美国运通
商业模式
美国运通的独特性在于其商业模式既非传统银行，也非纯粹的支付网络，这构成了其核心的差异化优势。虽然纯支付网络的商业模式表现优异，但并非坚不可摧，存在被颠覆的风险。
回顾近些年支付习惯的变迁，尤其在中国市场，这一变化尤为显著。数年前，通过银联网络进行的银行卡刷卡仍是主流支付方式，然而如今，支付宝和微信支付等移动支付手段已大规模取而代之。这一现象清晰地表明，支付网络的市场地位并非一成不变，具有强大用户基础和极高普及度的“国民级”应用完全有能力重塑支付市场的格局。
业务部门
美国消费者服务（USCS），商业服务（CS），国际卡服务（ICS）， 全球商户和网络服务（GMNS）。
利润来源
主要靠从商家那里收取的“佣金” (商户手续费)： 会员每消费一笔，商家就要按一定比例给运通钱。这是它的主要收入。
从会员那里收取的“会员费” (年费) 。
如果会员选择分期付款或透支（针对信用卡），运通还能赚取利息。
比较纯支付网络不发卡，如 Master：
其被称为「四方」支付网络，包括以下参与者：账户持有人（持有卡或使用其他支付设备的人或实体）、发行人（账户持有人的金融机构）、商家和收单方（商家的金融机构）。
美国运通的支付网络里少一方，发卡方和收单方都为美国运通。
商业闭环
打造一个高端“生态圈”：一边吸引高消费能力的客户，给他们提供优质服务和丰富奖励。
连接客户与商家：另一边让商家能够接触到这些有价值的客户。
从中获利：主要通过向商家收取较高的手续费，同时也从持卡人那里获得年费和利息收入。
资本配置
美国运通总股东回报大约 70%，其中回购50亿美元，股息支出约20亿美元，留存 30亿美元用于投资。
股息率 ：约0.87%-0.90%（基于近期股价约$370-380计算，股息率；0.87%）。
派息率：约20%-22%（股息占每股收益的比例，低派息率表明公司保留大部分利润用于增长和回购，股息可持续性强）。
回购收益率：近期约3.0%-3.4%，远高于股息率，表明回购对股东回报贡献更大。
在 2024 年以平均价格242.65美元回购了2390万普通股。
再看股票激励，在合并收益表中确认的基于股票的薪酬费用在2024年、2023年和2022年分别为5.08亿美元、4.5亿美元和3.73亿美元。总结资本策略对股东友好：股份减少而非增加。
投资部分：
美国运通的投资重点从2018年起转向数字化和生活方式服务（如餐饮、差旅和小企业贷），以应对竞争并提升卡会员粘性。2024-2025年的收购（如Tock、Rooam、Center）反映了后疫情时代对无接触和数字工具的需求。
美国运通对留存利润的看法：我们相信，分配给增长业务的资本，其风险调整后的收益超过我们的成本，将创造股东价值。
利润稳定性
利润稳定性来自美国运通服务的人群，不同于竞争对手的策略尽可能覆盖多数人，美国运通主力产品服务于偏高收入的人群（EveryDay 负责拉入生态，这点和苹果的 se 很像）。
高端人群有足够的支付能力，提供稳定的年费收入，高额高频的消费。
品牌价值
Forbes 最有价值品牌榜：第28位（全球最有价值品牌之一，强调品牌对业务的贡献）。
Brand Finance Global 500：第44位，品牌价值约396亿美元（+8.6%增长），在商业服务类别中位居前列。
Kantar BrandZ 最有价值全球品牌：2024年为第55位。
品牌的良好印象带来用户对其产品的认可和信赖，维持增加粘性。
夸张服务带来的差异化
美国运通的持卡人通常已具备相当的财富实力，为何依然看重黑卡所提供的福利？原因在于，黑卡所附带的权益往往超乎想象，其中一些甚至是金钱难以直接购买的独特体验。
这些福利大致包括：几乎无限的消费额度，确保满足高端客户的大额支付需求；顶级的私人礼宾服务，提供全天候个性化助理服务；尊贵的旅行特权，涵盖机场贵宾厅、酒店升级、航空里程兑换等多方面；专属的购物体验，例如优先购买限量商品、私人购物顾问等；以及参与非凡活动和体验的机会，如私人派对、顶级体育赛事VIP席位等。
高端客群
美国运通的本质可以理解为一个汇聚了大量高净值人群的平台。今天，这个平台主要通过信用卡产品服务客户，但其模式的灵活性使其未来可以便捷地过渡到移动支付，甚至在条件成熟时采纳Cxxxx货币等新兴支付方式，宛如一个高端的「富人俱乐部」。
高端客群也让美国运通的逾期率很低（由于美国运通是纯信贷，违约率甚至和混合了按揭贷款的银行差不多）。
年轻人
美国消费者服务的账单业务同比增长了7%，千禧一代和Z世代卡会员的支出持续强劲，因为美国运通的产品继续与这些群体产生共鸣。
资产负债
资产侧：高度集中于信贷相关项目（卡片会员贷款+卡片会员应收款占74.4%），反映公司核心业务为信用卡发行和融资。现金占比15.0%，提供流动性缓冲。
负债侧：存款主导（57.8%），借款（短期借款+长期债务）占21.2%，无息负债占21.0%。这表明公司依赖低成本存款融资，类似于银行模式。
资产 271,461 ，负债 241,197
稳定币的冲击
稳定币目前主要用于Cxxxx交易、DeFi和跨境汇款（2025年交易量激增），但零售支付占比仍低（90%用于cxxxx trading，非日常支付）。
美国运通收入主要来自商户折扣费（而非利息），稳定币若被大商户（如Walmart、Amazon）采用自发稳定币，可绕过支付网络，节省手续费（潜在每年数十亿损失）。
2025年GENIUS Act通过后，美国运通股价曾短期下跌3%（投资者担忧零售商发行稳定币）。
CEO Steve Squeri公开认可：稳定币是传统支付（如SWIFT/ACH）的“可行替代”，尤其跨境，但不会完全取代。
响应：
与Cxxxbase深度合作：推出Cxxxbase One Card吸引年轻/ c*用户。
探索多轨道支付：包括稳定币用于SMB和跨境场景。
区块链应用：Amex Passport app（区块链钱包，由Fireblocks支持）；旅行「数字印章」（NFT形式记录体验）。
早期布局：支持crypto奖励卡（如Abra），并视blockchain为「演进中的金融基础设施」。
联名卡
美国运通在美国发行联名卡。根据其2024年财报，公司通过与多家企业和机构的合作发行联名卡，例如与Delta Air Lines（达美航空）、Hilton Worldwide Holdings（希尔顿）、Marriott International（万豪国际）和British Airways（英国航空）的合作。这些联名卡针对消费者和小企业，提供特定的福利和奖励，如积分、旅行优惠等。Delta是其最大的战略合作伙伴之一，此类联名卡在美国市场广泛可用，并作为公司核心业务的一部分。
美国运通 + Delta 的联名卡
估值
非利息收入占比
一般认为利息收入高杠杆，风险大，业绩普遍评估金融机构看非利息收入占比。
鉴于招商银行是中国非利息收入占比较高的银行代表，而摩根大通是传统银行的典型，美国运通的市盈率（PE）理应介于传统银行和纯支付网络公司之间。当前，Visa 的市盈率约为33倍，如果按照风险溢价进行推算，美国运通的市盈率应当在25倍左右较为合理（假设市场没有高估 Visa）。
维萨（和万事达卡Mastercard类似）：支付网络，接近100%非利息
巴塞尔协议 3.0
美国运通满足巴塞尔协议的要求。巴塞尔协议决定了金融机构不能有过高的杠杆，也就给过于仰仗利息收入的金融机构设定了盈利「天花板」。
如果 10 分满分，颁给超过巴塞尔协议要求最多的金融机构，6 分则是刚刚满足对应巴塞尔协议。
美国运通给 8 分，属于“优秀但非顶尖”。比他更优秀的如，摩根大通、花旗银行（10），刚及格的如，纽约社区银行（6），招商银行则介于美国运通和摩根大通之间，可评 9 分。
美联储对银行控股公司的监管分类体系
Category II的触发条件为：总资产 >= 7000亿美元，或跨境活动（包括跨境资产、负债和表外敞口总和） >= 750亿美元。美国运通于2024年8月19日成为Category III，主要因总资产超过2500亿美元阈值。目前（2025年12月），其总资产约为2980亿美元（2025年第三季度数据），远低于Category II的7000亿美元阈值。 跨境活动也相对较低（国际收入约150亿美元，国际资产占比小，无重大国外实体），短期不太可能独立触发阈值。
基于美国运通当前的资产规模和分析师预测的收入/资产增长率（年均约8%-10%），假设复合年增长率为9.5%，公司总资产达到Category II阈值（7000亿美元）的预计年份约为2047年。
提升到 Category II 意味着更严格的监管，带来更高的合规成本。
DCF
在计算 DCF 之前先来看看为什么经营现金流（自由现金流的来源）持续大于净利润。
存款增加： 是 OCF 大于净利润的正向推手。（经营现金流增加 ✅）
贷款及应收账款： 由于业务增长，通常是负向拖累。（经营现金流减少 ❌）
信用损失拨备： 这是一个正向推手。（经营现金流增加 ✅）
美国运通会进行贷款证券化，贷款证券化是将贷款（如信用卡贷款、消费贷款）打包成资产支持证券（ABS）出售给投资者。公司由此将未来预期现金流（贷款本息偿还）提前转化为即时现金流入。这通常改善公司的流动性和现金流状况，但注意贷款证券化通常不直接影响经营现金流（自由现金流）而是计入投资活动现金流和筹资活动现金流。
资产端（投资活动）： 被证券化的贷款并没有被“卖出”，仍然留在资产负债表上。因此，在投资现金流中，你看到的依然是「会员贷款及应收账款的净变动」。
资金端（筹资活动）： 证券化获得的现金被视为“有抵押的借款”。因此，实际收到的钱会记在「筹资活动现金流」下的「长期债务发行」项目中。
最后基于 DCF 估值，设折现率为 10%，增长率为 5%，估值和市值大约相同。
实际情况是最近 5 年，FCF 年化为 0.237%。
最近 10 年，FCF 年化为 2.15%。
最近 15 年，FCF 年化为 5.23%。
2020 年的疫情对美国运通的自由现金流造成了很大影响，影响了自由现金流的短期年化，市场的观点是这种影响是短期的，美国运通的商业模式依然保持。
我们觉得市场是对的，不过现阶段美国运通的股价是合理的，如果不是乐观的估计未来，单单从定量角度讲不应该假设有超额收益。
附：
单位百万美元 (USD Millions)
附术语表，供君阅读财报之用：
还研究不深入，缺乏深入的 Master 和 Visa 的视角，在更理解他们后继续更新，希望这只是开始而不是最终版。
目前还不持有美国运通，很难感受情绪。