利润6.5亿元，同比增长85%
- 国泰海通：预计2025年归母净利润7.43亿元，同比增长140.16%
- 东方财富网：预计2025-2027年公司归母净利润为6.5/9.9/13.8亿元，同比+111%/+52%/+39%
- 证券研究员普遍预期2025年业绩在6.54亿元，每股收益均值在0.86元
业绩增长动力：
1. 私募股权投资业务的持续回暖，特别是已投项目的上市退出
2. 深圳健元业绩的稳定增长，特别是GLP-1类药物市场的扩大
3. 建材业务的逐步企稳，区域市场需求的恢复
4. 政策支持下私募股权投资行业的整体发展
六、投资风险分析
6.1 私募股权投资业务风险
市场波动风险：
- 私募股权投资业务受资本市场波动影响较大，2025年计划退出项目估值受二级市场波动影响，存在收益不及预期风险
- 虽然2025年一季度投资收益有所改善，但如果下半年资本市场出现大幅波动，可能影响全年业绩表现
项目退出不及预期风险：
- Carry的获取还需待项目上市且退出后，预计最快将于下半年及明年实现，如果项目上市进程延迟，将影响业绩释放节奏
- 尽管已投项目上市进程密集推进，但仍存在上市申请被否或延迟的可能性
6.2 建材业务风险
行业周期性风险：
- 建材业务具有周期性特征，2024年建材业务收入同比下降21.19%，虽然2025年一季度有所恢复，但仍存在需求不及预期的风险
- 公司去年的ROIC为3.93%，近年资本回报率不强，公司业绩具有周期性
区域市场风险：
- 建材业务所在区域市场需求恢复情况存在不确定性，特别是房地产市场的持续低迷可能影响建材需求
- 虽然川南地区受益于基建投资，需求韧性较强，但全国水泥产量连续三年下滑的大环境仍对公司建材业务构成压力
6.3 财务风险
流动性风险：
- 公司现金流状况需关注，货币资金/流动负债仅为99.58%
- 虽然公司资产负债率较低(2024年三季度为9.67%)，但仍需关注短期偿债能力
费用控制风险：
- 2025年一季度三费占营收比14.13%，同比上升71.15%，如果费用增长持续快于收入增长，将对利润率产生压力
- 公司业务扩张过程中，如何平衡业务增长与费用控制是一个挑战
6.4 估值风险
估值过高风险：
- 截至2025年8月28日，公司股价20.13元，市盈率36.84倍
- 虽然公司业绩有望大幅增长，但当前估值已处于历史较高水平，存在估值回调风险
七、结论与投资建议
7.1 投资结论
四川双马2025年中报业绩预计将实现大幅增长，主要驱动力来自私募股权投资业务的回暖以及深圳健元并表带来的新增长点。公司已从单一水泥业务成功转型为以私募股权投资为主业的多元化企业，业绩弹性显著增强。
核心优势：
1. 私募股权投资业务"募、管、投"体系化能力突出，构建了核心竞争力
2. 已投项目上市进程加速，未来1-2年将迎来业绩释放期
3. 深圳健元在多肽领域的领先地位，为公司带来新的增长点
4. 建材业务虽有波动，但仍能提供稳定现金流
5. 政策支持私募股权投资行业发展，为公司创造良好外部环境
7.2 投资建议
基于公司2025年中报业绩预测及全年业绩展望，我们对四川双马的投资评级为"买入"。
投资策略：
1. 短期(1-3个月)：关注中报业绩释放情况及已投项目上市进展
2. 中期(3-6个月)：关注深圳健元业绩表现及GLP-1类药物市场发展
3. 长期(6-12个月)：关注已投项目退出情况及新基金募集进展
目标价格：
- 短期目标价：22.0-24.0元
- 中期目标价：25.0-28.0元
- 长期目标价：30.0-35.0元
风险提示：
- 私募股权投资业务受市场波动影响较大
- 已投项目上市进程不及预期
- 建材业务需求恢复不及预期
- 估值处于历史高位，存在回调风险