长债债基（TLT）
TLT 累计业绩：2015年3月1日至2025年2月28日初始投资为10,000 美元。
这张业绩对比图反映的是 全收益（Total Return） 表现，也就是说它包含了债券利息（派息）及其再投资的收益。
我们再看更长的时间段，追溯到 TLT 基金建立，成立日期：2002 年 7 月 22 日。
传导路径
这是一个非常关键的技术问题。很多人至今仍认为美联储降息是靠「印钱买债券」（公开市场操作）来实现的，这其实是 2008 年以前 的旧黄历了。
在当前的金融体系下，美联储降低联邦基金利率（Federal Funds Rate, FFR）的核心手段是调整两个「行政利率」，而不是调节货币数量。
举个例子，如果美联储通过降低联邦基金利率，银行在短端（隔夜）获取资金的成本降低，市场根据隔夜利率，迅速重定价短债（如 2 年期美债），因长债收益率 = 未来短期利率的平均预期 + 期限溢价，假设期限溢价不变，则长债收益率降低，类似 tlt 这种基金价格上升。
然而过去一年的情况是，由于「再通胀」预期，期限溢价是上升的，超过并抵消了降息。
如果美联储不大幅降息，TLT 的加权平均票息会因为不断「吸纳新高息债、剔除旧低息债」而继续缓慢爬升，但市值不会变化（也就是 TLT 的股价）（只会因为通胀预期震荡），违背直觉的是月度分红会逐年升高（因为高息债带来的利率增幅，远大于由于折价卖出导致的本金减损）。
看一个现实例子，2020 年发行的「极低息债」和一张 2024 年发行的「高息新债」：
分红提升了，为什么 TLT 的市值不跟着提升？又是违背直觉，原因是债券会产生 pull-to-par 效应（随着到期接近，价格逐渐回升至面值，财政部不会理会折价或者溢价，到期会归还 100 美元本金，卖旧买新相当于放弃了 pull-to-par 效应，即放弃了「未来潜在的资本利得（即低息债的价格变回 100 美元的涨幅）」，把他们转化为「当下的现金流（即更高的月度分红）」）。
美国国债的发行
财政部在新发行长债时，不提前公布票面利率。 拍卖过程是投资者竞标收益率，最终决定的是最高接受收益率。
拍卖结束后，财政部会做以下事：
根据拍卖确定的最高接受收益率，
把票面利率设为最接近但通常略低于或等于这个收益率的1/8%（0.125%）整数倍（比如4.625%、4.750%、4.875%等常见刻度）。
然后计算出发行价格，使得债券的到期收益率正好等于拍卖最高接受收益率。
结果：新债几乎总是以接近面值（99.5~100.5之间）的价格发行，极少大幅折价或溢价。
真实例子（基于2025年末~2026年初的30年债拍卖数据）
最近一期新30年债（CUSIP 912810UP1，2055年11月到期）：
拍卖最高接受收益率：4.773%
最终票面利率：4.625%（比最高接受收益率低约15bp）
发行价格：约97.65（略低于面值）
期限溢价
它其实就是「锁定资金的补偿费」，或者叫「担惊受怕费」。
TLT 收益率 = 路径预期 + 期限溢价。
其中各项大概比例：
未来利率预期占大头：TLT 投资者的收益率绝大部分是对「未来 20 年美联储会把利率定在什么位置」的预测。如果市场预期美联储长期将利率维持在 3%-4%，那么 TLT 的底色就是 3.5% 左右。
期限溢价是「变量」：
在 2020 年 QE 期间，期限溢价是负值（约 -0.5%），这意味着当时 TLT 的收益率甚至低于路径预期（因为避险买盘太强，大家不要求风险补偿）。
在 2024-2026 年财政赤字扩张期，由于美债供应过剩，投资者开始要求更高的补偿，期限溢价回升至 0.5% - 1.0% 之间，此时对收益率的贡献度显著上升（约占 1/4）。
期限溢价本身又可拆成“通胀风险溢价+实际利率风险溢价+其他技术因子”
注意实际利率风险溢价是为了补偿投资者承担「预测不准的风险」而存在的额外报酬，而不是对未来利率路径的预测。
实际利息
这是实际的分红，不需要考虑持有到期的资本利得（pull-to-par）。
配置
前提是不是为了利率变动的资本利得，只是为了保持长债的敞口和现金流。
认为应当在共识的中性利率进行配置，这样长期来看不会造成本金损失，又能保持有效的长债敞口。
是在 2023 年 3 月 27 日购买的 TLT，当时的美联储联邦基金利率是4.75% - 5.00%，事后看（5.25% - 5.50%还加息 2 次）不是最高点，当然也无意判断高点。
估值
根据 DCF 估值，当增长率为 0% 时，意味着公司每年产生相同的现金流直到永远。这种情况下，投资价值就是一个简单的永续年金，其价值就等于年现金流除以折现率。
比如折现率为 10%，每年现金流 100 元，那么价值就是 100/0.10 = 1000 元。这表示如果你投资 1000 元，每年获得 100 元收益，你的投资回报率正好是 10%。
意味着只要认可债券当前的收益率，任何价位买都合理。
但移步到二级债基，自由现金流的增长率并不像债券一样为 0%，而是随着利率（利率预测）和期限溢价（通胀，利率波动）的变化而变化。其实这时候估值就涉及到对利率和期限溢价趋势的判断，这超出了我的能力。